Spółki energetyczne są już przecenione na tyle, że można rozważać ich kupno. Analitycy DM mBanku zwracają jednak uwagę na ryzyko polityczne i proponują strategię "mniejszego zła".
Czwórka energetycznych gigantów notowanych na GPW znajduje się obecnie w pobliżu swoich historycznych minimów, podczas gdy w Ameryce i Europie Zachodniej spółki energetyczne radzą sobie wyraźnie lepiej niż szerokie indeksy. - WIG Energia niestety nie koresponduje z tymi trendami globalnymi i YTD pozostaje w tyle za WIG-iem aż 20 punktów proc. - zwracają uwagę analitycy DM mBanku.
Enea - ofiara ratowania górnictwa
Wśród uzasadnień gorszej postawy polskiego sektora wymieniają m.in. zaangażowanie spółek w ratowanie górnictwa. Tutaj, według analityków, najmocniej poszkodowana została Enea.
- Enea z powodów politycznych nie wykorzystuje potencjału Bogdanki, mimo że już teraz mogłaby dociążyć kopalnię i zwiększyć dostawy do Kozienic. Dodatkowo została „uwikłana” w finansowanie nowego bloku w Ostrołęce, który, jak sugeruje list intencyjny Energi z PGG, nie będzie bazował na węglu lubelskim. Pojawiło się też ryzyko, że LWB zostanie wypchnięta z dostaw istniejącego bloku w Ostrołęce, gdzie plasuje 0,9 mln ton rocznie. Enea, mając problem z pełnym wykorzystaniem mocy w Bogdance, zadeklarowała tymczasem 350 mln zł wsparcia dla KHW, co wymusza plany budowy/zakupu nowych mocy węglowych, w celu zabezpieczenia zbytu surowca - czytamy w raporcie.
Inwestycyjne plany oraz przedstawiona przez spółkę strategia sprawiają, że w najbliższej dekadzie trudno w Enei liczyć na pozytywne przepływy pieniężne, nie mówiąc o dywidendach, o których zarząd nawet w strategii nie wspomniał. Enea staje się tym samym, zaraz obok PGE, głównym wehikułem inwestycyjnym Ministerstwa Energii, mimo że potencjał bilansu ma znacznie mniejszy (dług netto/EBITDA 1,7x na koniec czerwca).
PGE - słabość poprzez siłę
Samo PGE na tle sektora zaangażowane w ratowanie górnictwa zostało nieco delikatniej niż można się było tego pierwotnie spodziewać. Analitycy DM mBanku wciąż jednak wciąż widzą w tym zagadnieniu powód do wstrzemięźliwości przy wyliczaniu wielkości przyszłych dywidend. - Głównym „problemem” spółki jest relatywnie silny bilans, który eksponuje ją na różnego rodzaju trudne projekty inwestycyjne, ważne z punktu widzenia polityki energetycznej rządu - czytamy w raporcie.
PGE stało się także poligonem do testów nad nową bronią podatkowego rażenia, którą już niedługo rząd może zacząć masowo stosować w energetyce (i nie tylko). Spółki zamiast wypłacać pełną dywidendę, część pieniędzy będą transferować do państwa za pomocą podatku od podwyższenia kapitału zakładowego. Tak więc te pieniądze, które nie zostaną wydane na górnictwo czy inwestycje, najprawdopodobniej pójdą na podatek. - Zgodnie z ostatnią, dość jednoznaczną wypowiedzią ministra energetyki dotyczącą konwersji kapitałów, można założyć, że wszelkie ewentualne nadwyżki przepływów będą skonsumowane przez fiskusa (potencjalny podatek to 3,6 mld PLN) - czytamy w raporcie DM mBanku.
Energetyka to za mało. Gdzie Tchórzewski znajdzie 50 mld zł?
Zapowiedzi ministra Tchórzewskiego dotyczące podwyższania kapitałów zakładowych spółek z udziałem Skarbu Państwa niepokoją inwestorów. Posiłkując się danymi Trigona, sprawdzamy, które spółki może dotknąć rządowy drenaż.
Tauron - siła poprzez słabość
Według analityków najbezpieczniejszą politycznie spółką wydaje się Tauron, dla którego ochroną przed zakusami polityków jest po prostu słaby bilans.
- Zadłużenie netto Tauronu sięga obecnie 2,5x EBITDA i oczekujemy, że w kolejnych latach będzie jeszcze rosło, osiągając maksimum w 2018 roku na poziomie 3,4x. Wdrożona przez zarząd racjonalizacja planu inwestycyjnego i wprowadzone oszczędności skutecznie naszym zdaniem uchronią spółkę przed złamaniem kowenantów kredytowych. Bufor bezpieczeństwa jest jednak na tyle mały, że nie widzimy przestrzeni na zaangażowanie Tauronu w nowe inspirowane przez rząd projekty inwestycyjne pod szyldem „bezpieczeństwa energetycznego” - czytamy w raporcie. Sytuacja w polskiej energetyce jest już na tyle przez rząd postawiona na głowie, że coś, co w normalnych warunkach zostałoby uznane za wadę, tutaj jest zaletą.
Nadzieja w węglu i rynku mocy
Istnieją jednak pozytywne sygnały, które mogą stanowić dla inwestorów zainteresowanych energetyką impuls popytowy. To m.in. drożejący węgiel, który pomóc może nie tylko samym spółkom, ale i górnictwu, które energetyka dofinansowuje.
- Ceny węgla w portach ARA wzrosły YTD o prawie 50% i pierwszy raz od 2011 roku są wyższe od tych podawanych przez ARP. Oczywiście aktualny spread (1 PLN/GJ) nie oznacza jeszcze możliwości eksportu polskiego węgla, ale wbrew konsensusowi oczekujemy, że w 2017 roku lokalne ceny miałów odbiją, co pozytywnie wpłynie na notowania energii - czytamy w raporcie.
- Jeszcze w tym roku spodziewamy się projektu ustawy o rynku mocy, która naszym zdaniem powinna nakreślić perspektywę dodatkowego strumienia środków do sektora netto rzędu 1 mld zł w 2021 roku (w bazowym scenariuszu zakładamy 180 tys. PLN/MW). Wcześniej energetyka powinna korzystać ze zwiększonego budżetu opłaty przejściowej oraz możliwego rozszerzenia IRZ - dodają analitycy.
Mniejsze zło
Pozytywy te pozostają jednak w cieniu polityki. - Akcjonariusze polskich spółek energetycznych, trochę jak bohaterowie klasycznego dramatu Samuela Becketta, od dawna bezskutecznie czekają na pojawienie się chociażby cienia sygnału wskazującego, że ich interesy będą na poważnie brane pod uwagę. Najnowsze strategie sektorowych czempionów oraz komunikaty Ministerstwa Energii potwierdzają, że te nadzieje są płonne. Równolegle pojawiają się co prawda pozytywne elementy, jak chociażby zapowiedziane wprowadzenie rynku mocy czy ostatnie dynamiczne wzrosty cen węgla, ale z nawiązką są neutralizowane przez perspektywę kolejnych kosztownych projektów inwestycyjnych lub obciążeń podatkowych, które będą konsumować wolne przepływy gotówkowe przez najbliższą dekadę - czytamy w raporcie.
Analitycy DM mBanku proponują w związku z tym strategię "mniejszego zła", polegającą na przeważaniu Tauronu i Energi kosztem PGE i Enei. - Kluczowe kryteria tego podejścia to potencjał dalszego dociążania bilansu, momentum prowadzonych procesów inwestycyjnych, relatywna wycena na wskaźniku EV/EBITDA oraz oczekiwany profil inwestycyjny poszczególnych spółek w perspektywie 2020 roku - zaznaczają analitycy.
Tauron i Energa otrzymały od nich zalecenia "kupuj" z ceną docelową odpowiednio na poziomie 3,03 oraz 9,20. Z kolei akcje PGE i Enei zostały wycenione na odpowiednio 10,63 i 8,81, co pozostawia im niewielki potencjał do wzrostów. Rekomendacja analityków w przypadku tej dwójki mówi "trzymaj".
Adam Torchała
