Wykup lewarowany (ang. Leveraged Buyout, LBO) jest transakcją, w której grupa nabywców, składająca się z aktywnych inwestorów finansowych i menedżerów, przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką w celu restrukturyzacji i zwiększenia wartości jej akcji, a następnie ich sprzedaży i realizacji zysku. Cechą wyróżniającą transakcję LBO jest struktura finansowania przejęcia przedsiębiorstwa. Grupa kupująca angażuje niewielką w stosunku do całości transakcji wartość kapitału własnego, zaś większość pozyskiwanych do transakcji środków finansowych to instrumenty dłużne. Cechą charakterystyczną transakcji jest przede wszystkim wysoki udział długu w finansowaniu przejęcia, który w skrajnych przypadkach osiąga nawet 90 procent.
Transakcją zbliżoną w swojej konstrukcji i procesie realizacji do wykupu lewarowanego jest wykup menedżerski (ang. Management Buy Out, MBO), który polega na tym, iż wiodącą rolę odgrywają menedżerowie i w konsekwencji ich udział w kapitale firmy jest wyższy niż w transakcjach LBO i wynosi co najmniej 10-15%.
Pieniądz nie śpi
Kompleksowa struktura finansowania jest najistotniejszym czynnikiem wyróżniającym wykup lewarowany od innych operacji fuzji i przejęć. Zastosowanie znacznego udziału długu w strukturze finansowania jest jednym z głównych czynników zapewniających wysoki zwrot z zainwestowanego kapitału jej właścicielom. Kluczowym źródłem finansowania jest dług zabezpieczony (ang. senior debt) uzyskiwany w formie kredytu bankowego lub emisji papierów wartościowych o charakterze dłużnym. Jako zabezpieczenie tego rodzaju długu może służyć m.in. hipoteka na nieruchomościach spółki oraz cesja należności przedsiębiorstwa. Przy LBO stosowane są również dwa podstawowe typy finansowania pośredniego: obligacje śmieciowe (junk bonds - charakteryzujące się wyższą stopą zwrotu, lecz również wyższym ryzykiem niewypłacalności niż dług zabezpieczony) oraz mezzanine.
W transakcjach wykupu lewarowanego nabywcą akcji jest w większości przypadków spółka specjalnego przeznaczenia (ang. Special Purpose Vehicle), zakładana przez członków grupy kupującej na potrzeby przeprowadzenia transakcji. Warto zwrócić uwagę, iż po zakupie firmy na rynku publicznym jest ona najczęściej wycofywana z obrotu publicznego. Po połączeniu grupa menedżerska nowej spółki w porozumieniu z właścicielami kształtuje nową strukturę finansowania firmy. Najczęściej proces ten jest związany ze spłatą zaciągniętego jeszcze przez SPV finansowania pomostowego, a w szczególnych przypadkach z refinansowaniem części istniejącego długu spółki celu. Refinansowanie istniejących zobowiązań jest przeprowadzane najczęściej poprzez zaciągnięcie nowych zobowiązań w postaci kredytu lub emisji papierów wartościowych czy obligacji śmieciowych.
Dla kogo mezzanine?
Finansowanie o charakterze mezzanine w wolnym tłumaczeniu oznacza finansowanie pośrednie między długiem a kapitałem własnym. Obejmuje ono całą gamę instrumentów będących efektem rozwoju inżynierii finansowej w latach 80. Najpopularniejszym instrumentem o charakterze mezzanine są pożyczki podporządkowane (ang. subordinated loans, junior debt). Różnią się one od zwykłej pożyczki (senior debt) tym, że należności z tego tytułu są spłacane w ostatniej kolejności w razie upadłości dłużnika.
Jak kreowana jest wartość?
Warto zapytać, jakie firmy stają się najczęściej celem wykupu. Potencjalny kandydat powinien spełniać część, jeśli nie większość podanych kryteriów, związanych z finansową i operacyjną sytuacją firmy:
- duże i stabilne przepływy pieniężne,
- niski poziom zadłużenia,
- silna pozycja na rynku,
- odpowiednia baza aktywów, w szczególności duże zasoby po stronie gotówki i majątku trwałego.
Wykup lewarowany, jako specyficzna forma lokowania kapitału charakteryzuje się bardzo zróżnicowanymi motywami do zawarcia transakcji, a co za tym idzie różnymi sposobami postępowania po przejęciu. Można jednak wyróżnić pewne podstawowe grupy strategii, w obrębie których działają inwestorzy LBO. Są to:
- wykorzystanie nieefektywnej wyceny rynkowej,
- wyzwolenie innowacyjności,
- uwolnienie firmy z rąk nieefektywnego zarządu,
- efekt synergii.
Zakupy w promocji
Jednym z głównych celów inwestorów LBO są konglomeraty, czyli koncerny składające się z wielu jednostek gospodarczych o bardzo różnym profilu biznesowym i działalności. Ta różnorodność w dużym stopniu utrudnia efektywną wycenę całej spółki, co stwarza możliwość arbitrażu. Sytuacja, w której wartość poszczególnych jednostek przekracza wycenę spółki, określana jest mianem conglomerate discount.
Doskonałym przykładem ilustrującym tę sytuację jest firma Beatrice Foods. Warta niemal 4,3 miliarda dolarów spółka została sprzedana w roku 1986 za kwotę 6,2 miliarda. Mimo znaczącej, 45-procentowej premii transakcja okazała się strzałem w dziesiątkę. By zwiększyć efektywność, zarządzono odsprzedaż części tych aktywów, które nie są kluczowe w działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. W ciągu dwóch lat sprzedano aktywa w wysokości 7 miliardów dolarów, która to kwota przekracza cenę wykupu o 800 milionów, a pierwotną wycenę aż o 3,7 miliarda. Widać, więc wyraźnie, iż konglomeraty nie są w pełni rozumiane przez analityków rynkowych.
Uwolnij swoją innowacyjność
Kolejna strategia LBO jest również związana z konglomeratami. Tym razem jednak inwestorzy poszukują niechcianych lub nieefektywnych dywizji wewnątrz dużej firmy. Często te dywizje nie mogą osiągnąć swojego potencjału z powodu natłoku biurokracji w spółce-matce. Wtedy to często menedżerowie dywizji postanawiają przejąć ją na własność. Przykładem wykupu tego typu jest znana firma Duracell.
W 1988 roku Duracell był częścią dużej firmy spożywczej Kraft Foods. Dywizja zbytnio różniła się od głównej działalności pozostałych części Kraft Foods, by pozyskać uwagę lub pieniądze na rozwój. W związku z tym osoby odpowiedzialne za Duracell zdecydowały się na MBO. Uwolnienie się od spożywczego koncernu umożliwiło przeznaczenie dużych środków na badania i rozwój produktów, jak również zastosowanie bardzo innowacyjnego wówczas konceptu economic value added (EVA).
W efekcie produkty Duracell przewyższały jakością konkurencję, były bardziej przyjazne środowisku, a w połączeniu z agresywnym marketingiem i efektywnymi metodami zarządzania spowodowały gwałtowną ekspansję firmy na wiele nowych rynków. W ciągu 6 lat cena akcji Duracell skoczyła do 45 dolarów (z początkowych 5), co dało średnio 40% zysku rocznie.
Chciwość jest dobra?
W poprzednim akapicie mieliśmy do czynienia z efektywnym zarządem w nieefektywnej firmie. Tym razem jednak zajmiemy się przedsiębiorstwem, którego potencjał jest marnowany przez jego zarząd. By zilustrować ten problem, posłużymy się firmą RJR Nabisco, która była celem najsłynniejszego i największego wykupu lewarowanego w historii.
RJR Nabisco to modelowy przykład koncernu, którego zarząd nadużywa swojej pozycji i przywilejów, kosztem wyników przedsiębiorstwa. F. Ross Johnson, prezes firmy, obciążał spółkę kosztami wynagrodzenia dwóch służących oraz obsługi 10 samolotów, nazywanych siłą powietrzną RJR. Nie szczędził również pieniędzy na rozrywkę, wydając miliony dolarów na grę w golfa z celebrytami. W takiej sytuacji inwestorzy LBO wyrzucili obecny zarząd i koncentrują się na cięciu narosłych przez lata niepotrzebnych kosztów. W tym szczególnym przypadku transakcja LBO okazała się porażką, która mocno odbiła się na inwestorze. Wina jednak nie leżała w zastosowanej strategii, a w wojnie ofertowej (bidding war) między inwestorem a dotychczasowym zarządem, który naturalnie był niechętny tego typu zmianom.
Realizacja zysku
Najbardziej pożądanym sposobem realizacji zysku przez inwestorów w LBO jest publiczna sprzedaż akcji przejętej firmy (ang. going public, reverse LBO). Korzystając z tego rozwiązania, inwestorzy otrzymują średnio najwyższą stopę zwrotu. Również często spotykanym sposobem realizacji zysku jest odsprzedaż akcji przejętego przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu (ang. trade sale). W tym przypadku inwestorzy LBO odsprzedają całościowy pakiet akcji pojedynczemu inwestorowi strategicznemu.
Z reguły w tego typu transakcjach jest to inwestor działający w tej samej branży co przejęte przedsiębiorstwo. Wadą takiego rozwiązania jest niższa stopa zwrotu niż w przypadku sprzedaży poprzez giełdę papierów wartościowych, lecz środki mogą być otrzymane w znacznie krótszym okresie. Rzadziej stosowanymi metodami wyjścia z inwestycji są: ponowny wykup akcji (ang. buy back), kiedy menedżerowie przedsiębiorstwa samodzielnie nabywają jego akcje oraz powtórna sprzedaż (ang. secondary sale), kiedy pakiet akcji sprzedawany jest nowej grupie aktywnych inwestorów finansowych.
To, co warto robić, warto robić dla pieniędzy
Na pierwszy rzut oka wydaje się, iż transakcja LBO jest bardzo lukratywna. Zwiększenie efektywności spółki skutkuje często ogromnym zwiększeniem przepływów pieniężnych do spółki (ok. 96% w ciągu 3 lat). Jednak osoby zaangażowane w wykup otrzymują mniej niż można by się spodziewać. Wbrew oczekiwaniom na transakcji najlepiej wychodzą dotychczasowi akcjonariusze firmy przejmowanej, gdyż w przypadku LBO znacząca część wzrostu wartości akcji akcjonariuszy wynika z ponad przeciętnego wzrostu akcji spółki przejmowanej na giełdzie.
Zwykle cena nabycia oferowana przez grupę kupującą jest dużo wyższa od przeciętnej ceny giełdowej. Struktura transakcji LBO wymaga bowiem przejęcia większościowego pakietu akcji przedsiębiorstwa, zaś badania empiryczne dowodzą, że cena akcji podczas nabywania dużych pakietów akcji jest wyższa od cen odpowiadających mniejszym pakietom, traktowanych przez inwestorów jako pasywne inwestycje portfelowe. Nadwyżka ceny płacona przez inwestorów przy nabywaniu dużych pakietów akcji nazywana jest premią za kontrolę (ang. control premium) i należy przy tym podkreślić, iż premia ta jest dodatnio skorelowana z wielkością pakietu przejmowanych akcji.
Drugim bardzo ważnym powodem oferowania tak wysokiej premii jest tzw. efekt gapowicza (ang. free rider problem). Jak wcześniej wykazano, polityka wprowadzana po transakcji LBO w dużym stopniu zwiększa wartość firmy. Akcjonariusze podejrzewający, że spółka zyska na wartości, nie są skłonni sprzedać akcji po cenie rynkowej lub nawet zbliżonej. Jak więc widzimy, osoby zaangażowane w LBO przepłacają z powodu samego faktu uczestnictwa w LBO.
Mimo to badania empiryczne wskazują na to, iż wykup lewarowany był jednym z najbardziej efektywnych sposobów inwestowania środków. W okresie ostatnich 10 lat w krajach Unii Europejskiej średnioroczna stopa zwrotu z inwestycji w LBO/MBO wyniosła aż 18 procent i była o prawie 10 procent wyższa od średniorocznej stopy zwrotu uzyskiwanej z inwestycji w akcje spółek notowanych (EuroEquity) oraz 14 procent wyższa od średniej stopy zwrotu uzyskiwanej z inwestycji w papiery dłużne przedsiębiorstw (EuroBond).
Polacy nie gęsi?
Mimo udowodnionego w powyższym artykule pozytywnego wpływu wykupów lewarowanych na efektywne zarządzanie i wycenę rynkową przedsiębiorstw, transakcje tego typu w dalszym ciągu nie ogrywają znaczącej roli w praktyce rynkowej w Polsce. Jednakże zaobserwowany w latach 2003-1010 wzrost transakcji tego typu pozwala bardzo optymistycznie patrzeć na perspektywy rozwoju LBO w naszym kraju.
Michał Zieliński, Paweł Ziółkowski
Zobacz też:
» MBO – wykup menedżerski jako forma przejęcia udziałów przedsiębiorstwa
» Jak poinformować właściciela o zamiarze wykupu firmy?
» Kiedy rozpocząć pracę nad wykupem?
» MBO – wykup menedżerski jako forma przejęcia udziałów przedsiębiorstwa
» Jak poinformować właściciela o zamiarze wykupu firmy?
» Kiedy rozpocząć pracę nad wykupem?
Źródło:
