Wycena CD Projektu spadła od początku roku już o 59 proc. Studio według ekspertów byłoby znakomitym obiektem do przejęcia, gdyby nie mechanizm poison pill, który uchwalono blisko 6 lat temu, gdy kurs akcji wynosił nieco ponad 50 zł. Na czym polega obrona przed przejęciem zastosowana w spółce?
Na zakończenie pierwszego tygodnia września CD Projekt publikuje raport z wynikami za II kwartał, na który z niecierpliwością czekają akcjonariusze. Mimo przeceny akcji zbliżającej się do 60 proc. od początku roku i ponad 82 proc. od historycznego szczytu notowań spółka ciągle jest jedną z najpopularniejszych wśród inwestorów indywidualnych, o czym świadczy wciąż wysokie miejsce w rankingu Bankier.pl
Rok przejęć
Mimo olbrzymiej przeceny to nadal największy polski producent gier, w którego portfolio znajdują się przede wszystkim „Wiedźmin 3” i „Cyberpunk 2077”. Kapitalizacja spółki spadła poniżej 8 mld zł, co przy bieżącym kursie równa się ok. 1,65 mld dolarów. Jeszcze 2 lata temu wartość firmy była większa niż francuskiego Ubisfotu, który obecnie wyceniany jest na ok. 5,64 mld dolarów.
Właśnie Ubisoftu dotyczyły jedne z ostatnich giełdowych spekulacji nt. ewentualnego przejęcia większego pakietu akcji przez chińską Grupę Tencent. Jeszcze inny przykład pochodzi z końca sierpnia i rzekomej oferty Amazona dotyczącej przejęcia Electronic Arts, która, póki co, została określona jako plotka bez potwierdzenia z obu stron.
Jednak wciąż jest w toku transakcja przejęcia przez Microsoft kontroli nad Activision Blizzard za blisko 70 mld dolarów. Sam Warren Buffet w związku z tą akwizycją zwiększył zaangażowanie w przejmowanego producenta gier. To nie koniec dużych sum i dużych przejęć w tym roku. Faktem stało się przejęcie Zyngi za 12,7 mld dolarów przez Take-Two, jak również zakup za 3,7 mld dolarów studia Bungie przez Sony.
O przejęciu lub choćby o znacznym zaangażowaniu zagranicznego kapitału w polski sektor gamedev mówi się od kilku lat. Od kilku miesięcy oczekiwania są jeszcze większe ze względu na dwuletnią bessę w branży i zdołowane wyceny wielu spółek. Jednym z bardziej znaczących przykładów wejścia do akcjonariatu zagranicznego inwestora była ubiegłoroczna inwestycja Grupy Tencnet w polskiego Bloobera. Paweł Sugalski, jeden z architektów tej transakcji, w niedawnym wywiadzie dla Bankier.pl analizował potencjał polskich spółek growych pod względem atrakcyjności dla zagranicznego kapitału. Jako pierwszego kandydata wymienił właśnie CD Projekt, z zastrzeżeniem mechanizmu poision pill, który został wprowadzony do statutu spółki w 2016 r.
Przeczytaj także
Czym jest poison pill?
Poison pill to obrona stosowana w spółkach prawa handlowego, która ma chronić je przed wrogim przejęciem. Termin został ukuty w latach 80. XX wieku na Wall Street, kiedy prawnik Martin Lipton, doradzając w sprawie Lenox vs. Brown-Forman, zasugerował tej pierwszej spółce, aby zaoferowała każdemu akcjonariuszowi akcje uprzywilejowane jako dywidendę, dając prawo zakupu akcji przejmującej spółki z dużym dyskontem w przypadku powodzenia przejęcia. Rok wcześniej emisję uprzywilejowanych akcji ten sam prawnik wykorzystał przy próbie wrogiego przejęcia El Paso Company.
Określenie nawiązuje do pigułek z trucizną, którą szpiedzy mieli zawsze przy sobie, by w momencie dekonspiracji nie wpaść żywym w ręce wroga. Istnieje wiele wariantów i mechanizmów, które można nazwać jako zatrutą pigułkę. Zależą one od przepisów prawa danego kraju i rozwiązań zaimplementowanych do statutów spółek.
W CD Projekcie odpowiednie uchwały NWZA aktualizujące statut spółki zostały podjęte 5 grudnia 2016 r., kurs akcji tamtego dnia na zamknięciu wyniósł 53,68 zł. Akcjonariusze zabezpieczali się przed niepożądanym przejęciem, ustalając, że prawo głosu na Walnym Zgromadzeniu nie może przekraczać 20 proc. ogólnej liczby głosów z akcji istniejących w spółce.
Poza tym opracowano zasady redukcji głosów w kilku przypadkach, m.in. gdy podmioty pomiędzy którymi istnieje stosunek dominacji lub zależności tworzyłyby grupę, w ramach której głosy wszystkich jej uczestników podlegałyby kumulacji, to ostatecznie i tak nie mogą one przekroczyć wspomnianych 20 proc.
Ograniczenie nie obowiązuje w przypadku przekroczenia przez podmiot lub podmioty progu 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce wyłącznie w wyniku nabycia akcji w publicznym wezwaniu. Niepowodzenie wezwania w takim sensie, że w jego wyniku podmiot zbierze np. 49 proc. ogólnej liczby głosów, sprawia, że obowiązują go ograniczenia i mechanizmy wspomniane wyżej, w wyniku czego jego głosy zostają zredukowane do 20 proc.
To znaczące obostrzenia dla potencjalnych nowych i większych akcjonariuszy, którzy chcieliby mieć wpływ na kierunki rozwoju firmy. Kapitał CD Projektu to ponad 100,738 mln szt. akcji. Obecnie najwięksi udziałowcy to Marcin Iwiński (12,78 proc.), Michał Kiciński (10,38 proc.), Piotr Nielubowicz (6,81 proc.) i Adam Kicińśki (4,02 proc.). W sumie posiadają oni 33,97 proc. na WZA i - oprócz Michała Kicińskiego - są członkami zarządu. Free float, czyli akcje w wolnym obrocie, to 70 proc., ale żaden z funduszy nie przekracza obecnie 4 proc. w akcjonariacie spółki, a ich łączny udział to 17,6 proc.
Aby zgodnie ze statutem mieć kontrolę nad spółką, konieczne byłoby ogłoszenie wezwania, by zebrać ponad 50,369 mln szt. akcji. Od początku roku wolumen obrotu wyniósł ponad 73,5 mln akcji, a średnia cena wygenerowana tym czasie to 133,86 zł. Dało to obroty na poziomie blisko 10 mld zł.
Przykłady zastosowań
Wrogie przejęcie, czyli nie po myśli i czasami bez wiedzy dotychczasowych, największych akcjonariuszy, sprawia, że podmiot przejmujący uzyskuje kontrolę nad przejmowaną firmą. Jednym z najbardziej głośnych przejęć albo jego prób, w której podjęto uchwałę wprowadzającą poison pill, było to dotyczące zakupu Twittera przez Elona Muska. Całość przybrał już wymiar opery mydlanej, w której o ostatecznym wyniku zdecyduje sąd. Jednak kiedy transakcja była jeszcze na wczesnym etapie, Twitter przyjął tymczasowy plan ochrony akcjonariuszy, zgodnie z którym gdyby ktoś nabył 15 proc. akcji bez zgody zarządu, to dotychczasowi udziałowcy uzyskaliby prawo do kupna nowych akcji z dyskontem. Ostatecznie zarząd wydał zgodę Muskowi na przejęcie kontroli, jednak dalsze losy transakcji to już oddzielna historia.
Innym przykładem może być próba znanego inwestora Carla Icahna, który 10 lat temu próbował przejąć kontrolę nad Netfliksem. Wówczas spółka przechodziła trudny okres w związku z ekspansją międzynarodową i rozbudową swojego biznesu streamingu na życzenie. Akcje były notowane w okolicach 11 dolarów za sztukę i według Icahna były niedowartościowane, w związku z czym ogłosił, że nabył 9,98 proc. akcji. Spółka wyprzedzając kolejne zakupy, przyjęła plan nabycia dodatkowych akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy, gdyby bez zgody zarządu inwestor indywidualny nabył 10 proc. akcji lub 20 proc. w przypadku inwestora instytucjonalnego.
Podobnych historii, zwłaszcza na amerykańskiej giełdzie, jest o wiele więcej, m.in. sprawa przejęcia Yahoo przez Microsoft czy sieci pizzeri Papa Jones przez zdymisjonowanego prezesa i większościowego akcjonariusza. Zapisy blokujące niechciane przejęcie mają zapisane w swoich statutach takie firmy jak McDonalds czy Disney – informował "New York Times".
W Polsce poison pill również miało swoje zastosowanie. Chyba najsłynniejszą próbą obrony była ta, gdy wrogiego przejęcia chciał dokonać powiązany z Kremlem Wiaczesław Kantor, skupujący akcje Grupy Azoty, a wcześniej Azotów Tarnów. Jednym z rozwiązań (obok pakietu legislacyjnego i porozumień z OFE) wprowadzonych do statutu było właśnie ograniczenia wykonywania prawa głosu maksymalnie do 20 proc. (poza Skarbem Państwa). Innym przykładem była uchwały Bogdanki ograniczająca wykonywanie prawa głosu do 10 proc. akcji w przypadku wezwania Enei ogłoszonego na jej akcje.
Utrata kontroli nad spółką w wyniku jej wrogiego przejęcia wiąże się z dużym ryzykiem dla niej samej, bo może pociągać za sobą liczne konsekwencje: zmianę kierunku rozwoju, podział czy nawet likwidację. Bez odpowiednich mechanizmów obrony założyciele i duzi akcjonariusze są narażeni na utratę kontroli nad biznesem, który często budowali od podstaw. Poison pill w CD Projekcie stanowi, że to na warunkach zarządu i największych akcjonariuszy może dokonać się jakakolwiek znacząca zmiana w akcjonariacie, która miałby wpływ na przyszłość studia.
