Raport: Czy warto kupić akcje AmRest?

1. Profil spółki

AmRest jest holenderską spółką prowadzącą sieć restauracji Pizza Hut oraz KFC na terenie Polski i Czech. Działalność prowadzona jest na podstawie umów franczyzowych (franczyzodawcą jest spółka Yum! Brands). Spółka Amrest, posiadająca 156 placówek, zajmuje drugą pozycję wśród operatorów sieci restauracji szybkiej obsługi i typu casual dining w Europie Środkowo-Wschodniej (pierwsze miejsce należy do McDonald's). Kentucky Fried Chicken (KFC) jest restauracją szybkiej obsługi koncentrującą swoją działalność na produktach przyrządzanych z kurczaka. Natomiast Pizza Hut jest restauracją typu casual dining oferującą swoim klientom tradycyjną pizzę, makarony, sałatki oraz desery. Spółka AmRest na początku 2005 roku prowadziła 55 restauracji Pizza Hut w Polsce oraz 101 restauracji KFC (71 w Polsce oraz 30 w Czechach). Dodatkowo spółka zajmuje się sprzedażą lodów pod własną marką Ice*Land.

2. Historia spółki

Początki spółki sięgają roku 1993, kiedy powstała American Restaurants Services Sp. z o.o (obecnie ARC - American Retail Concepts Inc.). Spółka otworzyła pierwszą restaurację Pizza Hut we Wrocławiu w 1993 roku. Kolejne lata zaowocowały otworzeniem następnych restauracji Pizza Hut oraz KFC w największych miastach w Polsce. Spółka rozpoczęła działalność w Czechach w 1998 roku poprzez przejęcie pięciu restauracji KFC oraz jednej Pizza Hut. W październiku 2000 roku spółki ARC oraz Yum! Brands (spółka również prowadziła restauracje KFC i Pizza Hut na terenie Polski) postanowiły połączyć swoją działalność poprzez utworzenie spółki holdingowej AmRest. Do nowo powstałej spółki zostało wniesione 25 restauracji KFC i 15 Pizza Hut przez ARC oraz 30 restauracji KFC i 33 Pizza Hut przez spółkę Yum! Brands. W 2001 roku spółka AmRest przejęła International Fast Food Polska Sp. z.o.o (operator sieci Burger King) wraz z 23 restauracjami z czego 6 zamknięto, a 17 zmieniło markę na KFC. W styczniu 2005 roku spółka Yum! Brands sprzedała wszystkie swoje akcje AmRestu na rzecz spółki ARC.

3. Branża

Gastronomiczna

Specjalizacja spółki w ramach branży

Restauracje szybkiej obsługi i typu casual dining.

Branża gastronomiczna jest w okresie dynamicznego wzrostu. Z roku na rok powstaje coraz więcej lokali oferujących usługi gastronomiczne, a ich liczba w 2004 roku wynosiła około 88 tys. punktów z czego 50% przychodów generują bary, fast-foody oraz restauracje. Szacuje się, że wartość rynku w 2005 roku wyniesie 4 mld Euro. Według prognoz branża gastronomiczna ma w przeciągu następnych kilku lat zanotować nawet 7-krotny wzrost.

Jednym z najszybciej rozwijających się segmentów branży gastronomicznej są usługi cateringowe, które według szacunków mają jeszcze do zagospodarowania 70% rynku.

Najwięksi operatorzy restauracji sukcesywnie zwiększają ilość swoich lokali w Polsce. McDonald's Polska zwiększył ilość swoich restauracji z 179 w 2000 roku do 207 w 2004 roku. Natomiast AmRest powiększył swoją bazę restauracyjną z 92 lokali w 2000 roku do 126 w 2004 roku. Telepizza Poland zanotowała wzrost z 60 do 89 punktów usług gastronomicznych, a Sfinks posiadał w 2004 roku 62 restauracje w porównaniu z 20 w roku 2000.

Mimo dynamicznego wzrostu liczby restauracji penetracja rynku gastronomicznego w Polsce w porównaniu z krajami rozwiniętymi jest nadal na niskim poziomie. Według danych z 30 lipca 2004 roku jedna restauracja McDonald's, KFC lub Pizza Hut przypada na 11 000 osób w Stanach Zjednoczonych. W Wielkiej Brytanii liczba ta sięga 24 000 osób. Natomiast w Polsce jedna restauracja przypada na 118 000 osób.

4. Akcjonariat oraz oferta publiczna

Struktura akcjonariatu AmRest N.V. przed ofertą publiczną to 10 000 000 akcji w tym:

• International Restaurant Investments LLC właściciel 100% akcji

Sprzedaż 8 218 000 akcji w tym:

• sprzedaż 4 418 000 akcji
• emisja 3 800 000 akcji

Oferta:

• transza inwestorów indywidualnych: 1 518 000 akcji
• transza inwestorów instytucjonalnych: 6 700 000 akcji

Struktura akcjonariatu AmRest N.V. po ofercie publicznej to 15 000 000 akcji w tym:

• International Restaurant Investments LLC właściciel 45,21% akcji

5. Cele emisji

Pozyskany kapitał przeznaczony będzie na:

a) rozwój działalności poprzez otwieranie nowych restauracji na terenie Polski i Czech

• otwarcie 7-10 nowych restauracji KFC oraz 2-3 nowych restauracji Pizza Hut w Polsce w 2005 roku
• otwarcie 7-10 nowych restauracji KFC w Czechach w 2005 roku

b) wdrożenie nowych koncepcji restauracyjnych

• plan otwierania 1-2 nowych restauracji rocznie na terenie Polski i Czech

c) spłata zadłużenia

• spłata kredytu w wysokości 38,2 mln zł udzielonego przez Citibank
• spłata części kredytu w wysokości 502 mln koron czeskich udzielonego przez Citibank

6. Cena emisyjna

Przedział cenowy został ustalony na poziomie 21 zł - 28 zł.

7. Nasza wycena

Wyceniamy spółkę AmRest N.V. metodą DCF na 24,33 zł.

1. Główne założenia do wyceny
1. Progresja przychodów ze sprzedaży

• historyczne (lata 2002-2004 oraz 4 ostatnie kwartały): 6,48%
• początkowy okres (rok 2005): 5,61%
• docelowo (rok 2009): 2,58%

2. Marża operacyjna netto

(Uwzględnia zysk operacyjny pomniejszony o 19% stopę podatkową)

• obecna (rok 2004): 3,67%
• początkowy okres (rok 2005): 4,43%
• docelowo (rok 2009): 7,08%

3. Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne

W okresie szczegółowej prognozy (w latach 2005-2009): 100,5 mln zł

4. Zdyskontowana wartość rezydualna

Po roku 2009: 271 mln zł

5. Łączna wartość kapitałów własnych

Po uwzględnieniu zadłużenia i wielkości środków pieniężnych, którymi dysponuje spółka: 243 mln zł

2. Uzasadnienie do wyceny

Przeprowadzona przez nas wycena metodą DCF określa wartość kapitału własnego AmRestu na poziomie 234mln zł lub 24,33zł na akcję. Wycena taka nie daje podstaw na oczekiwanie zysku z tej inwestycji (przy cenie emisyjnej z górnej granicy zakresu cenowego) . Wprawdzie nowa emisja 3 600 000 akcji, z której środki mają być przeznaczone na inwestycje, daje pewien potencjał wzrostu wartości akcji (szerzej omówiono inwestycje w rubryce Cele emisji), ale nie jest on uwzględniony w naszej analizie ze względu na dużą niepewność oczekiwanych zwrotów z zamierzonych inwestycji.

Spółka AmRest jest w okresie stabilnego wzrostu. Dotychczasowe wyniki finansowe wskazują na dalszy potencjał spółki w zakresie wzrostu przychodów, a w powiązaniu z oczekiwanym wzrostem marż (z obecnych 3,67% do docelowych 7,08%) umożliwią w przyszłości generowanie znacznych wolnych przepływów gotówkowych. Wartość spółki jest generowana zarówno w okresie „do nieskończoności” - wartość rezydualna wynosi 271mln zł, jak też w okresie szczegółowej prognozy (spółka generuje w tym okresie 100,5mln zł wolnych przepływów pieniężnych). Taka struktura wartości wskazuje na średnie ryzyko wyceny, ponieważ dla całkowitej wartości AmRestu większe znaczenie mają odległe prognozy finansowe, ale znaczące są również przepływy generowane w okresie szczegółowej prognozy.

