Pęd do ekspansji instytucji finansowych oraz poszukiwanie przez firmy i gospodarstwa domowe korzystniejszych lokat oraz źródeł finansowania, a także możliwości lepszego rozproszenia ryzyka to podstawowe przyczyny zmieniającej się architektury finansowej i zarazem stymulatory postępu techniczno-technologicznego oraz innowacji w sektorze finansowym. Jednym z przejawów dokonujących się przemian jest dezintermediacja. Warto jej się bliżej przyjrzeć, gdyż w kontekście amerykańskiego kryzysu subprimes coraz częściej traktowana jest jako jedno z ważniejszych jego źródeł.
Dezintermediacja, czyli co?
Pojęcie to w ekonomii utożsamiane jest z eliminacją wszystkich lub części ogniw pośrednich między producentem (usługodawcą) a klientem końcowym. W bankowości z kolei dezintermediacja to proces wypierania banków z klasycznych funkcji przyjmowania depozytów i udzielania kredytów. W ślad za tym maleje ich relatywny udział w aktywach sektora finansowego. We wszystkich rodzajach działalności ekonomicznej siłami prowadzącymi do zjawiska odpośredniczenia są: postęp techniczny, a szczególnie w teleinformatyce; deregulacja gospodarki; oczekiwanie na spadek kosztów i – pewnie najważniejsza – dążenie do pełniejszego i bardziej przyjaznego zaspokajania zmieniających się potrzeb klientów.
W przypadku banków najczęściej oczekuje się, że dezintermediacja powinna doprowadzić do spadku marż odsetkowych, a więc potanienia kapitału dla ich klienteli na skutek zaostrzonej konkurencji. Z drugiej zaś strony same banki coraz mocniej konfrontowane mogą być z problemami drożejącego refinansowania oraz ze zmianami w źródłach dochodów, wyrażającymi się głównie spadkiem relatywnego znaczenia tradycyjnych dochodów odsetkowych na rzecz opłat i prowizji oraz operacji pozabilansowych i wymagających wiedzy specjalistycznej.
Wypieranie banków z ich tradycyjnych funkcji pośredniczenia stwarza dla całej gospodarki groźbę spadku podaży kapitału i kredytu, szczególnie dla klientów i sektorów o gorszej pozycji finansowej. W ten sposób rośnie też ekspozycja banków na ryzyko. Z kolei w części rynku finansowego, w której następuje bezpośredni kontakt kapitałodawców z kapitałobiorcami, ryzyko też może wzrastać, gdyż maleją szanse jego właściwego zdywersyfikowania.
Banki bronią się przed dezintermediacją, tworząc konglomeraty finansowe i uniwersalizując ofertę oraz wchodzą na rynki finansowe podejmując np. różnego typu operacje pozabilansowe. To stwarza jednak nowe rodzaje ryzyka, którym banki nie zawsze potrafią dobrze zarządzać. Z pomocą, w jakimś sensie, przychodzą im firmy z sektora realnego, w którym dosyć często obserwuje się proces reintermediacji, a więc powtórnego budowania kanałów dystrybucyjnych lub ich ogniw. Powszechnie jako pośrednicy pojawiają się jednak już firmy internetowe. Reintermediacja jest przy tym reakcją na rozczarowujące efekty odpośredniczenia, a więc brak wyraźnej redukcji kosztów, problemy z obsługą jednostkowych zamówień i reklamacji oraz spadek zadowolenia klientów.
Nauki z najnowszego kryzysu
Rzecz jasna chodzi o kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych. W wielu analizach nt. jego przyczyn pisze się, że były to głównie niedostateczna przejrzystość rynków finansowych i „niedoregulowanie” bankowości. Zazwyczaj też przyjmuje się, że wybuchł on latem 2007 r., gdy tymczasem odwrócenie się tendencji cenowych na amerykańskim rynku mieszkaniowym nastąpiło już w połowie 2005 r. Fakt ten w żadnym przypadku nie wpłynął jednak chociażby na próby jego schłodzenia i zrównoważenia, zastanowienie się nad ryzykiem zawartym w sekurytyzacji czy na zaostrzenie procedur i standardów kredytowych. Można by zatem powiedzieć, że wszystkim w owym czasie nie starczyło realizmu i umiejętności odczytywania sygnałów rynkowych.
Jako jednego z winnych kryzysu powszechnie wymienia się też czołowe agencje ratingowe. W istocie sprawa jest o wiele bardziej skomplikowana. Trzeba zacząć od tego, że krytyczne informacje o kredycie lub innym długu mają charakter poufny. A zatem, na dobrą sprawę ani dłużnik, ani funduszodawca nie są zainteresowani, by były one upubliczniane, a więc i stosowna transakcja była kompletnie przejrzysta. W ślad za tym w kontraktach dłużnych i operacjach sekurytyzacyjnych powszechnie dąży się do bardzo precyzyjnego rozdziału ryzyka odpowiedzialności cywilnej, aby uniknąć roszczeń odszkodowawczych. Powoduje to zrozumiałą niechęć agencji do obniżania ratingów. Trudno też wtedy liczyć na większą przejrzystość.
Dążenie do zachowania poufności kredytowania i innego zadłużania się oraz operacji na rynkach wtórnych długu prowadzi do tego, że ratingi jako narzędzia syntetyzowania informacji cząstkowych pokazują w rzeczywistości tylko część prawdy o sytuacji stron zawierających transakcje finansowe. W ten sposób podkopuje się prawomocność podstawowej zasady w finansach, czyli odpowiednich proporcji między ryzykiem a rentownością. W trakcie agregacji informacji cząstkowych, w dodatku niepełnych, następuje utrata części ich wartości. Zachodzi tu bowiem wymienność między powszechnym dążeniem do ujęcia sytuacji funduszobiorcy za pomocą jednego tylko indeksu a złożonością rzeczywistego jego położenia wyrażającego się m.in. różnokierunkowością tendencji wskaźników cząstkowych. Na dobrą sprawę nie ma metody pogodzenia tych sprzeczności. W praktyce pojawia się jeszcze inne niebezpieczeństwo. Otóż uczestnicy rynków finansowych, bazując na ratingach, bardzo często rezygnują z własnych analiz i ocen. To samo występuje w podmiotach poddanych ratingowi.
Turbulencje w USA niektórych analityków, np. w Niemczech, skłaniały jesienią i zimą 2007 r. do opowiadania się za powrotem do klasycznej bankowości ujmowanej w tym kraju w haśle „Hausbanków” i „Deutschland – AG”. Jeszcze inni sugerowali potrzebę zastępowania produktów sekurytyzowanych prostszymi i bardziej przejrzystymi. Przeciwnicy z kolei argumentowali, że systemy finansowe zorientowane na rynki finansowe przyspieszają wzrost gospodarczy, oraz że sekurytyzacja w Niemczech się sprawdziła i odciążyła bilanse banków, a ich kondycja na tle innych krajów jest całkiem niezła. Przyszła wiosna 2008 r. i 9 kwietnia agencja Moody’s poinformowała, że istnieje większe prawdopodobieństwo obniżenia ratingów niemieckich banków niż ich podwyższenia. Innymi słowy, przyszłość tych banków rysuje się również w ciemnych kolorach. Poza tym gospodarka amerykańska znacznie zwolniła, i kto wie, czy nie znajduje się w recesji, której głębokość i czas trwania są nieznane.
Powrót do klasycznej bankowości, a więc realizującej również pośrednictwo finansowe, nie usuwa w żadnym razie podstawowych problemów informacyjno-motywacyjnych na rynkach finansowych. W dalszym ciągu zatem banki konfrontowane będą z asymetrią informacji i jej pochodnymi w postaci negatywnej selekcji ich klientów oraz ryzykiem nadużycia (moral hazard). W celu ich złagodzenia trzeba by znów bardziej polegać na różnego typu zabezpieczeniach kontraktów finansowych, i to nawet w operacjach dających prowizje. Istnieje ponadto niebezpieczeństwo, że te ostatnie będą ukrywane. Z drugiej strony inwestorzy instytucjonalni z reguły co kwartał raportują swoje ekspozycje i zawarte w nich ryzyko, ale niestety, ich jakość nie jest najwyższa. Dlatego też banki we własnym interesie powinny rozbudować piony analityczne i weryfikować ratingi oraz raporty. Inaczej mówiąc, nic nie może być obecnie przyjmowane na wiarę. Z pewnością podraża to koszty banku i kłóci się z pogłębianiem podziału pracy w sektorze finansowym, ale proces odbudowy zaufania do niego musi kosztować. Będzie to też nieco trwało.
Kolejny problem to przydatność wielce zaawansowanych matematycznie modeli zarządzania ryzykiem. Najlepszym rozwiązaniem wydaje się tu podejście pragmatyczne, tzn. dalej warto użytkować rozwiązania dobrze przetestowane i sprawdzone, ale potrzeba przy tym więcej pokory. Szczególnie odnosi się to do produktów strukturyzowanych i sekurytyzacji, gdzie pierwotne ryzyko ulega daleko posuniętej atomizacji, podobnie jak i relacje dłużnik – wierzyciel.
W konsekwencji pojawia się kolejny problem: luźne finansowanie („cove-lite”); tworzy ono blokadę do stosowania tradycyjnego finansowania w przypadku kryzysu, nie mówiąc już, że było ono jedną z przyczyn zaburzeń na amerykańskim rynku kredytów subprimes. Na dobrą sprawę agencje ratingowe musiałyby oddzielnie opracowywać ratingi dla finansowania luźnego i konwencjonalnego. Znów patrząc pragmatycznie, wystarczyłoby chyba wyeksponować w jednym ratingu komponent ryzyka związany z „cove-lite”. W przeciwnym razie będzie się wzmagał nacisk, by ten typ finansowania wyeliminować z oferty banków dla przedsiębiorstw. Gdyby tak się stało, w trudnym położeniu byliby oferenci finansowania typu mezzanine, które w zauważalny sposób zaczęło się przyczyniać do złagodzenia niedoboru kapitału własnego w sektorze małych i średnich firm. Trzeba jeszcze dodać, że luźne finansowanie oraz osławiona już „dobra chciwość” bankowców i finansistów to naprawdę wybuchowa mieszanka, jeśli zjawiska te współwystępowały, a tak przecież było w USA.
Czy możliwa jest reintermediacja?
Zdecydowanie nie, przynajmniej w długim okresie. A oto uzasadnienie:
1. Reintermediacja jako proces powszechny zaostrzyłaby w systemie bankowym problem wysokich dźwigni finansowych, ryzyko i wymogi odnośnie wyposażenia w kapitał własny, pogłębiając tym samym skutki kryzysu. Reintermediacja dlatego też może pojawić się tylko jako zjawisko krótkookresowe. Nowy paradygmat kształtowania i funkcjonowania systemów finansowych, bo taki z pewnością się pojawi, sprowadzać się będzie do optymalizacji relacji między inicjatorami transakcji finansowych, zarządzaniem portfelami zaangażowań i ich ryzykiem. W tych nowych warunkach tradycyjnym bankom przypadnie rola swoistych maklerów ryzyka. Część banków natomiast, co już widać, przeorientuje swoją aktywność na rynki surowcowe i żywnościowe. Muszą się jednak liczyć z tym, że i tam coraz żyźniejsza staje się gleba do pojawienia się baniek spekulacyjnych i ich pękania.
2. Nie da się zatrzymać pędu do innowacji finansowych oraz postępu techniczno-technologicznego w finansach. Wystarczy tu podać, że globalny rynek szeroko rozumianych instrumentów pochodnych jest wart ok. 45 bln dolarów, a więc ponad 80 proc. światowego PKB. Poza tym nawet w czasach kryzysu zarobki czołowych finansistów sięgają ogromnych kwot. Jak podaje „Rzeczpospolita” z 15 kwietnia br., 100 najlepszych doradców i maklerów zarobiło w 2007 r. ponad 30 mld dolarów, a John Paulsen – primus inter pares – zainkasował 3 mld dolarów. Gdyby kwoty powyższe porównać z wynagrodzeniami nadzorców i regulatorów rynków finansowych, widać jak duże są między nimi różnice motywacji. Smutne to, ale regulatorzy zawsze będą o krok za rynkami. Na marginesie trzeba dodać, że coś w dotychczasowym systemie jest głęboko dysfunkcjonalnego, a nawet nieetycznego, gdy tym niebotycznym prowizjom czołowych finansistów towarzyszyło przejmowanie domów za niespłacone długi. Broniąc się zatem przed tanim populizmem, warto jednak przywołać słowa Franka Jacksona – burmistrza Cleveland – który stwierdził: „...instytucje finansowe działały jak zorganizowani przestępcy, finansując sprzedaż produktów, o których wiedziały, że mogą zaszkodzić miastu” („Forum” nr 16 z 2008 r.).
3. Z teorii i badań empirycznych jasno wynika, że rozwój finansowy poprawi dobrobyt wszystkich uczestników rynków finansowych, jeśli będą one kompletne, tzn. pozwolą osobom i podmiotom odznaczającym się awersją do ryzyka ryzyko to w pełni zabezpieczyć. W ślad za tym wszyscy będą mogli wygładzić w czasie swoją konsumpcję. Z rozważań teoretycznych otrzymujemy ponadto, że same banki lepiej radzą sobie z oferowaniem zabezpieczeń przed ryzykiem niż w izolacji analizowane same tylko rynki finansowe. Te ostatnie natomiast bywają efektywniejsze. Poza tym większość banków nie jest w stanie zaoferować szerokiego wachlarza instrumentów finansowych. W związku z tym niekiedy pisze się, że trzeba być bankable, by móc korzystać z usług bankowych. Dlatego też w praktyce dominują mieszane systemy finansowe oraz instytucje mikrofinansowe.
4. Cały czas docierają do nas informacje, że coraz szerzej usługami finansowymi zajmują się różne firmy z sektora realnego (głównie wielkie sieci handlowe i operatorzy telekomunikacyjni). Procesu tego nie da się raczej zatrzymać.
5. Obserwując działania rządów i banków centralnych, można dojść do wniosku, że raczej uda się finansistom i tym razem zrealizować zasadę „prywatyzować zyski, a uspołeczniać straty”. Na szczęście kryzys subprimes i obligacji CDO mniej powinien obciążać podatników niż kryzysy wcześniejsze. Mało jest też dowodów, że inicjatywy typu trwały i zrównoważony rozwój, społeczna odpowiedzialność biznesu czy slove movement raczej pozostaną w sferze werbalnych deklaracji banków i konglomeratów finansowych. Wciąż dominować będzie pęd do krótkoterminowych zysków oraz jak największych prowizji i bonusów, stymulowanych rosnącymi dawkami testosteronu wśród męskiej części finansistów, dominującej wśród maklerów, brokerów i doradców.
6. Najnowszy kryzys w USA spowodowały w pierwszym rzędzie instytucje niebankowe, generalnie słabo nadzorowane przez władze stanowe. Same zaś banki mają niezłe zasoby kapitałowe, by się z nim po pewnym czasie uporać. Stałoby się to niewątpliwie szybciej i taniej, gdyby rządy krajów wysoko rozwiniętych były bardziej otwarte na ofertę funduszy państwowych, tzw. SWF. To bardzo trudna bariera mentalna np. dla Amerykanów, którzy musieli prosić Azjatów z autorytarnych reżimów albo arabskich szejków naftowych o ratowanie ich wielkich banków, tych swoistych ikon kapitalizmu i globalizacji. Złośliwi powiedzą, że to chichot historii. Poważnie, to tylko jedna z oznak kształtowania się nowego porządku ekonomicznego świata.
Autor jest pracownikiem naukowym Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej w Warszawie
Źródło:
