Główne banki centralne świata obniżyły stopy procentowe, ale rentowności długoterminowych obligacji USA, Niemiec i Japonii poszły ostro w górę. Warto się zastanowić, co ten rynkowy sygnał mówi nam o stanie światowego systemu finansowego.
Mniej więcej od września 2024 roku na rynkach długu skarbowego dzieją się bardzo interesujące rzeczy. Wszystko zaczęło się od pierwszej (przedwczesnej?) obniżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Łącznie od września do grudnia Fed ściął stopy procentowe o 100 pb. Jeszcze ostrzej ciął Europejski Bank Centralny, który przez poprzedni rok obniżył stopę depozytową o 200 pb. Było to możliwe dzięki spadkowi inflacji cenowej, która z obniżyła się z ok. 10% na przełomie lat 2022/23 w okolice 2% zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i strefie euro (tu w maju spadła nawet do 1,9%).
Skoro krótkoterminowe stopy procentowe dyktowane przez bankierów centralnych poszły mocno w dół, to zapewne to samo stało się z wyznaczanymi przez rynek stopami długoterminowymi, nieprawdaż? Otóż nieprawda. Te dziarsko ruszyły w górę, nie za bardzo oglądając się na monetarne luzowanie w Fedzie i EBC. I tak rentowność 10-letnich obligacji rządu USA od września podniosła się z 3,6% do 4,8% (po czym wiosną spadła w rejon 4,3%). Analogiczne obligacje niemieckie (tzw. bundy) jeszcze w grudniu płaciły nieco ponad 2%, a w marcu już prawie 3% (teraz ok. 2,5%). Jeszcze bardziej spektakularna była dynamika (bo już nie sama wysokość) rentowności 10-letnich „samurajów”, która podniosła się z 0,8% pod koniec września do 1,6% w maju.
Ale prawdziwie dantejskie sceny w ostatnich tygodniach i miesiącach rozegrały się na naprawdę odległych krańcach krzywej terminowej. Uwaga komentatorów skupiła się tu na 30-letnich obligacjach skarbowych USA, których rentowność (w terminie do wykupu – YTM) pod koniec maja sięgnęła 5,15% i była najwyższa od 2007 roku. Podobnie było w przypadku 20-letnich Treasuries, których dochodowość zbliżyła się do 5,2%, zbliżając się do rekordu z listopada 2023 roku wynoszącego 5,3%). Przy czym papiery te mają dość krótką historię, gdyż emitowane są dopiero od 2020 roku. Podobny skok rentowności zaobserwowano w przypadku 30-letnich bundów, które wzrosły z 2,25% w grudniu do 3,25% w marcu (teraz to niespełna 3%).
Jednakże największy pogrom spotkał 40-letnie „samuraje”. W tym przypadku rentowność YTM wzrosła z 2,1% w sierpniu do rekordowych 3,7% odnotowanych pod koniec maja (później obniżyła się do ok. 3,1%). Doszło nawet do tego, że kupujący „zastrajkowali” podczas majowej aukcji tych papierów, odmawiając zakupu po cenach oferowanych przez japońskie ministerstwo finansów. To ostatnie uległo presji i zgodziło się ograniczyć emisję tych długoterminowych papierów.
Co znaczą rosnące rentowności obligacji skarbowych?
W przypadku obligacji o stałym kuponie (a takich na rynku długu skarbowego jest zwykle większość) wzrost jej rentowności idzie w parze ze spadkiem jej ceny rynkowej. W ten sposób nawet wydawałoby się tak niewielki wzrost rentowności (ale następujący z ekstremalnie niskich poziomów) sprawił, że posiadacz takiej 30-letniej japońskiej „skarbówki” przez poprzednie 6 lat stracił mniej więcej 45% zainwestowanego kapitału. Tj. tyle by stracił, gdyby dziś ją sprzedał.
To tyle w temacie rzekomego „braku ryzyka” przy inwestowaniu w państwowy dług. Owszem, rządy rzadki, kiedy „wywracają się” na długu denominowanym we własnej walucie (bo tą mogą „dodrukować” w dowolnych ilościach przy użyciu banku centralnego), ale już siła nabywcza tej waluty pozostaje kwestią otwartą.
Od czego zatem zależy wysokość rentowności obligacji skarbowej? Po pierwsze, od oczekiwanego długoterminowego wzrostu gospodarczego. Jeśli inwestorzy spodziewają się szybszego wzrostu PKB w perspektywie kolejnych lat, to może doprowadzić do wzrostu rentowności „skarbówek”, co ma zrekompensować atrakcyjność innych klas aktywów (np. akcji czy obligacji korporacyjnych). Jednakże zarówno w przypadku Stanów Zjednoczonych oraz Niemiec oraz zwłaszcza Japonii ten czynnik obecnie nie gra roli. Ekonomiści teraz raczej obniżają, aniżeli podwyższają prognozy makroekonomiczne dla największych gospodarek rozwiniętych.