8. Analiza SWOT

1. Silne strony

• silna pozycja na rynku

Spółka AmRest zarówno pod względem przychodów (463 mln zł w 2004 roku) jak i liczby otwartych restauracji (71 restauracji KFC oraz 55 restauracji Pizza Hut na terenie Polski) zajmuje drugą pozycję wśród operatorów sieci restauracji szybkiej obsługi i restauracji typu casual dining w Polsce. Na pierwszym miejscu znajduje się sieć restauracji McDonald's, natomiast trzecia pozycja przypada restauracjom TelePizza.

• znana marka

Marka KFC według danych za 3 kwartał 2004 roku była rozpoznawalna w Polsce w 88%, natomiast marka Pizza Hut w 94%.

• wysoka jakość korzystania z usług restauracji

Według danych za pierwsze półrocze 2004 roku około 95,34% polskich klientów KFC było zadowolonych z wizyty w restauracji KFC. W przypadku klientów Pizza Hut poziom zadowolonych klientów sięga 95,30%.

• skuteczne działania marketingowe

Rozpoznawalność marek KFC i Pizza Hut zwiększyła się z prawie zerowego poziomu w 1993 roku do około 90% w roku 2004.

• obecność we wszystkich segmentach rynku gastronomicznego

Spółka działa w segmencie szybkiej obsługi, segmencie restauracji typu casual dining oraz segmencie dostaw na telefon.

2. Słabe strony

• uzależnienie od franczyzodawcy

Spółka prowadzi restauracje KFC i Pizza Hut jako franczyzobiorca, dlatego też działalność spółki jest w znacznym stopniu uzależniona od ograniczeń i specyfikacji ustalonych przez franczyzodawcę. Wprowadzenie niekorzystnych regulacji lub zmiana warunków współpracy przez franczyzodawcę może negatywnie przełożyć się na działalność spółki.

• uzależnienie od jednego dostawcy surowców i produktów

Spółka jest uzależniona od jednego dystrybutora w Polsce (McLane Sp. z o.o) i od jednego dystrybutora w Czechach (E.S.T.N. AS). Nie wypełnienie jednego z warunków umowy przez dystrybutora (zakup oraz dostawa surowców i produktów, zapewnienie ciągłości dostaw, utrzymanie określonego poziomu zapasów) może w istotny sposób wpłynąć na działalność AmRestu.

• uzależnienie od umów najmu

Zdecydowana większość umów najmu ma charakter długoterminowy ze średnim czasem obowiązywania wynoszącym 17 lat od daty rozpoczęcia najmu. W przypadku wygaśnięcia umowy istnieje możliwość jej przedłużenia. Ewentualna negatywna decyzja dotycząca przedłużenia umowy ze strony podmiotu wynajmującego może niekorzystnie wpłynąć na działalność spółki (likwidacja restauracji). Natomiast w przypadku podjęcia przez AmRest decyzji o zawieszeniu działalności danej restauracji rozwiązanie umowy najmu przed terminem może wiązać się z dodatkowymi kosztami.

• stosunkowo wysoki poziom zadłużenia

Na koniec 2004 roku zadłużenie odsetkowe wyniosło około 140 mln zł. Jednak w porównaniu z latami ubiegłymi ulega ono systematycznemu obniżaniu. Dodatkowo część środków z emisji będzie przeznaczona na zmniejszenie poziomu zadłużenia.

• słabsze wyniki finansowe

Spółka w latach 2001-2003 notowała stratę netto. Dopiero rok 2004 roku przyniósł zysk netto w wysokości 12 mln zł. Osiągnięty wynik był możliwy dzięki dynamicznie wzrastającemu zyskowi operacyjnemu (corocznie zysk operacyjny ulegał podwojeniu) oraz redukcji kosztów finansowych.

