Giełdowy gigant, czyli 3 razy NAJ paliwowej fuzji

MSP rozpoczęło prace analityczne nad pomysłem łączenia PKN Orlen, Lotosu i PGNiG - poinformował w miniony poniedziałek minister skarbu Dawid Jackiewicz. Postanowiliśmy sprawdzić, jakimi rynkowymi parametrami mogłaby pochwalić się spółka, powstała po połączeniu paliwowego trio.

- Rozpocząłem prace analityczne nad ewentualnym połączeniem PKN Orlen, Lotosu i PGNiG, nie chcę przesądzać, w jakiej formie i konfiguracji mogłoby dojść do tego połączenia. To będzie przedmiotem dalszych analiz. Na razie chcemy w ciągu kilku-kilkunastu tygodni, najpóźniej do końca I kwartału, określić wstępnie, czy takie połączenie miałoby sens - mówił tydzień temu minister.

Fuzja to póki co melodia przyszłości, nie wiadomo nawet, czy w ogóle do niej dojdzie. Warto jednak już dziś spojrzeć na pewne liczby, aby mieć świadomość, że jeżeli rząd Prawa i Sprawiedliwości zdecyduje się na ten ruch, będzie on bezprecedensowy w historii giełdy. Powstanie gigant, który w wielu kategoriach na GPW nie będzie miał sobie równych.

Najłatwiej wielkość spółki ocenić poprzez jej giełdową kapitalizację. W tej kategorii przy Książęcej liderują dwa zagraniczne banki: UniCredit (117 mld zł) oraz Banco Santander (260 mld zł). Nie są one jednak ujmowane w statystykach, ponieważ GPW nie jest ich macierzystym parkietem (tzw. dual listing). Notowane są one w Polsce tylko z powodów wymogów prawnych nakładanych przez KNF, oprócz widnienia w statystykach i garstki transakcji niewiele jednak z tego wynika. Prawdziwy handel odbywa się gdzie indziej i to właśnie dlatego przy analizowaniu polskiego rynku często się je pomija.

60 mld zł kapitalizacji

Z rodzimych spółek największą jest Pekao, a więc polska spółka-córka UniCredit, której kapitalizacja wynosi 36,3 mld zł. Przewaga nad resztą stawki wydaje się spora, jednak pozycja banku nie jest niezagrożona. Jeszcze niedawno "żubrowi" po piętach deptały PKO i PZU, a w listopadzie na moment na fotel lidera wdrapało się PGNiG. 

Już samo wspomnienie o PGNiG w zestawieniu czwórki najdroższych spółek sugeruje, że nowy paliwowy twór będzie rzeczywiście krajowym gigantem. Czwarte PGNiG zostanie bowiem połączone z piątym Orlenem i dziewiętnastym Lotosem. Kapitalizacja nowej spółki przekroczy 60 mld zł. To dwunastokrotnie więcej niż Tauron, szcześciokrotnie więcej niż KGHM i dwukrotnie więcej niż PKO. Nowo powstały paliwowy gigant, przynajmniej na dziś, na krajowym podwórku nie miałby sobie w tym względzie równych. Do europejskich tuzów wciąż jednak brakowałoby sporo. Przykładowo kapitalizacja Adidasa przekracza 70 mld zł, Gazpromu 160 mld zł a BMW 220 mld zł. 

Kapitalizacja to jednak "jedynie" rynkowa wycena akcji na dany moment, nie oddaje w pełni zdolności spółki do generowania zysków. Wprawdzie w teorii obie te rzeczy powinny iść ze sobą w parze, w praktyce jednak to nie tylko fundamenty kształtują wartość spółki. Jak więc paliwowy gigant wypadałby pod względem zysku netto przypadającego akcjonariuszowi jednostki dominującej?

Czytaj dalej: Zysk, przychody, aktywa - jak wypada nowy twór? >>

Przez ostatnie cztery kwartały Orlen, Lotos i PGNiG wypracowały wspólnie 3,4 mld zł zysku. I to mimo nagminnych strat Lotosu, który okres ten zakończył wynikiem -1,15 mld zł, a także odpisów Orlenu, które zaowocowały sięgającą 1,2 mld zł stratą w ostatnim kwartale 2014 r. Największy wkład w wynik poczyniłoby PGNiG, które w ostatnich dwunastu miesiącach netto zarobiło 2,8 mld zł.

PGNiG ma za sobą na tyle dobry rok, że jedynie PKO BP w badanym okresie osiągnęło wyższy zysk (2,9 mld zł). Fuzja stworzyłaby więc spółkę, która będzie mogła się pochwalić największym zyskiem na całej GPW. 

Będąc przy zysku warto dodać, że fuzja z pewnością zaowocowałaby w krótkim terminie dodatkowymi kosztami, z kolei w dłuższym horyzoncie mogłaby przynieść ewentualne korzyści wynikające z synergii. Trudno jednak je ocenić, nie wiadomo nawet, czy te drugie w ogóle by wystąpiły. Stąd pominięto je w powyższych wyliczeniach.

Badanie jedynie zysków również ma swoje wady, mogą one bowiem zostać zaburzone przez jednorazowe odpisy, kary, czy aktualizacje. Stąd też zdecydowanie częściej w celu określenia wielkości firmy analitycy patrzą na jej przychody. Problemem są jednak różnice pomiędzy metodami sprawozdawczości banków, ubezpieczycieli i pozostałych firm, stąd też w tej kategorii paliwowego giganta porównamy jedynie do spółek spoza sektora finansowego. 

Za ostatnie cztery kwartały przychody nowej spółki sięgnęłyby 155 mld zł. Składałyby się na nie przede wszystkim osiągnięcia Orlenu, który odpowiada za 2/3 wyniku. Nowy twór, podobnie jak w przypadku zysków i kapitalizacji, także tutaj byłby wyraźnym liderem. Branża paliwowa charakteryzuje się bowiem wysokimi przychodami. Giełdowym liderem pod tym względem jest właśnie wspomniany Orlen, za jego plecami plasuje się PGNiG, a Lotos okupuje czwarte miejsce. Spółki paliwowe rozdziela PGE, którego przychody sięgnęły 28 mld zł. Po paliwowej fuzji, i tak ogromna już przepaść, jeszcze bardziej by się powiększyła.

Dotychczas badaniu poddane zostały parametry pochodzące z rynku oraz rachunku zysków i strat. Warto jednak także spojrzeć w bilans, bowiem wielkość firm często jest porównywana za pomocą aktywów. Lotos w ostatnim kwartale dysponował aktywami o wartości 19 mld zł, Orlen i PGNiG dołożyłyby do nowej spółki po niecałe 50 mld zł. Łącznie paliwowy gigant zarządzałby więc aktywami rzędu 117,5 mld zł.

Na rynku w kategorii aktywów, ze względu na charakterystykę działalności, bezkonkurencyjne są banki. W pierwszej dziesiątce spółek GPW o największych aktywach, aż osiem to właśnie reprezentanci tego sektora. Siódme miejsce zajmuje inna instytucja finansowa - ubezpieczyciel PZU. Jedyną spółką przemysłową w tym zestawieniu jest PGE, która zamyka pierwszą dziesiątkę.

Fuzja paliwowej trójki odmieniłaby nieco sytuację. Wprawdzie Pekao, PKO, BZ WBK, czy mBanku wyprzedzić by się nie udało, jednak połączonych aktywów wystarczyłoby na zajęcie piątego miejsca. Gigant ustąpiłby więc w tym względzie jedynie czterem największym bankom w Polsce, pozostałe spółki, w tym inne instytucje finansowe, okazałyby się od niego mniejsze.

Pomysł połączenia paliwowych spółek pojawia się co jakiś czas, fuzji jednak jak nie było, tak nie ma. Rozważanie, czy tym razem się uda oraz poszukiwanie odpowiedzi na pytania "po co" i "czy warto", to temat na zupełnie osobny artykuł. Dla konsumenta zapewne i tak niewiele się zmieni, ponieważ wymienione spółki działają praktycznie w warunkach monopolu. Powyższe liczby pokazują jedynie, że w razie fuzji powstałaby spółka, która dziś na GPW pod wieloma względami nie miałaby sobie równych. Dlatego też warto śledzić rozwój wypadków w tej sprawie.

Koniec bezkrólewia w PZU

Pięć tygodni po odejściu Andrzeja Klesyka ubezpieczeniowy gigant dostanie nowe władze. Zarząd będzie mieszanką obecnych i nowych menedżerów. Na początku stycznia Dawid Jackiewicz, minister skarbu, zapowiedział, że w ciągu kilku, kilkunastu dni rynki poznają nowego szefa  PZU. Wszystko wskazuje na to, że dostaną na tacy cały zarząd. Zbierająca się dziś rada nadzorcza ubezpieczeniowego giganta ma zająć się sprawami kadrowymi.

Źródło: