Jednostki ETF-ów są najprostszym i najtańszym sposobem inwestowania na rynkach zagranicznych. Z ich pomocą inwestor indywidualny może zarabiać (i tracić) na zmianach cen giełdowych indeksów, obligacji, surowców i walut, dywersyfikując swój portfel inwestycyjny.
Exchange Traded Funds (ETF) to w dosłownym tłumaczeniu „fundusze notowane na giełdzie”. Jest to swego rodzaju hybryda akcji i jednostki otwartego funduszu inwestycyjnego. Podobnie jak akcje są one w ciągłym obrocie na giełdzie, gdzie ich cena zależy od zleceń składanych przez uczestników rynku. Są to zarazem jednostki funduszy inwestycyjnych, których zadaniem jest jak najwierniejsze odzwierciedlenie ceny instrumentu bazowego - najczęściej indeksu bądź surowca.
Przy pomocy inżynierii finansowej i mechanizmów rynkowych (o tym w dalszej części artykułu) kurs jednostki ETF naśladuje zmiany swojego instrumentu bazowego. Mogą nim być indeksy (zarówno giełdowe, jak i np. obligacji), kursy walut, surowców czy metali szlachetnych. ETF-y są funduszami zarządzanymi pasywnie. Oznacza to, że ich zarządzający nie usiłują pobić rynku, jak ma to miejsce w przypadku typowych funduszy otwartych. Zadaniem zarządzającego ETF-em jest jak najwierniejsze śledzenie instrumentu bazowego.
Opłaty „za zarządzanie” ETF-ami z reguły nie przekraczają 0,5 proc. wartości aktywów rocznie i są zdecydowanie niższe niż w przypadku standardowych funduszy akcji (które w polskich warunkach zazwyczaj liczą sobie 3-4 proc. rocznie i to niezależnie od osiągniętej stopy zwrotu).
Krótka historia ETF-ów
ETF-y to stosunkowo młody wynalazek. Pojawiły się w roku 1990 na giełdzie w Toronto, skąd kilka lat później zawędrowały na parkiety Nowego Jorku. Ale prawdziwa eksplozja ich popularności nastąpiła w połowie pierwszej dekady XXI wieku. Dziś ETF-y są bardzo popularne wśród inwestorów ze Stanów Zjednoczonych i Europy Zachodniej, gdzie wypierają tradycyjne fundusze inwestycyjne (ang. mutual funds). Na koniec marca 2017 roku w Stanach Zjednoczonych w ETF-ach było zainwestowane 2,8 biliona dolarów, a w aktywnie zarządzanych funduszach – 16,9 bln USD.
Na koniec kwietnia 2017 roku aktywa zarządzane przez ETF-y po raz pierwszy przekroczyły wartość 4 bilionów dolarów (1 bilion = tysiąc miliardów = milion milionów). Na rynku dostępnych jest prawie siedem tysięcy funduszy tego typu oferowanych przez 313 dostawców.
Według stanu z lipca 2017 roku największy podmiot tego typu - SPDR S&P 500 ETF - dysponował aktywami rzędu 236 mld dolarów. Jego największy konkurent – iShares Core S&P 500 ETF – miał pod sobą 116,5 mld dolarów. W pierwszej dziesiątce znalazły się tylko ETF-y odzwierciedlające indeksy rynku akcji. Rynek jest zdominowany przez trzech największych dostawców – należący do firmy BlackRock iShares, Vanguard's ETF oraz State Street Global Advisors’ SPDR ETF zarządzają prawie 70 proc. funduszy typu ETF na świecie.
Globalnym centrum obrotu ETF-ami jest giełda nowojorska (NYSE), na której na koniec maja 2017 roku było notowanych prawie 1800 tego typu funduszy o łącznych aktywach niemal 2,9 bln dolarów. Na giełdach kontynentalnej Europy dostępnych było ponad 3500 ETF-ów (stan na koniec czerwca 2017 r.). Liderem była frankfurcka Deutsche Boerse (1153 funduszy i 12,2 mld euro miesięcznego obrotu) przed SIX Swiss Exchange (1137 ET-fów i blisko 4,5 mld euro obrotów) i Euronextem (822 ETF-y i prawie 5,5 mld euro obrotów).
Na warszawskiej GPW do dyspozycji mieliśmy... trzy ETF-y, na których miesięczny obrót wyniósł 3,5 mln euro. Od 2011 roku za ich pośrednictwem inwestorzy mogą uzyskać ekspozycję na trzy indeksy giełdowe: polski WIG20, niemiecki DAX i amerykański S&P 500. Łączne koszty zarządzania tymi funduszami (TER) wahają się od 0,15 proc. (DAX i S&P 500) do 0,45 proc. (WIG20). ETF na DAX replikowany jest fizycznie, natomiast instrumenty śledzące WIG20 i S&P 500 replikowane są syntetycznie.
Jak to jest zrobione?
Zadaniem ETF-u jest naśladowanie zmian cen instrumentu bazowego – zwykle koszyka złożonego z określonych aktywów (akcji, obligacji, surowców) w określonych proporcjach. Cel ten może być realizowany na dwa sposoby. Pierwszym jest replikacja fizyczna. Polega to na tym, że menedżer funduszu po prostu kupuje określoną liczbę akcji, obligacji lub np. sztab złota czy srebra. Tego typu ETF-y w swym sposobie działania przypominają klasyczne fundusze powiernicze. Różnią się jednak tym, że ETF-y są zarządzane pasywnie (celem zarządzającego jest osiągnięcie wyniku jak najbardziej zbliżonego do benchmarku), a fundusze wspólnego inwestowania przeważnie są zarządzane aktywnie (celem zarządzającego jest pobicie benchmarku).
Zaletą replikacji fizycznej jest wyeliminowanie niemal do zera ryzyka trzeciej strony – poprzez swojego ETF-a inwestor posiada konkretne instrumenty finansowe (akcje, obligacje) lub daną ilość surowców. W związku z tym nie ma praktycznie ryzyka utraty zainwestowanych środków w razie bankructwa firmy zarządzającej funduszem. Wadą replikacji fizycznej jest pojawienie się tzw. tracking error (błędu odchylenia) – czyli różnicy pomiędzy stopą zwrotu z ETF-a a stopą zwrotu z instrumentu bazowego. Tracking error zwykle nie przekracza 0,1 pkt. proc. rocznie.
Drugim modelem działania ETF-ów jest replikacja syntetyczna. To rzecz bardziej skomplikowana, mniej przejrzysta i wymagająca udziału dodatkowych pośredników, co generuje ryzyko strony trzeciej. W ramach replikacji syntetycznej zarządzający funduszem nie kupuje konkretnych aktywów tworzących indeks. Zamiast tego posiłkuje się instrumentami pochodnymi - najczęściej swapami total return. W ramach takiego kontraktu wystawca swapa (najczęściej jest nim duża firma/bank inwestycyjny) w zamian za umówioną opłatę zobowiązuje się dostarczyć funduszowi stopę zwrotu z indeksu, który ten ETF ma odzwierciedlać. Jak to zrobi, to już jego sprawa. Rodzi to jednak dodatkowe ryzyko. Jeśli upadnie wystawca takiego swapa, wartość tak replikowanego ETF-a może się zmieniać w trudny do przewidzenia sposób. Taka sytuacja obecnie wydaje się mało prawdopodobna – w konstrukcjach tego typu ETF-ów wmontowane są różnego rodzaju „bezpieczniki” mające na celu ochronę pieniędzy inwestorów. Zaletą replikacji syntetycznej jest ograniczenie (lub wręcz wyeliminowanie) tracking error oraz możliwość utworzenia ETF-ów na instrumenty obracane na mało płynnym lub trudno dostępnym rynku.
Jak to działa?
Pod „maską” prostego instrumentu dla inwestora detalicznego kryje się dość złożone zaplecze „produkcyjne” odpowiadające za to, aby w każdym momencie wartość jednostki ETF była jak najbardziej zbliżona do wartości instrumentu bazowego. W tym procesie kluczową rolę odgrywają firmy pełniące funkcję „autoryzowanych uczestników” (authorized participants - AP) pośredniczące w procesie kreacji i umorzeń jednostek ETF. AP z reguły są dużymi firmami inwestycyjnymi. Wygląda to tak, że AP przekazują menedżerowi funduszu aktywa bazowe i odbierają od niego duże pakiety jednostek ETF.
Pomiędzy AP a organizatorem ETF-a tworzy się rynek pierwotny. Z kolei AP wypuszczają jednostki ETF na rynek wtórny – czyli na giełdę papierów wartościowych, gdzie są one dostępne dla inwestorów. Jeśli pod wpływem zwiększonego popytu cena ETF-u rośnie, to AP wypuszcza na giełdę jednostki ETF, przekazując do organizatora funduszu odpowiednie ilości aktywów bazowych (np. akcji). Analogicznie działa to w drugą stronę: jeśli inwestorzy masowo sprzedają jednostki ETF, na giełdzie skupują je AP i pozyskują gotówkę, wyprzedając odpowiednią ilość aktywa bazowego (np. akcji, obligacji czy surowców). Ponadto wszyscy inni uczestnicy rynku mogą wykorzystać mechanizm arbitrażu pomiędzy różnicami w cenach jednostek ETF a cenami indeksu, co dodatkowo dyscyplinuje cały system.
Zalety ETF-ów
Podstawową zaletą ETF-ów jest tania i łatwo dostępna dywersyfikacja portfela inwestycyjnego. Jeśli ktoś chce zainwestować „w akcje” (np. amerykańskie), to nie musi wybierać konkretnych spółek lub funduszu inwestycyjnego. Zamiast tego w swoim biurze maklerskim po prostu kupuje określoną liczbę jednostek SPDR S&P 500 ETF. Dzięki temu inwestor ma zapewniony rynkowy zwrot z inwestycji (czyli straci bądź zarobi niemal dokładnie tyle, o ile zmieni się wartość indeksu S&P 500 plus wypłacona dywidenda) po niewygórowanym koszcie 0,09 proc. rocznie. Dzięki ETF-om inwestor indywidualny otrzymuje możliwość dywersyfikacji swojego portfela w stopniu dostępnym wcześniej tylko dużym i profesjonalnym uczestnikom rynku.
Drugą zaletą – zwłaszcza dla inwestora z Polski - jest uzyskanie dostępu do rynków zagranicznych. Zamiast kupować jednostki otwartego funduszu inwestycyjnego (FIO), można zlecić zakup odpowiedniego ETF-a, którego notowania będą odzwierciedlać wybrany przez nas indeks giełdowy. Dzięki ETF-om inwestor detaliczny uzyskał dostęp do rynków, na które w przeszłości były dla niego bardzo trudno dostępne (np. giełdy rynków wschodzących).
Po trzecie, przewagą ETF-ów nad tradycyjnymi funduszami inwestycyjnymi są niskie opłaty za zarządzanie. W popularnych ETF-ach zapłacimy 0,1 proc.-0,3 proc., podczas gdy polskie TFI za taką usługę liczą sobie 3-4 proc. rocznie plus kilkuprocentową „opłatę dystrybucyjną” płaconą na wejściu (uwaga – są pośrednicy, gdzie fundusze można kupić bez „opłaty dystrybucyjnej”).
Po czwarte, operacja zakupu lub umorzenia jednostek uczestnictwa w tradycyjnym FIO zwykle trwa kilka dni. Tymczasem ETF-a kupujemy „od ręki” na giełdzie po cenie rynkowej i możemy go sprzedać w każdej chwili trwania sesji. Jest to zatem instrument „szybszy” i dający większą elastyczność (łącznie z ustawieniem zleceń obronnych typu stop-loss)
Po piąte, dostępne są ETF-y pozwalające zarabiać na spadkach (inverse ETF lub short ETF) instrumentu bazowego (i tracić przy wzroście jego ceny) oraz ETF-y lewarowane, mające wbudowany mechanizm dźwigni finansowej, dwu- lub trzykrotnie zwiększające stopę zwrotu śledzonego instrumentu. Natomiast zasadniczo inwestycje poprzez jednostki ETF pozbawione są dźwigni finansowej i przez to bezpieczniejsze od kontraktów terminowych czy CFD.
I wreszcie po szóste, inwestując za pośrednictwem ETF-a, mamy prawie całkowitą pewność, że uzyskamy zwrot rynkowy. Jeśli nasz indeks spadnie o 50 proc., to tyle samo stracimy. A jeśli wzrośnie o 50 proc., to tyle zarobimy. Nasz wynik nie będzie ani gorszy, ani lepszy od benchmarku. Tymczasem większość aktywnie zarządzanych funduszy zwykle wypada gorzej od rynku.
Mankamenty ETF-ów
Jednostki ETF nie są pozbawione wad. Pierwszą z nich jest wspomniany już wcześniej tracking error, który w skrajnych przypadkach i w dłuższym terminie może osiągać spore rozmiary. Dotyczy to zwłaszcza niektórych syntetycznie replikowanych funduszy surowcowych, czego dobitnym przykładem jest potężny „rozjazd” stóp zwrotu pomiędzy cenami gazu ziemnego w USA a wynikami jednego ze śledzących go ETF-ów.
Po drugie, z punktu widzenia inwestora operującego za pośrednictwem polskiego biura maklerskiego, ETF-y nie są aż tak tanie, jak dla inwestora z USA. Różnicę czynią minimalne koszty prowizji na rynkach zagranicznych, które w polskich DM zaczynają się od mniej więcej 40 zł za transakcję. Dla inwestora obracającego kwotami rzędu kilku lub nawet kilkunastu tysięcy złotych to dość wysoka stawka. Np. przy zakupie jednostek ETF za tysiąc dolarów (obecnie ok. 3700 zł) prowizja maklerska wyniesie ok. 1 proc. - czyli 2,5-raza więcej od standardu obowiązującego przy realizacji zleceń na GPW.
Kłopoty są też z dywidendą. Przykładowo, znany z pazerności fiskus amerykański jako nierezydentowi „u źródła” potrąci nam aż 30 proc. (withholding tax) wypłaconej kwoty! To znacznie więcej niż w Polsce, gdzie opędzimy się utratą „zaledwie” 19 proc.
Niektórzy podnoszą argument, że w przypadku zdominowana rynku przez ETF-y (według obliczeń Bank of America Merrill Lynch w połowie 2017 roku ETF-y odpowiadały za jedną czwartą obrotów na amerykańskim rynku akcji) istnieje ryzyko spadku płynności instrumentów bazowych – bo przecież „wszyscy” będą się posiłkowali funduszami. Sceptycy ostrzegają, że w warunkach załamania rynkowego panikujący tłum inwestorów sprzedających jednostki pasywnie zarządzanych ETF-ów może doprowadzić do bardzo gwałtownych spadków na rynku akcji, nakręcających karuzelę paniki, co będzie skutkowało jeszcze głębszą przeceną. Do tej pory te obawy nie zmaterializowały się. Co więcej, w ostatnich latach zmienność na amerykańskim rynku akcji pozostaje bardzo niska, a spadkowe korekty są krótkotrwałe i nie przekraczają 10 proc.
Niemniej jednak wciąż nie wiemy, jak w warunkach ciężkiej bessy zachowa się rynek coraz bardziej zdominowany przez ETF-y. Tyle że podobny zarzut można by postawić tradycyjnym funduszom inwestycyjnym – w warunkach rynkowej paniki, gdy detaliczni inwestorzy żądają umorzeń jednostek, zarządzający muszą wyprzedawać aktywa niezależnie od ceny. W przypadku ETF-ów jest podobnie. Ale pewien niepokój pozostaje. Stawiane są też pytania, czy aby wszystkie ETF-y (zwłaszcza te replikowane syntetycznie) mają dostateczny zasób płynnych aktywów, aby w razie jakiegoś kryzysu sprostać fali odpływu klientów.
Krytycy pasywnego inwestowania zwracają też uwagę na to, że w ramach tej strategii inwestorzy kupują spółki bez względu na ich „fundamenty”. Pasywny inwestor wierzy, że rynek adekwatnie wycenia poszczególne spółki tworzące giełdowy indeks. I że dzięki temu waga spółki w indeksie jest adekwatna do jej wyników finansowych. A tak wcale nie musi być. Ponadto rosnąca popularność ETF-ów sprawia, że stają się one istotnym udziałowcem wielu dużych spółek. W razie bessy może się okazać, że płynność na tych walorach drastycznie wyschnie, co powiększy skalę spadków. Ale na potwierdzenie tych obaw musimy poczekać na bessę. Która - jak to już ma w zwyczaju – nadejdzie, gdy już nikt nie będzie się jej spodziewał.