• skomplikowana struktura własnościowa

Spółka AmRest tworzy grupę kapitałową w skład której, wchodzi 11 podmiotów. Jedynym właścicielem AmRestu jest spółka International Restaurant Investments (IRI). Natomiast jedynym właścicielem IRI jest spółka American Retail Concepts, która ma znaczące udziały w następnych 4 spółkach.

3. Szanse

• rozwój sieci restauracji

Strategia rozwoju spółki zakłada uruchomienie 45 nowych restauracji KFC i Pizza Hut w ciągu najbliższych 3 lat a terenie Polski i Czech (15 restauracji rocznie). Więcej informacji w rubryce Cele emisji.

• niski poziom penetracji rynku

Według danych z 30 lipca 2004 roku jedna restauracja KFC lub Pizza Hut przypada na 11 000 osób w Stanach Zjednoczonych. W Wielkiej Brytanii liczba ta sięga 24 000 osób. Natomiast w Polsce jedna restauracja przypada na 118 000 osób, a w Czechach na 103 000 osób.

• nowy system informatyczny SWAN usprawniający proces zamawiania produktów

4. Zagrożenia

• przejmowanie przez Polaków nawyków zdrowego odżywiania
• niski poziom dochodów ludności oraz wysoka stopa bezrobocia
• konkurencja ze strony dużej ilości mniejszych podmiotów oferujących usługi gastronomiczne

9. Podmioty oferujące i sprzedające

Podmiotem oferującym jest CAIB Securities.

Podmiotem sprzedającym jest Biuro Maklerskie Banku BPH.

10. Podsumowanie

Przeprowadzona przez nas wycena została dokonana na dzień opublikowania prospektu emisyjnego i nie uwzględnia nowej emisji akcji (3 800 000 akcji).

Spółka Amrest zamierza powiększyć swoją sieć restauracji oraz rozszerzyć działalność o nowy rynek. Spółka podpisała 23 marca 2005 roku umowę z czeską firmą Vaclav Miklik, operatora sieci barów szybkiej obsługi 'Big Food'. Umowa dotyczy kupna przez AmRest 100% udziałów w czeskiej spółce. AmRest zapłaci za udziały 45 mln koron czeskich (około 6,16 mln zł). Przejęte bary będą przekształcone na restauracje KFC. Dodatkowo spółka podpisała list intencyjny w sprawie objęcia 100% udziałów w węgierskiej spółce Kentucky System Kft. należącej obecnie do Central European Franchise Group. Przejmowana spółka, za którą AmRest będzie musiał zapłacić około 6,5 mln USD, prowadzi 13 restauracji Pizza Hut oraz 4 KFC na terenie Węgier (głównie Budapesztu). AmRest jest jedyną spółką dopuszczoną do negocjacji w sprawie kupna udziałów.

Strategię rozwoju AmRestu można uznać za bardzo skuteczną. Przejęcia innych podmiotów umożliwiają spółce rozszerzenie swojej sieci restauracji przy stosunkowo niskim poziomie zaangażowanych środków. Pozwalają także zaistnieć na nowych rynkach bez ponoszenia dużych kosztów na budowę i rozwój własnej sieci restauracyjnej. Dodatkowo dokonywane przejęcia powodują pozbycie się konkurencji, tak jak w przypadku planowanej akwizycji węgierskiej spółki, która jest jedynym operatorem Pizza Hut i KFC na terenie swojego kraju.

Ciekawą kwestią jest obniżenie ilości oferowanych akcji nowej emisji. Spółka na 4 dni przed rozpoczęciem zapisów postanowiła obniżyć sprzedaż nowo emitowanych akcji z 5 mln do 3,8 mln. Dodatkowo ilość istniejących akcji, które będą sprzedawane w ofercie publicznej, uległa obniżeniu o 400 tys. Spółka tłumaczy swoją decyzję większym, niż zakładano, poziomem przepływów środków pieniężnych z działalności operacyjnej. Umożliwia to realizację inwestycji z własnych środków bez potrzeby finansowania zewnętrznego. Poziom przepływów jest na tyle wysoki, że spółka będzie w stanie zrealizować dwie zapowiadane akwizycje - czeskiej i węgierskiej spółki. Kolejnym powodem obniżenia ilości oferowanych akcji jest zawarta z bankiem ABN Ambro umowa kredytowa dotycząca finansowania działalności na lepszych warunkach niż dotychczasowe. Najbardziej pozytywny wydźwięk ma trzeci powód podjętej decyzji. Otóż właściciele spółki Amrest zweryfikowali swoje prognozy dotyczące spółki i uznali, że AmRest ma bardzo dobre perspektywy dalszego rozwoju. W związku z tym zmienili swoje podejście do przeprowadzanej oferty publicznej. Zwykła sprzedaż przekształciła się we wprowadzenie spółki na Giełdę, pozyskanie kapitału i dalszy dynamiczny rozwój. Po przeprowadzonej emisji pierwotnej właściciel AmRestu, spółka International Restaurant Investments (IRI), będzie posiadał 45,21% udziałów. Początkowo IRI planowała zostawić sobie tylko 34,55%. Z drugiej jednak strony ograniczenie ilości sprzedawanych akcji może wynikać z obawy przed zbyt niskim popytem na oferowane akcje ze strony inwestorów. Jednak ta teza wydaje się mało prawdopodobna, a stopy redukcji powinny pokazać, że zainteresowanie akcjami było duże.

Godne uwagi są wstępne plany AmRestu jako operatora sieci Applebee's. Amerykańska Applebee's Neighbourhood Grill and Bar, która posiada największą na świecie sieć restauracji typu casual dining, nie jest jeszcze obecna na polskim rynku. Właśnie AmRest miałby prowadzić restauracje pod amerykańską marką. Możliwe, że pierwsza z restauracji zostanie otwarta jeszcze w tym roku. Rozmowy w tej sprawie zostały już podjęte. Sieć Applebee's posiada menu o szerokiej gamie potraw, począwszy od różnego rodzaju przystawek i sałatek, poprzez duży wybór dań opartych na grillowanym mięsie, na deserach i przekąskach kończąc. Oferowane produkty nie są bezpośrednio konkurencyjne dla produktów Pizza Hut i KFC. Konkurencje stanowi natomiast sieć restauracji Sphinx. Nowo otwarte restauracje Applebee's wypełniłyby nowe nisze branży gastronomicznej i umocniłyby pozycję spółki AmRest na rynku restauracji.

Uważamy, że spółka AmRest ma dobre fundamenty i bardzo ciekawe perspektywy dalszego wzrostu. Niemniej jednak akcje spółki sprzedawane są po zbyt wysokiej cenie. Wskazuje na to nasza wycena, która uplasowała się w środku przedziału cenowego ustalonego przez spółkę. Jednak według nas spółka powinna mieć udany debiut giełdowy. Bardzo dobrze rozpoznawalne marki KFC i Pizza Hut powinny przełożyć się na duże zainteresowanie akcjami ze strony drobnych inwestorów. Jednocześnie również duzi inwestorzy powinni wykazać popyt na akcje AmRestu, pierwszego z przedstawicieli swojej branży na GPW. Niewielkim zagrożeniem może okazać się brak zaufania u niektórych inwestorów do spółek zagranicznych.

Sądzimy, że inwestycja krótkoterminowa powinna przynieść dodatnią stopę wzrostu, jednak lokowanie środków finansowych w akcje AmRestu na dłuższy termin raczej nie okaże się zyskowną decyzją. Dalsza poprawa wyników finansowych, rozwój sieci restauracji (zarówno obecnej jak i nowych marek) oraz pozytywne perspektywy branży mogą sprawić, że akcje operatora restauracji Pizza Hut i KFC mogą za jakiś czas stać się jednym z ciekawszych obiektów inwestycyjnych na Giełdzie.

Niezależne analizy emisji pierwotnych przeprowadza portal giełdowe.pl - portal dla indywidualnych inwestorów giełdowych.

wersja: 2005-04-14

Źródło: