Akcje PZU jeszcze nigdy nie były tak tanie. Na spółce mocno odbiło się uczestnictwo w repolonizacji banków, a także przerwanie wieloletniej tradycji dywidendowej.
W 2010 roku spółka PZU wchodziła na GPW w blasku fleszy. Na akcje państwowego giganta zapisało się wtedy ponad 250 tys. inwestorów indywidualnych, a zapisy wśród inwestorów instytucjonalnych zakończyły się dziewięciokrotną nadsubskrypcją. W ofercie publicznej wzięły udział instytucje działające na trzech kontynentach, w tym największe światowe fundusze emerytalne i uniwersyteckie. Od samego początku PZU wzbudziło także zainteresowanie nowych inwestorów i jak szacowało KDPW, dzięki PZU na rynku przybyło aż 140 tys. nowych rachunków inwestycyjnych. Z kolei giełda i Skarb Państwa chwaliły się, że oferta sprzedawanych publicznie akcji PZU jest największym IPO w historii warszawskiego rynku.
Po latach z euforii inwestorów pozostało jednak niewiele, a kurs akcji PZU zniża się na coraz niższe poziomy. Akcje spółki nigdy nie były tak tanie w jej całej 10-letniej giełdowej historii. Nawet po uwzględnieniu dywidend, zysk inwestorów trzymających tę spółkę od samego początku jest już niewielki. Analityk techniczny mógłby powiedzieć, że zbliżamy się do potencjalnego dołka, co sugeruje linia wyrysowana na poniższym wykresie. Jednak nawet jeśli rzeczywiście zaobserwujemy jakieś odbicie, to nadal pozostajemy w coraz wyraźniejszym trendzie spadkowym trwającym od początku giełdowej przygody tej spółki.
PZU spółką (bez)dywidendowo-spadkową
Jeszcze w 2016 roku przedstawiciele PZU ogłaszali, że ubezpieczeniowy gigant stanie się spółką dywidendowo-wzrostową. Rzeczywistość jednak szybko zweryfikowała te plany, a PZU, zamiast rosnąć, pogłębiał historyczne minima. Adam Torchała w swoim tekście nazwał wtedy PZU spółką dywidendowo-spadkową. Dziś możemy powiedzieć, że i to stwierdzenie jest już nieco na wyrost, bowiem w tym roku nie zobaczymy nawet dywidendy. Jest to m.in. wynik tegorocznego zalecenia Komisji Nadzoru Finansowego, której zdaniem zakłady ubezpieczeń powinny zatrzymać całość wypracowanego w poprzednich latach zysku ze względu na trudną sytuację wywołaną pandemią.
Jest to o tyle istotne, że PZU przez lata kojarzone było właśnie z wysokimi dywidendami. Była to typowa tzw. dojna krowa, której akcje można było kupić i zapomnieć o nich na lata. Z biegiem lat znacznie zmieniła się jednak strategia PZU i zamiast trzymać się wyłącznie ubezpieczeń, to spółka zaangażowana została w repolonizację sektora bankowego. Na pierwszy ogień poszedł wtedy Alior Bank, później był Bank BPH, a na koniec dodano do tego jeszcze Pekao. Przedstawiciele PZU mówili wtedy o budowaniu silnej nogi bankowej, inwestorzy na te działania od początku nie patrzyli jednak zbyt przychylnie. I tak obecnie grupa PZU posiada 31,93 proc. akcji Alior Banku oraz 20 proc. akcji Banku Pekao.
Alior - inwestycja nietrafiona
O tym, jak grupie PZU mocno ciążą dziś banki świadczyć mogą pojawiające się plotki o całkowitym pozbyciu się Aliora. Póki co, przedstawiciele PZU temu zaprzeczają, jednak argumentów przeciw Aliorowi nie brakuje. Sektor jest pod presją z powodu niskich stóp procentowych, a także pandemii, która uderza w klientów banków. To rodzi potrzebę odpisów i w efekcie za II kwartał 2020 roku Alior pokazał aż 585 mln zł straty.
Dodatkowo problem Aliora polega na tym, iż jego biznes zaczął psuć się jeszcze przed pandemią. Spore odpisy pojawiły się w związku z "wpadkami", jakie zanotował bank. To efekt polityki udzielania ryzykownych kredytów w sektorze korporacyjnym, które miały pozwolić bankowi na szybki wzrost, w ostatnich kwartałach zaczęły odbijać się jednak czkawką. Ruch, Kania, Onico - problemy tych spółek uderzały w Aliora i ściągnęły jego kurs na historyczne dno jeszcze długo przed pandemią.
- Z szafy nadal mogą jednak wypadać kolejne "trupy", jeżeli bowiem Alior, jako młody bank (powstał dopiero w 2008 roku), agresywnie walczył o rynek, to być może w portfelu ma jeszcze kilka takich Ruchów czy Kani. Szczególnie że historia tej ostatniej firmy (ZM Kania - przyp. red.) pokazała, że Alior miał bardzo liberalne podejście do swoich klientów. O możliwych problemach zakładów pisaliśmy na Bankier.pl już w marcu 2018 roku w tekście "Zysk netto to nie to samo, co zarabianie pieniędzy". Na ryzyko płynności zwracał uwagę także audytor. A jednak Alior nie miał problemów ze zwiększaniem Kani limitów finansowania.
PZU solidnie przepłaciło
Nie od razu wycena Aliora prezentowała się tak źle. Za rządów Wojciecha Sobieraja (ojciec spółki, zrezygnował ze stanowiska w czerwcu 2017 roku) Alior rozwijał się bardzo szybko, a na przełomie 2017 i 2018 roku wartość banku przekraczała momentami 11 mld zł. Wówczas wydawało się, że inwestycja PZU to strzał w dziesiątkę. Później bank zaczął jednak rozczarowywać, a w dół za wynikami poszedł i kurs akcji. Dziś wycena banku to ok. 1,5 mld zł. PZU tymczasem w 2015 roku kupił 25,25 proc. akcji Aliora płacąc 1,63 mld zł, a więc więcej niż dziś warty jest cały bank.
PZU już dokonywało zresztą korekt wyceny Aliora w swoich księgach, o czym informowaliśmy w sierpniu tego roku. Podobnie było również z Pekao. Łącznie odpisy dotyczące tych dwóch banków obniżyły wynik netto PZU o około 827 mln zł. Kłopotem zatem nie jest tylko Alior, a mocno nietrafioną inwestycją nazwać można także Pekao. PZU 20 proc. udziałów w tej spółce otrzymało w zamian za 6,5 mld zł. Tymczasem dziś na giełdzie wyceniane są one na niewiele ponad 2 mld zł. I choć sytuacja Pekao nie jest aż tak trudna, jak w przypadku Aliora, to ze względu na historycznie niskie stopy procentowe oraz niepewną sytuację gospodarczą również ten podmiot raczej nie będzie wspierał wyników finansowych całej grupy.
Ubezpieczenia też nie są wzrostowe
Znacznie stabilniejszy okazuje się tradycyjny dla PZU sektor ubezpieczeń. Spółka podała m.in., że pandemia nie miała negatywnego wpływu na szkodowość grupy w ubezpieczeniach majątkowych i osobowych, ani w ubezpieczeniach na życie. I choć nie oznacza to, że segment ten święci dziś triumfy, to raczej nie należy tu oczekiwać jakiejś katastrofy.
Należy jednak pamiętać, że sama działalność ubezpieczeniowa w przypadku PZU, to również nigdy nie był czynnik wzrostowy, jak próbowano kiedyś twierdzić. Sam sektor ubezpieczeniowy na polskim rynku co prawda regularnie rośnie, a wraz z nim zwiększają się także przychody uzyskiwane przez PZU. Zupełnie odwrotna tendencja panuje w przypadku rentowności i gdy jeszcze pod koniec 2009 roku ROE dla grupy PZU potrafiło wynosić nawet ponad 30 proc., to dziś po uwzględnieniu w sprawozdaniu banków jest to niewiele ponad 10 proc.
Stopniowy spadek rentowności kapitału własnego to jednak nie tylko efekt uboczny posiadania bankowości, a widać to było już przed rozszerzeniem działalności. PZU przez lata co prawda potrafiło zwiększać wpływy od klientów, natomiast od zawsze było to wynikiem obniżania marż. Pomimo ciągłego wzrostu przychodów, zysk netto spółki przez lata stał zatem niemal w miejscu.
Nowa strategia już bez banków?
PZU reagując na trudną sytuację planuje nawet przedstawić nową strategię. – "Prace nad strategią trwają, chcielibyśmy ją już zakomunikować, ale powiedzieliśmy, że będzie to końcówka roku i tego się trzymamy. Jesteśmy w bardzo zmiennym otoczeniu [...]" – mówił jeszcze kilka miesięcy temu członek zarządu ds. finansowych grupy PZU Tomasz Kulik. Jednym z analizowanych obszarów ma być dalsza obecność w segmencie bankowym.
"Analizując inwestycję grupy PZU w sektor bankowy należy wziąć pod uwagę nie tylko to, że warunki biznesowe dla działalności banków bardzo istotnie się zmieniły, natomiast również to, w jakie inne aktywa grupa PZU mogłaby w tym czasie zainwestować posiadane nadwyżki kapitałowe. W obecnym środowisku bardzo niskich stóp procentowych inwestycja w wiele klas aktywów jest obarczona bardzo wysokim ryzykiem przy nieznacznym zwrocie na zainwestowanym kapitale" – podało PZU.
Klątwa wieżowców dopadła PZU
Z lekkim przymrużeniem oka można tu wspomnieć o często przywoływanej tzw. klątwie wieżowców. Zgodnie z tą teorią, okresy, kiedy powstają rekordowo wysokie wieżowce bardzo często są szczytem gorączki na rynku nieruchomości i zapowiedzią jakiegoś kryzysu. Na poparcie tej tezy podaje się bardzo dużo przykładów, w tym, chociażby ukończenie obecnie najwyższego budynku Burj Khalifa, które miało miejsce w 2009 roku i zbiegło się z ogólnoświatowym kryzysem.
W pewnym sensie PZU dopadło coś podobnego. Spółka ogłosiła niedawno, że planuje przenosiny do nowej centrali, 140-metrowego budynku, gdzie za 10 lat najmu zapłaci blisko 800 mln zł. Okres, kiedy to PZU wybiera nowy wieżowiec wypadł zatem niemal dokładnie wtedy, gdy spółkę dotknęły spore kłopoty biznesowe, a kurs akcji znajduje się na historycznym dnie.
