Obniżenie ratingu dla danego państwa to wydarzenie niezwykle spektakularne i medialne. Z tym że nie niesie ono ze sobą nic odkrywczego. Potwierdza jedynie panujące na rynku przekonania i domniemania, oficjalnie wpływając na decyzje podejmowane przez inwestorów na rynkach finansowych. W tym właśnie kontekście należy interpretować poczynania agencji ratingowych.
Agencje stały się bohaterami mediów wraz z nastaniem kryzysu finansowego, do którego przyczyniły się między innymi papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi (MBS, CMO i ich mutacje). Wtedy to obserwatorzy rynku zaczęli się zastanawiać, czemu nawet dość konserwatywne banki włożyły tak wielkie środki w obarczone dużym ryzykiem instrumenty finansowe.
Komu wierzyć, jeśli nie agencjom?
Winą obarczono właśnie agencje ratingowe, które nadawały wspomnianym papierom ratingi klasy AAA. Wraz z groźbą bankructwa Grecji powraca temat instytucji oceniających jakość aktywów inwestycyjnych. Rodzą się też inne pytania: skoro agencje nie są w stanie zawczasu ostrzec przed nadciągającym trzęsieniem ziemi na rynku, to czym bądź kim należy się sugerować? I rzecz kluczowa: które państwo podzieli losy Grecji?
Na wstępie podkreślmy raz jeszcze – obniżenie przez Fitch czy Standard & Poor’s ratingu Grecji z A- do BBB+ to jedynie potwierdzenie stanu faktycznego. Do inwestorów trafia jasne przesłanie: tak, obligacje skarbowe Grecji są obarczone coraz wyższym ryzykiem. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że nigdy nie zostaną wykupione. Powróćmy zatem do pierwszego z dwóch zadanych na wstępie pytań – czym sugerować się przy ocenie wypłacalności danego państwa?
W komentarzach do decyzji S&P i Moody’s najczęściej pojawia się słowo „dług”. Całkiem zresztą słusznie, gdyż rating mówi właśnie o tym, jak dane państwo radzi sobie i będzie radzić w przyszłości z obsługą długu publicznego. Przypomnijmy, że rząd finansuje deficyt budżetowy poprzez rolowanie zadłużenia w postaci wyemitowanych obligacji skarbowych, pożyczek od innych państw czy instytucji ponadnarodowych. De facto więc rating to ocena papieru wartościowego jakim jest obligacja.
Problem pojawia się wtedy, gdy państwo wpada w pułapkę zadłużeniową i traci kontrolę nad regulowaniem zobowiązań. To skutkuje obniżeniem wspomnianego ratingu i w efekcie jeszcze większymi problemami ze spłatą zadłużenia – duża część inwestorów nie jest zainteresowana ponoszeniem dużego ryzyka i redukuje swoją pozycje w obligacjach. To utrudnia rolowanie długu.
Kluczową rolę odgrywa więc wielkość długu danego państwa. Potencjalnych bankrutów można wskazać kierując się wielkością długu publicznego w stosunku do Produktu Krajowego Brutto. Innym cennym wskaźnikiem jest oprocentowanie CDS-ów, czyli ubezpieczenia przed bankructwem emitenta. Reaguje ono dość szybko na doniesienia o kłopotach finansowych państwa, gdyż jest kształtowane przez rynek. Nie można zapomnieć również o rentowności obligacji skarbowych. Dodatkowo warto się posiłkować podstawowymi wskaźnikami makroekonomicznymi, jak chociażby dynamika PKB, bezrobocie itp.
Kiedy dysponujemy już aparatem narzędziowym, możemy już spróbować odpowiedzieć na drugie z kluczowych pytań.
Kto następny?
Potencjalnych bankrutów można się doszukiwać w rankingu państw o największym długu publicznym w relacji do PKB. Jak podaje The World Factbook opublikowany przez CIA na koniec roku 2008 drugie miejsce wśród najbardziej zadłużonych państw zajmowała Japonia. Czyżby groziło jej widmo bankructwa? Jest to raczej mało prawdopodobne. Popularność emitowanych przez rząd japoński obligacji nadal wydaje się niezagrożona. Jednak agencja Moody’s wydała w komunikat, w którym znajdziemy stwierdzenie, że Japonia powinna zredukować rekordowy w skali świata dług publiczny.
Niepokojem napawają plany Japończyków, którzy w trakcie nowego roku fiskalnego zamierzają wyemitować obligacje o wartości 495 miliardów dolarów. Nieprzekraczanie limitu jest istotne dla utrzymania dotychczasowych poziomów rentowności. Gwałtowny wzrost rentowności i zarazem spadek ceny może być zwiastunem problemów z rolowaniem długu publicznego, brakować będzie bowiem potencjalnych inwestorów. Większa rentowność wiąże się z większym ryzykiem.
S&P nadało Japonii rating AA i ja na razie nie jest on zagrożony. Kraj potrzebuje jednak klarownego planu ograniczenia zadłużenia. Szukając bankrutów warto w każdym razie śledzić rentowności japońskich obligacji. Obecnie trwający rok fiskalny przyniósł rządowi japońskiemu prawie 607 miliardów dolarów z tytułu emisji obligacji. Paradoksalnie władzom Kraju Kwitnącej Wiśni sprzyja deflacja. Dzięki niej nawet przy niskich stopach procentowych inwestycje w obligacje stają się opłacalne.
Nie tylko Japończycy rolują dług publiczny
Kolejnym podejrzanym na liście potencjalnych bankrutów są Włochy. Są one według CIA piątym najbardziej zadłużonym krajem świata i zarazem liderem tej niechlubnej klasyfikacji w strefie euro. Jak podaje federacja włoskich pracodawców Confindustria, na koniec 2009 roku stosunek długu do PKB osiągnie poziom 114,9%. W przyszłości, podobnie zresztą jak w przypadku Japonii, wskaźnik ten będzie rosnąć i na koniec 2010 roku osiągnie poziom 117,2%.
W omawianym rankingu CIA w pierwszej dziesiątce znajduje się też inny członek Unii Europejskiej, Belgia. Rok 2008 kraj ten zamknął ze stosunkiem długu do PKB na poziomie bliskim 90%. Można wymienić jeszcze szereg innych państw. Warto przyjrzeć się tez krajom, których pozycja jeszcze niedawno wydawała się niezagrożona. 450 milionów euro przeznaczy rząd Austrii na znacjonalizowanie drugiego już banku. A programy stymulujące istotnie wpływają na kondycję budżetu…
Również my, Polacy, nie możemy spać spokojnie. Deficyt budżetowy w następnym roku przekroczy poziom 50 miliardów złotych. A co będzie, jeśli fiaskiem zakończą się kolejne próby prywatyzacji spółek państwowych? Czy znajdą się chętni na kupno polskiego długu? Przecież kłopoty Grecji mogą wpłynąć także na postrzeganie Polski. A to jest i tak już niezbyt dobre. Agencja Bloomberg podaje, że 15. grudnia spready CDS-ów (kosztu ubezpieczenia przed bankructwem) dla Polski i Brazylii były równe i wynosiły po 120 punktów bazowych.
Rating jednak ma znaczenie
Jak można podsumować powyższe rozważania? Pomimo tego, że reakcje agencji ratingowych są oględnie rzecz ujmując spóźnione, mogą one kształtować popyt na rządowe papiery wartościowe. Zależy od nich bowiem skuteczność operacji rolowania zadłużenia. Jak by nie patrzeć, niski rating odstrasza inwestorów. Potencjalnych bankrutów jest naprawdę wielu. Praktycznie można by w tym miejscu przytoczyć wiele gospodarek i racjonalnie uzasadnić swój wybór.
Z czasem jednak rynki odczują efekty pakietów stymulujących, tak szeroko wykorzystywanych przez rządy poszczególnych państw. Jak wobec tego ustrzec się chybionych inwestycji w obligacje niewypłacalnego państwa? Biorąc pod uwagę to, że kapitał musi pracować, podejmowanie ryzyka jest nieodzowne. Niepewność można jednak ograniczyć poprzez monitorowanie doniesień o konkretnych gospodarkach. Warto też być na bieżąco z omówionymi w tekście wskaźnikami. Natomiast jeśli ktoś zamierza czekać na komunikat agencji ratingowej, praktycznie już teraz może się pożegnać z posiadanym kapitałem.
Tomasz Woźniak
