Gwałtowne umocnienie złotego do euro i dolara to gwiazdka z nieba dla wielu importerów. Dzięki niższym kursom walut zagranicznych, mogą nabywać towar znacznie taniej niż jeszcze rok temu. Powinno to poprawiać osiągane marże, co przełoży się na zyski. Potencjalni kandydaci to Asbis, Rainbow, Amica czy CCC, którym przyjrzymy się bliżej w dalszej części artykułu.
Jednak inwestujący długoterminowo musi zwrócić uwagę na dwa aspekty: politykę zarządzania ryzykiem walutowym oraz długoterminowe perspektywy spółki. Polityka zabezpieczeń może zniwelować zyski z umocnienia złotego, natomiast słabe perspektywy nie wróżą dobrze na przyszłość. Na przykładach przedstawimy jak mocniejszy złoty, wpływa na działalność wybranych spółek z GPW.
Umocnienie złotego zaskoczyło wiele osób, które wieszczyły, że słabość złotego będzie postępować w kolejnych kwartałach i miesiącach. Niektóre osoby na Twitterze wieszczyły kurs USD/PLN na poziomie 6 zł. Jednak na razie dolar spadł nawet poniżej poziomu 4 zł. Od początku roku kurs dolara do złotego spadł o około 9%. Za to w ciągu 12 miesięcy kurs USD/PLN spadł o ponad 12%. To okazja do poprawy marży brutto przez polskich importerów z powodu niższych kosztów zakupów.
Wielu importerów z obawy o kondycję złotego zaczęło stosować headging walutowy przy użyciu kontraktów terminowych typu forward czy opcji. Takie działania minimalizują efekty negatywnego scenariusza, ale pogarszają wyniki w okresach silniejszego złotego.
Należy pamiętać, że jeden lepszy kwartał czy rok nie mają aż tak dużego wpływu na wyniki spółek. Najważniejszy jest model biznesowy i kompetentny zarząd. To są fundamenty długoterminowych zysków z akcji. Przykładem może być Coca-Cola i Pepsi, które generują zyski zarówno w okresach silnego jak i słabego dolara.
Dla kogo umocnienie PLN jest korzystne?
W teorii umocnienie się krajowej waluty powinno wspierać przedsiębiorstwa, które potrzebują importować surowce, półprodukty lub towary z zagranicy. Najczęściej takie transakcje są rozliczane w USD albo EUR. Umocnienie krajowej waluty powoduje, że import staje się tańszy. Niższe ceny produktów z rynków zagranicznych powodują, że importer może poprawić swoją marżę brutto na sprzedaży. Zatem z takiej sytuacji powinny skorzystać choćby firmy odzieżowe, które importują dużo towaru z krajów azjatyckich. Ważny w tym przypadku jest cykl obrotu zobowiązaniami, tj. jak długo firma zwleka z zapłatą za towary. Im dłuższy jest cykl, tym większa szansa na skorzystaniu z niższego kursu walutowego. Najlepiej jeśli firma ma dodatkowo krótszy cykl rotacji zapasami. Wtedy szybciej upłynnia towar za złotego i może go zamienić na dolara czy euro [DM5] [AB6] po korzystniejszym kursie i spłacić “stare faktury”.
Umocnienie krajowej waluty pomaga także firmom, które większość przychodów generują w kraju, ale korzystają z zadłużenia w dolarach czy euro. Spadek kursu USD/PLN czy EUR/PLN [DM7] [AB8] powoduje, że takiej firmie łatwiej jest spłacić zadłużenie w walutach obcych. Firma korzysta podwójnie. Z jednej strony spadają raty kapitałowo-odsetkowe, a z drugiej strony zmniejsza się poziom zadłużenia.
Teoretycznie warto przyjrzeć się firmom, które mogą być beneficjentem takiej sytuacji. Słynny bejsbolista Lawrence Peter Berra znany także jako Yogi Berra [DM9] [AB10] wspomniał kiedyś, że “W teorii nie ma różnicy pomiędzy teorią a praktyką. W praktyce – jest.” Przyjrzę się bliżej firmom, które są potencjalnymi beneficjentami umocnienia krajowej waluty. Może tym razem nie będzie różnicy między teorią a praktyką.
Hedging - pogromca potencjalnych zysków
Wiele firm zabezpiecza się przed niekorzystnymi zmianami kursów walutowych czy cen surowców. W tym celu stosują strategie zabezpieczające przy pomocy instrumentów pochodnych. Hedging pozwala zminimalizować ryzyko niekorzystnego scenariusza. Jak wygląda zabezpieczenie się przed niekorzystnym kursem walutowym u importera? Najprostsze jest zajęcie długiej pozycji na parze USD/PLN czy EUR/PLN. Jeśli kurs dolara lub euro wzrośnie, to import stanie się droższy. Jednak zrekompensuje to zysk z długiej pozycji na dolarze lub euro. Co się stanie jeśli PLN się umocni? Nastąpi sytuacja odwrotna, import stanie się tańszy, ale transakcja zabezpieczająca wygeneruje stratę. Jak dużą? Wszystko zależy od instrumentu, z jakiego korzysta firma oraz od polityki zarządzania ryzykiem walutowym.
W przypadku kontraktów terminowych (futures i forward) i umów swapowych strona długa i krótka pozycja ma bezwzględny obowiązek wykonać kontrakt, nawet jeśli będzie dla uczestnika niekorzystny. Inaczej wygląda sprawa z opcjami. Nabywca opcji call i put ma prawo, a nie obowiązek do wykonania opcji. Wtedy kiedy kurs rynkowy stanie się korzystniejszy niż cena kontraktowa, nabywca opcji ma prawo do niezrealizowania kontraktu. Kosztem będzie wtedy tylko zapłacona premia opcji. Jeśli importer zabezpiecza się kontraktami terminowymi, to najprawdopodobniej nie skorzysta tak bardzo z umocnienia złotego jak nabywca opcji. To czy hedging jest korzystny czy nie, zależy od polityki zarządzania ryzykiem walutowym. Część firm woli zabezpieczać tylko część swojej ekspozycji walutowej, inne z kolei wolą całość.
Amica – hedging zje profity z umocnienia?
Bardzo ciekawym przykładem jest Amica. Jest to firma, która większość towarów importuje z Azji. Z tego powodu płaci za produkty głównie w chińskich juanach oraz euro. Amica korzysta na umocnieniu PLN, jednak w okresach osłabienia złotego, następuje wzrost kosztów importu. Amica działa na dosyć niskich marżach, z tego powodu wahania złotego o 5-10% mogą mocno wpływać na wyniki spółki. Amica stara się zabezpieczyć przed ryzykiem umocnienia euro i chińskiej waluty za pomocą instrumentów pochodnych. W efekcie zajmuje długie pozycje na parach EUR/PLN i CNY/PLN. Transakcje na instrumentach pochodnych powinny zabezpieczać spółkę przed ryzykiem walutowym. Jednak dopasowanie nie jest idealne. Do bardzo ciekawych wniosków można dojść jeśli spojrzy się na analizę wrażliwości pokazaną w sprawozdaniu za 2022 rok.
Analiza wrażliwości
Analiza wrażliwości wylicza wpływ wahania par walutowych na działalność firmy. Według tej tabeli umocnienie złotego obniża wartość zobowiązań handlowych z tytułu dostaw i usług co jest korzystne dla spółki.
Jednak transakcje zabezpieczające z nawiązką “zjadają” wspomniane wyżej korzyści. Według analizy wrażliwości umocnienie złotego ma negatywny wpływ netto na działalność spółki w krótkim terminie. Co ciekawe szczególne niedopasowanie dotyczy hedgingu na renminbi (CNY). Zgodnie z testami umocnienie PLN do chińskiej waluty o 13,5% skutkuje negatywnym wpływem netto na 70 mln zł. Korzyści z tytułu spadku wartości zobowiązań handlowych w chińskiej walucie są znacznie mniejsze (21,5 mln zł). Co ciekawe w 2021 roku Amica mimo prowadzenia podobnej działalności nie stosowała takiego zabezpieczenia.
CCC - mocny złoty na ratunek rentowności
CCC od kilku lat przechodzi restrukturyzację. Spółka stara się pozyskać płynność poprzez emisje akcji, refinansowanie zadłużenia czy upłynnianie aktywów (leasing zwrotny). Problemem jest także niska marża operacyjna. Obecnie umocnienie dolara, może pomóc powalczyć o poprawę rentowności biznesu. CCC większość obuwia, ubrań oraz akcesoriów importuje z Azji. Za faktury płaci w dolarach i euro. Im silniejszy złoty, tym niższy jest koszt towaru, który następnie sprzedawany jest w Polsce, krajach CEE oraz wybranych krajach strefy euro. Mocniejszy PLN to także niższy koszt frachtu (w przeliczeniu), co obniża koszty transportu. Jednak prawdziwa oszczędność dla CCC kryje się w innym miejscu. Są nimi stawki najmu. Najem w centrach handlowych najczęściej jest rozliczany w euro. Im niższy jest kurs EUR/PLN tym, mniej uciążliwe są dla spółki koszty najmu.
Analiza wrażliwości
W tabeli powyżej widać, że CCC nie stosuje dużych zabezpieczeń, które mają obniżyć ryzyko walutowe. Na razie taka obecna strategia zarządzania ryzykiem walutowym jest pozytywna dla spółki. Spada wartość zobowiązań z tytułu leasingu, a koszt zakupu towarów jest niższy niż rok temu.
Asbis - kolejny beneficjent osłabienia dolara
Jest to kolejna popularna spółka, która korzysta na osłabieniu dolara względem euro oraz walut krajów CEE. Model biznesowy Asbis polega na zakupach towaru, za który płaci w dolarach. Zgodnie z raportem za 2022 rok około 85% zobowiązań z tytułu dostaw i usług jest denominowanych w dolarach. Jednocześnie połowa kosztów operacyjnych jest także w amerykańskiej walucie. Warto pamiętać, że przychody spółka osiąga w różnych walutach. Zarówno w dolarach, euro jak i innych walutach (m.in. złoty, ukraińska hrywna, kazachski tenge). Zatem osłabienie kursu dolara do innych walut powoduje, że przychody w dolarach (walucie raportu) rosną.
Oprócz tego spadają koszty zakupu produktów, co pozwala firmie podnieść marżę. Sama spółka informuje w raporcie za 2022 rok, że: “(...) osłabienie USD wobec Euro i innych walut krajów w których działamy, może mieć pozytywny wpływ na nasze przychody i zysk brutto raportowane w USD, pozytywny wpływ na zysk operacyjny i zysk netto, mimo negatywnego wpływu na koszty operacyjne”.Tak więc można spodziewać się że Asbis będzie beneficjentem ostatniego osłabienia USD do koszyka walut z rynków CEE.
Rainbow - mocny złoty to mocniejszy wiatr w żagle
Rainbow Tours jest beneficjentem pocovidowego ożywienia w turystyce. W 2023 roku zapanował boom na podróże zagraniczne. Jednak firma potencjalnie może korzystać także na zmianach kursów walutowych. Czy tak jest rzeczywiście?
Biznes Rainbow polega na sprzedaży wycieczek zagranicznych w Polsce. Spółka pobiera płatności w złotym i opłaca koszty w obcych walutach (głównie euro i dolarach). Następuje zatem narażenie się spółki na ryzyko kursowe. Częściowo ryzyko kursowe jest zabezpieczane poprzez system przedpłat za usługi hotelarskie i transportowe. Jednak nadal powstaje luka między otrzymaniem środków od klientów (teraz) i zapłatą kontrahentom w euro i dolarach (w przyszłości). Zgodnie z danymi podanymi przez spółkę “wolumen zakupów płaconych w EUR i USD stały i wynosi około 60% dla waluty EUR i 40% dla USD.” Ryzyko kursowe jest zabezpieczane za pomocą kontraktów forward oraz korytarzy opcyjnych. Zgodnie z polityką spółki hedgowane jest do 80% wartości przepływów walutowych wynikających z podpisanych kontraktów.
Rainbow wydawał się naturalnym kandydatem na spółkę, która korzysta z umocnienia złotego. Pamiętać należy, że duża część zysku z umocnienia złotego jest konsumowana przez transakcje zabezpieczające.
Niech krótkoterminowe korzyści nie oślepią inwestora
Oczywiście potencjalnych spółek, które mogą skorzystać na umocnieniu złotego jest więcej. Teoretycznie skorzystać mogą zarówno spółki mające duże zadłużenie w walutach obcych (np. Azoty) jak i importerzy surowców tacy jak np. Seko (importują ryby za które płacą w euro). Innymi potencjalnymi beneficjentami mogą być Ambra czy Pepco. Potencjalnych beneficjentów może być dużo, z tego powodu warto prześledzić sprawozdania finansowe i politykę zabezpieczeń.
Umocnienie złotego było niespodzianką dla wielu firm, które znaczną część kosztów ponoszą w dolarze czy euro. Z pewnością firmy, które nie zabezpieczały się w pełni przed ryzykiem walutowym, skorzystają na umocnieniu krajowej waluty.
Należy jednak pamiętać, że taka sytuacja na rynku walutowym nie jest czymś normalnym. Jest mało prawdopodobne, aby złoty przez kilka następnych lat umacniał się po 10% do dolara. Inwestor z długim horyzontem inwestycyjnym powinien skupić się na inwestowaniu w firmy, które potrafią zwiększać przychody i zyski zarówno wtedy kiedy złoty rośnie, jak i wtedy kiedy spada. Do tego potrzebny jest odpowiedni zarząd oraz dobry model biznesowy.
Aleksander Borzęcki
