Od 5 marca Orlen zaczął publikować wybrane dane makroekonomiczne w układzie miesięcznym, w tym modelową marżę rafineryjną. Wynika z nich między innymi, że przedwyborcze zaniżenie cen paliw skończyło się niczym innym jak utraconymi zyskami dla akcjonariuszy spółki. Pisali o tym analitycy już wcześniej, ale teraz wyraźnie widać, że zamiast zarabiać krocie, spółka ledwo dowoziła wynik rafinerii dla swoich właścicieli.
Po miesiącu od zmiany władzy w Orlenie powrócono do publikacji na stronie internetowej spółki w sekcji dla inwestorów wybranych danych makroekonomicznych opisujących otoczenie rynkowe, w jakim działa koncern w danym miesiącu. Od kiedy w sierpniu ub. r. zaczęto mówić o zaniżeniu cen paliw przez Orlen, w związku z kampanią wyborczą, na stacjach brakowało paliwa i mówiono o uruchamianiu rezerw paliwowych i działaniu na szkodę spółki, dane ze stron relacji inwestorskich zniknęły.
Agencje prasowe poinformowały o marży rafineryjnej w lutym i styczniu, które wyniosły odpowiednio 17,3 oraz 13,9 dolarów na baryłce. Ciekawsze może być jednak zajrzenie do już historycznych danych za minione miesiące 2023 r., które były tak skrzętnie ukrywane.
Chociaż wiadomo, jak kształtowała się marża w całym kwartale, bo zostały one podane w raportach finansowych, to teraz widać jak rafinerie Orlenu zarabiały, a raczej mogły zarabiać w poszczególnych miesiącach, zwłaszcza tych tuż przed wyborami.
Czym jest modelowa marża rafineryjna?
„Modelowo marża to różnica pomiędzy ceną paliw w portach ARA a ceną ropy w przeliczeniu na baryłkę dla modelowej struktury produkcji w danej spółce. Inny wzór na marżę modelową jest w Orlenie, a np. inny będzie w innych spółkach rafineryjnych, w zależności od tego, w jakich proporcjach produkują benzynę, diesla czy inne pochodne ropy – tłumaczy Krzysztof Pado, doradca inwestycyjny i analityk w DM BDM.
Dla Orlenu w tym wzorze na przychody składa się w 33 proc. sprzedaż benzyny, do tego w 48 proc. sprzedaż oleju napędowego, dalej 13 proc. pochodzi z ciężkiego oleju opałowego i 6 proc. z pozostałych produktów. Od tego odejmujemy koszty, czyli koszty zakupu ropy Brent (98 proc.) i gazu ziemnego.
„Marża ta w uproszczony sposób pokazuje, ile na jednej baryłce ropy jest w stanie zarobić rafineria w sytuacji, gdyby sprzedała paliwa w porcie ARA (bez innych kosztów produkcji czy kosztów transportu itp.)” – dodaje analityk.
Marże Orlenu wysokie, ale wyniki słabe
W sierpniu 2023 r., gdy media zaczynały donosić o dziwnych cenach paliw na stacjach benzynowych oderwanych od rynkowych realiów, a handlujący na rynku paliw o dumpingu cenowym stosowanym przez Orlen, modelowe marże spółki były najwyższe w historii. Ustępowały tylko tym z czerwca i paźdzernika 2022 r.
„Sygnały płynące od konkurencji Orlenu zdają się potwierdzać „spiskową” teorię przyczyn anomalii na polskim rynku paliwowym. Od kilku tygodni w cennikach płockiego koncernu dzieją się „cuda”: hurtowe ceny benzyny i oleju napędowego mocno spadają, mimo że notowania paliw na światowych giełdach idą w górę, a złoty zdecydowanie osłabił się wobec dolara. W takich warunkach ceny paliw w Orlenie powinny rosnąć, a nie spadać – komentował wtedy Krzysztof Kolany, główny analityk Bankier.pl.
„Marża ma istotne przełożenie na wyniki, przy czym w wyniku segmentu rafineryjnego należy uwzględnić jeszcze takie czynniki jak wolumen produkcji, jej energochłonność czy kształtowanie się cen hurtowych na danym rynku (ceny hurtowe są w dużej mierze pochodną warunków logistycznych, konkurencyjnych na danym rynku)” – tłumaczy ekspert z DM BDM.
Rzut oka na marże i wyniki rafinerii w III i IV kwartale nie pozostawiają wątpliwości. Zwłaszcza w III kwartale modelowa marża Orlenu była trzecią najwyższą w ostatnich 15 latach.
Wyniki segmentu były jednak daleko od tego co oczekiwali inwestorzy. EBITDA LIFO wyniosła w III kw. tylko 1,9 mld zł, przy kwartalnej marży na poziomie 21,9 dol./b. W IV kwartale 2022 r., przy modelowej marży w rafineriach na poziomie 22 dol./b koncern miał EBITDA LIFO rzędu 10,9 mld zł. Dlaczego mimo najwyższej kwartalnej marży w III kw. koncern na rafinerii zarobił stosunkowo niewiele, pomijając inne czynniki?
„W trzecim kwartale ubiegłego roku bardzo niskie, a momentami głęboko ujemne, były marże hurtowe (inaczej premie lądowe). Marże hurtowe to różnica pomiędzy ceną paliwa w hurcie w Polsce a ceną benchmarku dla europejskich rafinerii, czyli ceną paliw w portach ARA” – wyjaśnia Krzysztof Pado z DM BDM.
„Sama cena w portach ARA służy do obliczania marży rafineryjnej. Marży hurtowej Orlen nie publikuje, ale można ją w uproszczony sposób obliczyć na bazie hurtowych cen paliw publikowanych na stronie internetowej spółki. W III kw. 2023 r. Orlen miał wysoką teoretyczną modelową marżę rafineryjną, ale sporą jej cześć oddał w ujemnej marży hurtowej, stąd niski wynik operacyjny w tym okresie” – podsumowuje ekspert.
Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ przywołał redakcji Bankier.pl swoje analizy, z których wynikało, że „wyborczy efekt zaniżania cen paliw” obniżył wyniki Orlenu w drugiej połowie roku o 5-6 miliarda zł.
Orlen dalej nie daje wglądu do wartości modelowej marży petrochemicznej. Nie robi tego od początku 2023 r., tłumacząc, że publikacja jest tymczasowo wstrzymana ze względu na aktualizację formuły. Być może nowy władze pójdą za ciosem i powrócą do publikacji i tej informacji ważnej dla inwestujących w największą paliwową spółkę w kraju.
Michał Kubicki
