Kryzys niemal zawsze zaczyna się od długu

Obojętny zazwyczaj inwestorom rynek obligacji wrócił na czołówki serwisów informacyjnych, ale nawet teraz przeważnie tylko w roli usprawiedliwienia post factum przyczyn spadków na giełdach, a nie jako samodzielna wiadomość. Tymczasem trendy niemal zawsze zaczynają się od długu.

Większość inwestorów o dłuższym stażu pamięta zapewne, że kryzys na rynkach z lat 2007-09 rozpoczął się właśnie na rynku długu, choć wówczas chodziło o obligacje zabezpieczone hipotecznie. Dziś o kryzysie nie można mówić, ale im częściej powtarzają się nerwowe sesje w USA, tym częściej wspomina się o roli długu w gospodarce i jej uzależnienia od kreacji nowych kredytów. Globalne zadłużenie ma przekraczać 300 proc. światowego PKB, korporacyjne ponad 90 proc. Trudno wprawdzie określić czym poziom długu rzędu 327 proc. PKB jest gorszy od dajmy na to 322 proc., niemniej skala zadłużenia – gdy już sobie uświadomimy o co toczy się gra, robi wrażenie. W jednym z komentarzy udzielonemu Bloomberg.tv można było usłyszeć, że niedźwiedź na rynku akcji jest jak grizzly przy pluszowym misiu na rynku obligacji. Cóż, warto sobie zdać sobie sprawę, że wzrost kosztów finansowania globalnego długu o 10 pkt bazowych to w przybliżeniu koszt 0,3 proc. światowego PKB.

Teoretycznie jest to koszt do udźwignięcia, w rzeczywistości nie chodzi jednak ani o 10 punktów bazowych, ani o światowe PKB, lecz o ryzyko wzrostu kosztów finansowania spółek, co może oznaczać niższe marże przedsiębiorstw, a dla tych, których finanse już teraz są napięte, ryzyko restrukturyzacji zadłużenia. Wielu analityków wartość graniczną między kłopotami na szeroką skalę, a zwykłą korektą, ustaliło na poziomie 3 proc. rentowności dziesięcioletnich obligacji USA (na razie najwyższy poziom w tym roku to 2,88 proc.). Kalkulacje te oparte są jednak raczej na analizie technicznej niż na fundamentalnej odpowiedzi na pytanie, dlaczego 2,9 proc. plus marża kredytowa miałoby być bezpiecznym dla uczestników gospodarki poziomem, a 3 proc. plus marża miałoby grozić załamaniem na nieznaną wcześniej skalę (brak tej odpowiedzi nie wyklucza oczywiście prawdziwości tezy o ryzyku związanym z ewentualnym przekroczeniem 3 proc. – niektóre przewidywania mają na rynku kapitałowym moc samosprawdzających się przepowiedni, zależnie od tego jak wielu inwestorów w nie uwierzy). Można chyba zaryzykować stwierdzenie, że tak długo, jak długo utrzymuje się ożywienie gospodarcze, a wraz z nim wysokie zatrudnienie, długi – nawet te wyżej oprocentowane – będą spłacane. Niemniej, kosztem marż przedsiębiorstw i wydatków konsumentów.

Czy warto w tych okolicznościach nadal interesować się obligacjami firm w Polsce? Być może nawet tym bardziej nie należy o nich zapominać. Większość obligacji ma wbudowany mechanizm obronny przed zawirowaniami na rynkach światowych – ich oprocentowanie zmienia się wraz ze stopą WIBOR. Jeśli wzrost stóp rynkowych dotrze wreszcie do Polski, efektem będą wyższe zyski posiadaczy obligacji, którzy nie muszą się martwić potencjalnym spadkiem marż operacyjnych emitentów, przynajmniej tak długo, jak długo nie zagrozi on ich wypłacalności. Dlatego ważny jest wybór nie tylko klasy aktywów na niespokojne czasy, ale także samych emitentów – ci o dobrej kondycji skorzystają na kłopotach słabszych rywali.

Emil Szweda

Źródło: