MBO – wykup menedżerski jako forma przejęcia udziałów przedsiębiorstwa

Transakcja zbycia udziałów w spółce może być dokonywana na wiele sposobów. Realizacja może odbywać się z udziałem inwestorów finansowych lub zainteresowanych przedsiębiorstw z danego sektora.


W pierwszym przypadku inwestycja jest wykonywana przez spółki funduszowe działające w obszarze venture capital, jak również towarzystwa ubezpieczeniowe, czy banki. W drugim realizacja transakcji jest dokonywana przez inwestora działającego w pokrewnej branży, zainteresowanego wzrostem swojej konkurencyjności, zwiększeniem udziału w rynku, etc.

Strategia kierownictwa (management)

Nabycie spółki realizowane jest na wiele sposobów. Zakup przez inwestorów finansowych, określany jest mianem financial-investor-buy-out, przez inwestorów strategicznych (tłumacząc z angielskiego) – strategic-investor-buy-out. Realizacja następuje w formule management-buy-in, czy management-buy-out, co ma bezpośredni związek z istotną rolą menedżerów, jako kupujących. W ostatnim wskazanym przypadku nabycie przedsiębiorstwa jest organizowane w znacznej mierze przez kierownictwo (management) – osoby sprawujące kluczowe funkcje zarządcze w przedsiębiorstwie, zmierzając do przejęcia akcjonariatu (udziałów) i przejęcia kontroli w spółce.

Kierownictwo realizuje zatem strategię, dążąc do wykorzystania w pełni swojej wiedzy o spółce i jednocześnie uzyskania suwerenności podejmowania decyzji. Motywacja do osiągnięcia suwerenności w decydowaniu, ale również przejęciu ryzyka kierowania działalnością jest istotnym wsparciem decyzji w realizacji transakcji MBO. Jeśli transakcja zbycia udziałów w spółce jest realizowana ze strony właścicielskiej przez fundusz private equity na rzecz dotychczasowego kierownictwa, pozbycie się udziałów wydaje się być także motywowane dotychczasową dobrą współpracą z funduszem. A zatem zbycie części akcji/ udziałów na rzecz kierownictwa może być wyrazem zadowolenia funduszu z realizacji celów, a wykup menadżerski, przynajmniej w pierwszej fazie może być sposobem częściowego wynagrodzenia. Dążenie do sprawowania kontroli i decydowania w kluczowych dla spółki kierunkach rozwoju to z jednej strony odpowiedzialność, ale również szansa na możliwość osiągania korzyści, realizowanych w formie stopy zwrotu z inwestycji w znane od podstaw przedsiębiorstwo. Znajomość słabych i mocnych strony kształtowania wyników finansowych spółki może być przyczynkiem do ewentualnych korzyści z kreowania wartości na poziomie właścicielskim. Przesłanki jakie mogą motywować menadżerów wydają się być zatem zrozumiałe. Co jednak decyduje o przyczynach pozbycia się kontroli przez dotychczasowych właścicieli? Otóż można wskazać przypadki zbycia pakietów większościowych akcji z uwagi na zakończenie działalności na pewnym rynku lub też całkowitą rezygnację z działalności gospodarczej, szczególnie w przypadku właścicieli mniejszych lub średnich przedsiębiorstw. Jednak niewątpliwie wskazuje się przykłady innych przedsiębiorstw które wykorzystują transakcje MBO z uwagi na prowadzone procesy restrukturyzacji.

Kryterium wiedzy i doświadczenia

Prowadząc rozważania dotyczące kapitałowego wsparcia transakcji prowadzonych przez menadżerów w formie management-buy-out jest wykorzystanie kapitału pochodzącego z funduszy typu venture. Ten sposób lewarowania transakcji może być zatem zgodny ze strategią funduszu, który pośrednio, poprzez zainteresowanych kapitałem na realizację transakcji menadżerów realizuje wejście w spółkę o charakterze inwestycyjnym.

Zastanawiasz się nad kupnem własnego mieszkania? Sprawdź ofertę kredytów

Tak jak wsparciem dla transakcji jest w niektórych przypadkach fundusz inwestycyjny, tak również wsparcie może być realizowane w formie osobowej. Nie tylko bowiem kierownictwo danej spółki musi być uczestnikiem transakcji nabycia od strony konstrukcji przyszłego zarządu. Zawodowi menadżerowie, jak można ich określić, również mogą być współuczestnikami procesu zakupu przedsiębiorstwa – management-buy-in. Fakt realizacji transakcji z wyłącznym udziałem menadżerów spoza dotychczasowego kierownictwa wiąże się ze znacznym ryzykiem, z uwagi na brak dostatecznie głębokiej wiedzy o przedsiębiorstwie. Zewnętrzna kadra menedżerska ma jednak równocześnie szanse na wykazanie swojej przydatności przez wykorzystanie dotychczasowych doświadczeń i wiedzy, a także znajomości rynku i specyfiki działalności branży. Choć z drugiej strony menedżerowie z branży, posiadający wiedzę o danym rynku są niejednokrotnie gwarantem dynamicznego rozwoju.

Rozwiązaniem, z wykorzystaniem dotychczasowego kierownictwa jako stroną kupującą, może być realizacja scenariusza rozwoju przedsiębiorstwa, przez zwiększone zaangażowanie ze strony grupy menedżerów. Doprowadzenie do transakcji MBO niesie za sobą jednak konieczność uzgodnienia wspólnego stanowiska kilku interesariuszy. Należą do nich zainteresowani nabyciem menedżerowie – kierownictwo spółki oraz fundusz inwestycyjny. Konieczne jest jednak także przekonanie do transakcji banku wspierającego długiem realizację przedsięwzięcia nabycia docelowej spółki i w końcu dotychczasowego właściciela, którego zamiarem jest sprzedaż spółki.

Wykup menedżerski lewarowany

Jak wspomniano, ważnym elementem planowanego zakupu przedsiębiorstwa przez menedżerów lub spółki zawiązane przez kierownictwo i pracowników jest pozyskanie kapitału obcego. Z oczywistych zatem względów niejednokrotnie transakcja jest realizowana z udziałem inwestora finansowego. Za przykład może posłużyć nabycie Spółki Hanex Plastic. Umowa sprzedaży zrealizowana była przez dotychczasowego właściciela Montluc Holdings na rzecz dotychczasowych zarządzających spółką. Lewarowany długiem zakup wymaga zaangażowania kapitału pochodzącego od obcego dostawcy, zwyczajowo banku, choć jak wynika z praktyki, kapitał może jednak pochodzić także z innych źródeł. Poza instytucjami kredytowymi, fundusze mogą być pozyskiwane od inwestorów prywatnych lub innych przedsiębiorstw.

Typowe zaangażowanie kapitałowe kierownictwa, załogi lub menedżerów jest zwykle znacząco niższe, porównując do zaangażowania kapitału pochodzącego z obcych źródeł. Charakterystyczne jest, że podmioty będące inicjatorami zakupu w formie management-buy-out, jak się szacuje, angażują około 20 proc. środków potrzebnych do zrealizowania transakcji. Pozostała kwota wymaga uzupełnienia, w następstwie angażowania obcego kapitału, jako lewarowania transakcji. Optymalnie wartość kapitału własnego w transakcji lewarowanej określana jest na około 50proc. Udział wnoszonego przez menedżerów wkładu ustala się na poziom wartościowo odpowiadający około 12-24 wynagrodzeniom miesięcznym, przy czym banki lewarujące transakcję MBO wymagają zabezpieczeń ze strony kadry menedżerskiej. Jako klasyczne przykłady zrealizowanych w Polsce transakcji MBO można zaliczyć transakcje takich przedsiębiorstw jak m.in. Stomil Sanok, Ropczyce oraz Ergis. Jak również umowy wykupu menedżerskiego realizowane w przedsiębiorstwach: Organika Azot, Elektrometal, Koronki, Gambit Lubawka, spółki transportowe Orlen, KPPD i Bytom oraz BELOS z Bielska-Białej. W ostatnim przykładzie spółka od 2007 r. w dalszym kroku doprowadziła do pozyskania inwestora strategicznego, notowanej na NASDAQ spółki PLP.

Preformed Line Products

Klasycznie celem wykorzystania tzw. dźwigni finansowej, jest realizacja zwiększonej stopy zwrotu z kapitału zaangażowanego kierownictwa. Przy czym angażowanie kapitału obcego na znaczącą skalę musi być obwarowane skutecznymi mechanizmami kontroli, systemami nagradzania – premiowania, kierownictwa, a także akceptowanym przez wszystkich inwestorów planem rozwoju. Biorąc pod uwagę transparentność transakcji zakupu przedsiębiorstwa, rozwiązaniem typowym, jest tworzenie specjalnych spółek celowych – special purpose vehicle, w skrócie określanych mianem SPV. Tę formę działania cechuje możliwość zaciągnięcia długu, na konkretny cel, jakim jest transakcja nabycia podmiotu docelowo przejmowanego. Konsekwencją transakcji jest zatem własność zrealizowana za pomocą spółki celowej, której właścicielami są inwestorzy instytucjonalni oraz grupa menedżerów lub pracowników. Spółka pozostaje natomiast w relacji dłużnej do właścicieli kapitału stanowiącego podstawę realizacji transakcji.

Chcesz wybrać dla siebie najlepsze konto oszczędnościowe?

Pozytywny wynik może być w transakcjach lewarowanych odzwierciedleniem wielu czynników. Kluczowa jest jednak perspektywa wzrostu wartości przedsiębiorstwa, które jest celem inwestycyjnym. Zatem jednym z ważących czynników decydujących o możliwości pozyskania kapitału na rynku jest w tym przypadku wiedza zarządu. Posiadając niezbędny, szeroki zasób wiadomości o słabych i mocnych stronach przedsiębiorstwa, kierownictwo, przygotowuje projekcje finansowe. Mają one niebagatelne znaczenie dla powodzenia transakcji. W szczególności zatem przedsiębiorstwa, które w krótkiej perspektywie mają szansę na przeprowadzenie procesu restrukturyzacji, tak od strony finansowej, jak również organizacyjnej, a w horyzoncie długoterminowym budują znaczącą wartość mogą być potencjalnym celem inwestycyjnym. W hipotetycznym scenariuszu wykupione przez kadrę menedżerską udziały w spółce celowej mogą być zbyte na rzecz inwestorów branżowych, jak również mogą być przedmiotem transakcji zbycia na rzecz funduszu venture capital. Jednocześnie przy zachowaniu zaangażowania menedżerów prawdopodobna jest transakcja, w której fundusz venture capital zwiększy swoje zaangażowanie w spółce celowej, odkupując udziały od kadry menedżerskiej i budując dalszy scenariusz dla inwestycji w docelowe przedsiębiorstwo, oparty każdorazowo o zakładaną stopę zwrotu.

Działanie operacyjne

Wsparcie wykupu menedżerskiego w formie zakupu lewarowanego kapitałem ma szanse powodzenia, w szczególności w przypadku, gdy celem inwestycyjnym są spółki o niskim ryzyku prowadzenia działalności podstawowej – operacyjnej. Istnieje bowiem szansa na realizację zwrotu z kapitału angażowanego przez instytucje, wspomagające wykup lewarowany, w kilkuletnim horyzoncie czasowym. Po przeprowadzeniu działań naprawczych, reorganizacyjnych, restrukturyzacji zadłużenia, w tym zmiany struktury majątku i kapitału lub ewolucji w organizacji jest możliwe zbudowanie wartości, która może być oczekiwana przez dalszych potencjalnych nabywców. Wydaje się, iż przede wszystkim przedsiębiorstwa o silnej pozycji rynkowej, relatywnie niewielkim stopniu obciążenia długiem, będą mieścić się w obszarze transakcji lewarowanych. Również inne cechy charakterystyczne mogą stanowić czynnik umożliwiający pozyskanie kapitału. Pośród nich może to być potencjał dla ewentualnej redukcji struktury kosztowej, a także znaczące wartościowo aktywa. W ostatnim przypadku majątek, szczególnie rozpatrywany w krótkim okresie, może odzwierciedlać skalę potencjału w obszarze zwiększania płynności. Zbycie aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością, może zatem krótkookresowo służyć do zapewnienia dopływu środków pieniężnych, a pozostały majątek do wykorzystania na rzecz zabezpieczenia transakcji lewarowania lub pozyskania długu na działalność w perspektywie długoterminowej.

Niezależnie od sposobów pozyskiwania kapitału na realizację zamierzeń inwestycyjnych kadry kierowniczej spółki, pracowników, wspomnieć należy kwestię oczekiwań. Z jednej strony menedżerowie w spółce mogą być przekonani o wartości przedsiębiorstwa, biorąc pod uwagę znajomość sektora oraz mocnych i słabych stron przedsiębiorstwa. Z drugiej strony pragmatyczne podejście strony inwestującej znacząco większą porcję kapitału – może skutkować koniecznością przygotowania i realizacji planów rozwoju przy założeniu osiągania wyniku operacyjnego na poziomie powyżej średniej sektorowej, ale również realnych wpływów środków pieniężnych w krótkim czasie.

Parametry ryzyka transakcji

Jednym z najistotniejszych elementów realizacji planu nabycia spółki, szczególnie z wykorzystaniem w znacznej mierze kapitału obcego jest konstrukcja planu spłaty zobowiązań wynikających z funduszy pozyskanych na realizację transakcji. Po części, pomocne w tym przypadku może być połączenie spółki specjalnego przeznaczenia z nabywanym podmiotem, co daje podstawę do przejęcia zadłużenia spółki celowej przez nowopowstały podmiot.

Prowadzisz firmę? Znajdź najlepsze konto firmowe

Dochody generowane przez nowopowstałą połączoną spółkę winny służyć wypełnieniu zobowiązań wobec wierzycieli, co skutecznie przenosi ciężar zobowiązania na podmiot przejęty, nie likwidując jednakże samego ryzyka uzyskiwania dochodów na działalności w oszacowanej początkowo skali.

Podsumowując zatem ocena szans powodzenia skupia się zazwyczaj wokół kilku parametrów odniesionych na ryzyko transakcji. To między innymi dobra branża i realne perspektywy generowania wysokich przepływów pieniężnych celem wypełnienia zobowiązań wynikających z zadłużenia, jak również wiedza i doświadczenie kadry kierowniczej są gwarancją możliwości realizacji wykupu menedżerskiego i dalszego rozwoju przedsiębiorstwa.

dr Jacek Nowak
Autor jest doktorem nauk ekonomicznych, adiunktem w Katedrze Finansów Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach

Źródło: