REKLAMA

Wielka unijna rewolucja na GPW. Szansa czy zagrożenie?

Adam Torchała2016-07-04 06:00redaktor Bankier.pl
publikacja
2016-07-04 06:00

Unijne rozporządzenie, które weszło w życie 3 lipca, oznacza dla spółek notowanych na warszawskiej giełdzie prawdziwą rewolucję. O tym, co dokładnie zmieni MAR, jakie niesie za sobą zagrożenia i szanse oraz jak wpłynie na inwestorów indywidualnych w rozmowie z Bankier.pl opowiada Grzegorz Surma, założyciel i redaktor naczelny Wortalu Relacji Inwestorskich.

Adam Torchała, Bankier.pl: Dlaczego 3 lipca 2016 roku jest ważną datą dla polskiej giełdy?

Grzegorz Surma, Wortal Relacji Inwestorskich: To data istotna nie tylko dla polskiej giełdy, ale również dla innych europejskich emitentów. Tego dnia obowiązywać zaczęło unijne rozporządzenie Market Abuse Regulation (MAR), które gruntownie przebudowuje standardy wypełniania bieżących obowiązków informacyjnych przez spółki giełdowe.

/ fot. Krystian Maj / FORUM

Na czym będzie to dokładnie polegało?

Największa zmiana, którą wprowadza Rozporządzenie MAR dotyczy informacji poufnych. Do tej pory emitenci podczas podejmowania decyzji o opublikowaniu raportu bieżącego mieli do wyboru dwie możliwości. Pierwszą z nich było „Rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych (..)” z 2009 roku, będące tzw. obligatoryjnym katalogiem sprawozdawczym, który jasno wskazywał, co należy raportować. Do szerokiego zbioru zdarzeń, które zapisano w Rozporządzeniu kwalifikowała się również część informacji poufnych. Ten katalog (przez wielu krytykowany za swoją obszerność, często słusznie) miał jedną istotną zaletę. Dawał emitentom stabilizację i świadomość, że jeżeli się go trzymają i prawidłowo wypełniają obowiązki informacyjne, to ryzyko sankcji jest minimalne. Drugim „kanałem sprawozdawczym” był art. 154 „Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi”, na podstawie którego spółki raportowały pozostałe informacje, czyli stricte informacje poufne.

O rozmówcy

O rozmówcy

Grzegorz Surma – założyciel i redaktor naczelny Wortalu Relacji Inwestorskich relacjeinwestorskie.org.pl, compliance advisor, szkoleniowiec i prelegent konferencji branżowych. Autor polskiego branżowego komentarza do „Dobrych Praktyk spółek giełdowych 2016”.

MAR zmienia to diametralnie i wszelkiego rodzaju ważne bieżące zdarzenia cenotwórcze ujmuje w kategorii informacji poufnej. Warto podkreślić, iż obecna definicja informacji poufnej (z art. 154 „Ustawy o obrocie”) budziła również wiele kontrowersji i interpretacyjnych wątpliwości. Nowa definicja, wynikająca wprost z art. 7 Rozporządzenia MAR jest jeszcze bardziej rozbudowana. Mówiąc wprost: emitent w trybie ex-ante (z góry), w dużym reżimie czasowym (niezwłoczność publikacji komunikatu) musi stwierdzić, jak zachowa się rynek ex-post (po zajściu zdarzenia). Taka elastyczność budzi wiele obaw i wątpliwości.

Można stwierdzić, iż MAR w całości przenosi na emitenta odpowiedzialność w zakresie wypełniania obowiązków informacyjnych.Największa kontrowersja płynąca z MAR polega na tym, iż MAR-owska informacja poufna nie definiuje jedynie zdarzeń, które już zaistniały, lecz również wymaga od emitenta swoistego przewidywania przyszłości i szacowania stopnia prawdopodobieństwa, co do zdarzeń przyszłych. To oczywiście jedynie wycinek tej definicji, ale uznaję go za najistotniejszy. Pamiętajmy również, że wszystko to odbywa się w surowym reżimie czasowym – wymóg niezwłocznej publikacji. Emitent nie ma z reguły możliwości przeprowadzenia długich analiz na temat danego zdarzenia. Z ww. powodów bezpośrednie wykonywanie obowiązków informacyjnych pod reżimem MAR nie będzie prostą sprawą.

Gdy zniknie wspomniany przez pana katalog, czy nie będziemy świadkami zaśmiecania kanału ESPI komunikatami publikowanymi „na wszelki wypadek”, aby uniknąć kary?

To jest na pewno jedno z istotnych zagrożeń. Jakiś czas temu na łamach Wortalu Relacji Inwestorskich, którego mam przyjemność być redaktorem naczelnym, opublikowaliśmy tekst pod nieco przewrotnym tytułem „MARtwa sprawozdawczość?”. Wzięliśmy w nim pod uwagę dwa teoretyczne scenariusze. Z jednej strony właśnie masowy zalew ESPI komunikatami o różnorakich zdarzeniach, niekoniecznie wpisujących się w definicję informacji poufnej z uwagi na fakt, iż emitenci będą obawiać się nieopublikowania czegoś istotnego i ryzyka sankcji. Drugi scenariusz to informacje publikowane w wariancie minimum – tak niewiele, jak to możliwe, ponieważ spółki mogą mieć obawy przed publikowaniem czegokolwiek, by nie zarzucono im działań marketingowych czy manipulacji informacją.

Z perspektywy czasu uważam, że pierwszy scenariusz ma niewielkie szanse realizacji w praktyce. Komisja Nadzoru Finansowego jasno zapowiedziała, że generowanie nadmiernego szumu informacyjnego może być podstawą zarzutu manipulacji informacją wobec emitenta, co może skończyć się sankcją finansową. Raportowanie zbyt wielu zdarzeń to takie samo ryzyko, jak unikanie raportowania, póki można. Problem jest więc dostrzegany.

No właśnie – kary. Poszły one mocno w górę, co wywołało sporą dyskusję w środowisku. Jak pan to ocenia? Te kary są rzeczywiście zbyt wysokie czy może jak najbardziej adekwatne?

Sama idea MAR polega na uniwersalizmie. Jest to paneuropejska regulacja unijna i ma ujednolicić standardy raportowania i sankcji dla wszystkich europejskich giełd oraz emitentów. Regulacja ta pisana była jednak pod duże spółki i duże rynki takie jak Frankfurt, Londyn czy Paryż. Te same wymogi trafiają teraz na zdecydowanie mniejszy warszawski parkiet. Wprawdzie sam proces legislacyjny jest mocno opóźniony i w Polsce póki co w życie nie wchodzą sankcje wynikające wprost z MAR-u, lecz niższe, płynące z implementacji do polskiego porządku prawnego dyrektywy Transparency II. Te kary są jednak i tak wyższe od dotychczasowych.

Polska giełda nie ma szczęścia do rządów już od wielu lat, co jest bardzo smutnym zjawiskiem. Niesłusznie oceniana przez dyletantów jako kasyno i raj spekulantów. W mojej opinii brak jest pozytywnej mody na giełdę . Dlatego sądzę, iż firmy niezbyt chętnie będą poszukiwać kapitału i pomysłu na rozwój poprzez giełdowy debiut. Gdy dokonają prostej kalkulacji zysków i strat - oszacują ryzyko sankcji MAR-owskich, skalę inwigilacji decydentów spółki, również pod kątem prywatnego życia, długo się zastanowią, zanim pomyślą o pozyskaniu kapitału w ten sposób. Dotychczasowe sankcje były adekwatne do polskich realiów. Ciągle liczę jednak na zdrowy rozsądek KNF w tej kwestii.

Czytaj dalej: to dramat dla rynku NewConnect >>

A jak na wysokie kary oraz niepewność dotycząca tego, co należy publikować, zareagować mogą spółki już na GPW obecne?

Istnieje ryzyko, że czynniki, o których pan wspomniał, mogą przyczynić się do zwiększenia ilości delistingów. Proces ten jest wprawdzie długotrwały, ale jeżeli emitenci skalkulują sobie zagrożenia i korzyści związane z obecnością na giełdzie, to być może u części pojawi się pokusa ucieczki z warszawskiego parkietu. Polski regulator w ostatnim czasie stara się tonować nastroje, stojąc na stanowisku, że ci, którzy dotychczas dobrze raportowali, nie mają się czego obawiać. Mam nadzieję, że pokusa delistingu będzie jedną z ostatnich alternatyw, jaką rozważą emitenci. Zejście z giełdy może rodzić wiele problemów, nie tylko wizerunkowych.

Spółki wysyłają wiele zapytań dotyczących MAR-u, odbywają się również liczne szkolenia m.in. pod egidą SEG-u. Czy jednak emitenci są gotowi na zmiany, które przyniósł 3 lipca?

Jestem pełen podziwu i szacunku dla pracy, jaką wykonało Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, z którym mamy przyjemność współpracować. Wydaje mi się, że te spółki, które korzystały z konferencji i kongresów organizowanych przez SEG, są przygotowane, przynajmniej w minimalnym stopniu. Duża część emitentów przygotowana nie jest jednak w ogóle. I nie chodzi tu tylko o NewConnect, ale także - co jest szczególnie zadziwiające - o rynek główny.

Wydaje mi się, że niektórzy MAR-owskie zmiany po prostu lekceważą. Wierzą, że skoro do tej pory jakoś wypełniali obowiązki informacyjne i nie otrzymali listu z KNF, to nie mają się czego bać. Moim zdaniem jest się czego obawiać. Pojawiają się nowe czynniki ryzyka i nie można ich lekceważyć. Szczególnie gdy popatrzymy z perspektywy zarządu i rady nadzorczej emitenta.

Należy również pamiętać, że samo praktyczne przygotowanie spółki do MAR-u, całej infrastruktury sprawozdawczej, procedur i pozostałych biurokratycznych formalności dotyczących np. listy insiderów to ogromna praca. Nie da się jej wykonać w całości ani w tydzień, ani w miesiąc. Niektórzy tych prac zapewne jeszcze nie rozpoczęli, to błąd. Im szybciej zaczną, tym lepiej dla nich.

/ fot. Szymon Laszewski / FORUM

W pana wypowiedzi pojawił się NewConnect. Do tej pory spółki z Alternatywnego Systemu Obrotu miały nieco inne zasady niż te z rynku głównego. Czy MAR również przewiduje taryfę ulgową dla rynku NewConnect?

Od 3 lipca MAR obowiązuje również na rynku NewConnect. GPW od tej daty wprowadza również istotne zmiany sprawozdawcze w tym segmencie. Oficjalnie brak jest okresu przejściowego, w którym regulator byłby nieco bardziej pobłażliwy.

Pozwolę sobie postawić tezę, iż MAR dla rynku NewConnect może okazać się dramatem. Nie taka była idea towarzysząca powstaniu tego rynku. Przeregulowanie go w takim stopniu to zaprzeczenie idei segmentu ASO.

Emitenci na tym rynku przeważnie są kilkakrotnie mniejsi niż emitenci z rynku regulowanego, więc obciążanie ich pełnymi obowiązkami informacyjnymi nie wydaje się dobrym ruchem. Czy startup albo młode przedsiębiorstwo z sektora nowych technologii, które wcześniej szukałoby kapitału na NewConnect, pod MAR-em będzie równie mocno tym zainteresowane? Jestem w tej kwestii dosyć sceptyczny.

Jakie pole do interpretacji pozostawia MAR dla regulatora?

KNF nie czuje się ciałem, które mogłoby ostatecznie interpretować rozporządzenie MAR. I to jest niestety prawda, bo taka jest specyfika unijnego rozporządzenia. Najlepiej widać to w opiniach i stanowiskach Komisji. Publikuje ona tego typu dokumenty i chwała jej za to, bo rozwiązuje w ten sposób niektóre wątpliwości. Jednocześnie jednak wprost deklaruje, że nie są to stanowiska wiążące.

Czytaj dalej: znikną raporty za II i IV kwartał >>

Czy zmiany dotkną tylko raportów bieżących, czy zmieni się coś także w raportach okresowych?

MAR dotyczy sprawozdawczości bieżącej, na pierwszym miejscu stawia aspekty związane z informacją poufną. Natomiast zdarzenia związane z raportami okresowymi wynikają z innego unijnego aktu prawnego tzn. dyrektywy Transparency II. Częściowo została ona zaimplementowana do polskiego prawa 4 czerwca. Jednak najważniejsze jej elementy dotyczące m.in terminów publikowania raportów okresowych, pojawią się najprawdopodobniej na jesieni.

W tej drugiej turze nastąpi przede wszystkim likwidacja fakultatywnego już teraz raportu za II i IV kwartał. Z kolei termin na publikację raportu półrocznego zostanie wydłużony o miesiąc (z dwóch do trzech miesięcy od zakończenia półrocza). Podobnie będzie z raportami kwartalnymi, dla których termin publikacji wydłuży się z 45 dni do 60 dni.

Przejdźmy do inwestorów. Odczują oni tę MAR-owską rewolucję?

Podczas konferencji WallStreet w Karpaczu podpytywaliśmy inwestorów, jak zapatrują się na nowe regulacje. Większość z nich póki co była średnio zainteresowana tym tematem. Odbicie znalazło to m.in. w programie konferencji, w którym nie znalazł się ani jeden panel czy wykład dotyczący MAR-u. Zainteresowanie pewnie wzrośnie teraz, gdy MAR zaczął funkcjonować i spółki, które inwestorzy posiadają w swoich portfelach, mogą zacząć raportować nieco inaczej. Wtedy mogą pojawić się pytania.

/ fot. Krystian Maj / FORUM

A ze strony prawnej? Inwestorzy przykładowo często narzekają, że KNF karze spółkę, a nie zarząd. Czy MAR coś w tej kwestii zmieni?

Sama idea karania ulega zmianie już od dłuższego czasu. Coraz częściej można obserwować sankcje wobec osób fizycznych – członków zarządu, a nie tylko emitenta. Jak widać, Komisja podziela stanowisko, iż karanie spółki to często karanie jej inwestorów. Nowe unijne regulacje jeszcze bardziej pójdą moim zdaniem w tę stronę. Nie znaczy to oczywiście, że pod MAR-em nie będzie się karać bezpośrednio emitentów. Jak najbardziej będzie się i to bardzo dotkliwie. Co gorsza, może być tak, że sankcje otrzyma jednocześnie i zarząd, i emitent.

Dla samych decydentów spółki najważniejsze powinno być jak najlepsze przygotowanie infrastruktury sprawozdawczej: listy insiderów oraz listy managerów i osób powiązanych z tymi osobami rodzinnie i biznesowo. W realiach MAR-u ukarana może bowiem zostać osoba fizyczna np. prezes czy członek rady nadzorczej, ale także osoby powiązane z nimi rodzinnie bądź biznesowo. Jeżeli np. żona pana prezesa nie dopełni swych obowiązków dotyczących poinformowania o transakcji, to może bezpośrednio otrzymać karę od regulatora. O infrastrukturę sprawozdawczą emitenci powinni zadbać w pierwszej kolejności.

Podczas naszej rozmowy wskazywał pan plusy, wskazywał minusy nowych rozwiązań. Prosiłbym o podsumowanie. Wraz z 3 lipca pojawiła się szansa na uporządkowanie bałaganu prawnego na GPW czy może jednak zagrożenie, które negatywnie wpłynie na GPW?

Odpowiem może nieco przewrotnie. Istnieje takie chińskie przekleństwo: „obyś żył w ciekawych czasach”. Czasy, które nastały wraz z 3 lipca, będą zdecydowanie ciekawe. MAR może być szansą na wyprostowanie niektórych spraw np. rzeczy czy zdarzeń, które do tej pory pomijaliśmy bądź - mówiąc wprost - zamiataliśmy pod dywan. Stoimy teraz z czystą kartą i możemy przebudować naszą infrastrukturę proceduralną i sprawozdawczą oraz wykonywać obowiązki informacyjne na lepszym niż do tej pory poziomie, podejść poważnie do nowych regulacji. W takim scenariuszu MAR z pewnością pozytywnie wpłynąłby na rynek.

Im jednak emitent mniejszy, tym najczęściej mniejszy budżet na relacje inwestorskie. Czasami spotyka się sytuację, gdy za kwestię IR-u odpowiada sam prezes. Duże spółki z reguły mają prościej - większe pieniądze, więcej doradców - i powinny sobie poradzić, mniejsi emitenci to ogromny znak zapytania. Szczególnie ci, którzy do tej pory traktowali obowiązki informacyjne jako dopust boży i zbędną niedogodność w prowadzeniu biznesu. Jeżeli zagadnienie zostanie zlekceważone, konsekwencje mogą być poważne, z upadłością emitenta włącznie.

Mam jednak nadzieję, że przy odrobinie zdrowego rozsądku i ciężkiej pracy wszystko ułoży się dobrze i wszyscy na tym skorzystamy.

Te regulacje odstraszą spółki

O nowe regulacje spytaliśmy również Bartosza Krzesiaka, dyrektora emisji akcji Navigator Capital S.A. Jego zdaniem istnieje obawa, że nowe regulacje odstraszą spółki od GPW.

Źródło:
Adam Torchała
Adam Torchała
redaktor Bankier.pl

Redaktor zajmujący się rynkami kapitałowymi. Zdobywca tytułu Herosa Rynku Kapitałowego 2018 przyznanego przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Swoją uwagę skupia głównie na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, gdzie trzyma rękę na pulsie nie tylko całego rynku, ale także poszczególnych spółek. Z uwagą śledzi również ogólnogospodarcze wydarzenia w kraju i poza jego granicami.

Tematy

Komentarze (11)

dodaj komentarz
~firma-abadon
Bardzo rzetelny artykuł. Zajmuję się analizą ryzyka dla inwestorów i firm. wejdź proszę na www.firma-abadon.pl i poznaj wyceny firm. Moim zdaniem tak wysokie kary będą odstraszać potencjalne spółki z New Connect.
~Jarząbek_Wacław
to najlepszy materiał na temat MAR jaki spotkałem. bardzo mi pomoże w codziennej praktyce giełowej. każdy uczestnik rynku kapitałowego powinien go pzonać. będę polecałten materiał wszystkim znajomym
~GIEREK
rewolucja to była za Gierka, kiedy ludziom żyło się szczęśliwuie i dostatnio a to jest jakiśpikuś którym się straszy dzieci od dwóch lat
~qaz
"i w Polsce póki co w życie nie wchodzą sankcje wynikające wprost z MAR-u, lecz niższe, płynące z implementacji do polskiego porządku prawnego dyrektywy Transparency II. Te kary są jednak i tak wyższe od dotychczasowych."

Myli się Pan, MAR jest implementowany bezpośrednio do porządku prawnego państwa
"i w Polsce póki co w życie nie wchodzą sankcje wynikające wprost z MAR-u, lecz niższe, płynące z implementacji do polskiego porządku prawnego dyrektywy Transparency II. Te kary są jednak i tak wyższe od dotychczasowych."

Myli się Pan, MAR jest implementowany bezpośrednio do porządku prawnego państwa UE i nie wymaga żadnych przepisów dodatkowych do jego obowiązywania. Wielomilionowe (w EUR) kary z MAR obowiązują więc od dzisiaj!
~1984
" jeżeli się go trzymają i prawidłowo wypełniają obowiązki informacyjne, to ryzyko sankcji jest minimalne." -- ha ha. Esencja reżimu III RP. Czasem pałką od władzy dostanie przypadkowa osoba, ale co robić. Modlić się chyba.
~gf
Czy będzie można to rozciągnąć na ministerialne pale z rządu w kwestii spółek SP. Codzienni któryś cos pierdzieli przez co zaufanie do polskiej giełdy ostatnio sięga dna.
~wry
powyższe rozważania nie dotyczą Elektrimu, który utajnił wszystko.
~observer
Ktoś poza OFE zmuszane przez tuska-rostowskiego do trzymania na GPW aktywów jeszcze inwestuje na tej szulerni??? Przecież tu dziesiątki spółek pospadało przez lata na kilka procent swoich wycen emisyjnych i debiutów..To nieżaden Brexit tylko polityka kolejnych prezesów doprowadziła doi upadku rynku akcji GPW..
~Wkręcony
Może w końcu co niektóre spółki zaczną traktować inwestorów bardziej poważnie. Zabrzmi to jak autoagresja, ale jeśli jakieś pieniądze będę miał zainwestowane w którąś ze spółek a ta dostanie dotkliwą kare za pogrywanie z drobnymi to będę bardziej zadowolony z tego iż dostali kare za próbę oszukiwania drobnych Może w końcu co niektóre spółki zaczną traktować inwestorów bardziej poważnie. Zabrzmi to jak autoagresja, ale jeśli jakieś pieniądze będę miał zainwestowane w którąś ze spółek a ta dostanie dotkliwą kare za pogrywanie z drobnymi to będę bardziej zadowolony z tego iż dostali kare za próbę oszukiwania drobnych niż to że ja straciłem. Pozdrawiam
~qaz
ale w MAR nie ma kar za "oszukiwanie drobnych" To kolejna regulacja zwiększająca wielokrotnie papierologię i nie przynosząca prawie żadnego dodatkowego efektu ochronnego dla Inwestorów.

Powiązane

Polecane

Najnowsze

Popularne

Ważne linki