Po drugie, od oczekiwanej inflacji w długim terminie. Mamy za sobą trwający 3-4 lat epizod bardzo wysokiej inflacji cenowej w krajach Zachodu wywołany przez politykę sanitarnych lockdownów finansowaną przez bezpośrednie monetyzowane transferów socjalnych przez banki centralne. Rok 2020 udowodnił, że władze nie mają żadnych zahamowani w finansowaniu deficytów budżetowych przez prasy centralne i że przy każdym poważniejszym kryzysie najprawdopodobniej zdecydują się to powtórzyć. M.in. z tego powodu inwestorzy spodziewają się, że przez resztę tej dekady inflacji CPI w USA czy eurolandzie (a nawet w Japonii) będzie znacząco wyższa niż w dekadzie poprzedniej. Inflacja implikowana z różnic pomiędzy rentownościami obligacji stałoprocentowych i indeksowanych wskaźnikiem inflacji (TIPS) w przypadku USA wynosi obecnie 2,35% średniorocznie. A w lutym było to prawie 2,7%. Czyli wyraźnie więcej niż 1-2% notowane przez większość okresu z lat 2010-20.
I wreszcie po trzecie, jest to premia za ryzyko kredytowe. Czyli możliwość tego, że emitent obligacji (w tym wypadku rząd) nie odda nam części lub całości pożyczonych pieniędzy. To ryzyko zawiera w sobie także „wymuszoną restrukturyzację” zadłużenia publicznego rozumianego jako np. wydłużenie zapadalności długu, redukcja odsetek, opóźnienia w spłacie czy inne modyfikacje zawartego kontraktu. Powiedzmy sobie szczerze, że takie ryzyko w przypadku Tresuries, „samurajów” czy bundów jest śladowe. W skrajnej sytuacji Fed, EBC czy Bank Japonii po prostu skupią te papiery za świeżo wykreowane pieniądze.
Premia z tytułu nadmiernego zadłużenia
I tu wracamy do punktu drugiego – czyli do wyższej inflacji wywołanej „dodrukiem” pieniądza przez bank centralny. Zarządzający wielkim międzynarodowym kapitałem powoli dochodzą do identycznych wniosków, jak „foliarze” czy inni wyznawcy „teorii spiskowych” kilku czy kilkunastu lat wcześniej. Czyli że obecne zadłużenie największych dłużników świata powoli staje się nie tylko niespłacalne, ale nawet „nieserwisowalne” w warunkach niskiej inflacji i nieujemnych stóp procentowych.
Obecnie zadłużenie Stanów Zjednoczonych przekracza równowartość 120% PKB. Przy utrzymaniu stóp procentowych zbliżonych do obecnych (tj. ok. 4,5%) Biały Dom musiałby w dłuższym terminie przeznaczać ok. 5,4% PKB na samą tylko obsługę zadłużenia. A teraz zobaczmy na prognozy makroekonomiczne zakładające wzrost PKB w granicach 2% przy inflacji też rzędu 2%. Daje to nominalnie nieco ponad 4% nominalnego wzrostu PKB. A to by oznaczało, że w takiej sytuacji relacja długu publicznego do PKB będzie rosła choćby za sprawą samych odsetek od już wyemitowanych obligacji. Nie licząc dokładanych do roku dodatkowych 5-6% PKB nowego zadłużenia. Nawet w agencjach ratingowych zdali sobie sprawę z tego, że taka sytuacja nie jest możliwa do utrzymania na dłuższą metę. Na razie skończyło się na tym, że Stany Zjednoczone straciły najwyższy możliwy rating w trzech głównych agencjach. Ten sam problem – tyle że na znacznie większą skalę – dotyczy Japonii (zadłużonej na ekwiwalent 237% PKB!), Włoch (135%) czy Francji (113%). Rynki nabrały wątpliwości nawet co do Niemiec (62,5% długu publicznego względem PKB), gdzie nowa większość parlamentarna rozbroiła konstytucyjny „bezpiecznik” chroniący przed narastaniem długu państwowego.
Po drugiej stronie 100%
Dodatkowy niepokój budzi fakt, że politycy absolutnie nic sobie nie robią z tak mocnego przeciążenia gospodarki długiem publicznym. Zamiast ciąć wydatki i równoważyć budżet wolą… zwiększać wydatki i powiększać zadłużenie. Do tego sprowadza się zaproponowana przez prezydenta Donalda Trumpa „Duża, Piękna Ustawa” zakładająca powiększenie deficytów fiskalnych (i w konsekwencji długu publicznego) o 3,3 bln dolarów w ciągu kolejnych 10 lat. Tak samo, jak niemiecki program zbrojeń, zasadniczo finansowany w ciężar długu publicznego. Tak samo, jak hojne francuskie wydatki socjalne niemające pokrycia w dochodach podatkowych.
Wydaje się, że to dopiero pierwsze zderzenie współczesnych rynków finansowych z górą lodową w postaci ogromnego długu publicznego. I podobnie jak na „Titanicu” pierwsze raporty o uszkodzeniach są uspokajające. Warto jednak obserwować, co rynki długu powiedzą nam w kolejnych miesiącach i kwartałach. Na razie mamy do czynienia z interesującą koincydencją: wraz ze wzrostem rentowności długoterminowych obligacji skarbowych odnotowano nowe rekordy cen złota i bitoicna. Czyli podstawowej alternatywy dla kreowanego bez żadnych ograniczeń fiducjarnego pieniądza.
