Różnica pomiędzy rentownościami 10-letnich obligacji skarbowych Francji i Niemiec sięgnęła najwyższego poziomu od czasu kryzysu strefy euro z ubiegłej dekady. To sygnał ostrzegawczy dla Paryża, że wierzyciele zaczynają się powoli niepokoić o wypłacalność francuskiego rządu.
W środę przed południem rentowność (YTM) 10-letnich obligacji Francji wynosiła 3,015%. I choć była już o 25 pb. niższa niż jeszcze trzy tygodnie temu, to sytuację trudno uznać za dobrą. A to dlatego, że w przypadku notowań długu krajów strefy euro istotniejsze od samej rentowności jest porównanie z analogicznymi obligacjami emitowanymi przez rząd Republiki Federalnej Niemiec.
W tym samym czasie rentowność 10-letnich Bundów wynosiła tylko 2,1510%. Była zatem 86,4 punktów bazowych niższa od 10-latek francuskich. Finansiści nazywają ów parametr spreadem. W przypadku krajów posługujących się jedną walutą (czyli euro) i podlegającym pod władzę tego samego banku centralnego (czyli EBC) spread na obligacjach 10-letnich jest kluczową miarą ryzyka kredytowego emitenta. Miarą referencyjną jest w tym przypadku rentowność obligacji Niemiec – czyli największej gospodarki strefy euro i najbardziej wiarygodnego dłużnika w eurolandzie.
Wart odnotowania jest przy tym fakt, że w przypadku obligacji Niemiec i Francji mamy obecnie do czynienia z najwyższym spreadem kredytowym od 2012 roku, kiedy to przeżywaliśmy apogeum kryzysu wypłacalności w strefie euro. W najgorszym momencie obligacje francuskie były notowane przy rentowności o 157 pb. wyższej od niemieckich. Dla porównania, „normalna” wartość tego parametru zawierała się w przedziale 20-50 pb.
Podwyższona rentowność obligacji francuskich zdradza, że część inwestorów zaczyna się coraz poważniej niepokoić o wypłacalność Francji i z tego powodu żąda wyższej premii za ryzyko kredytowe. To ostatnie obecnie może być mocno niedoszacowane. Agencja ratingowa Fitch w październiku utrzymała notę kredytową Francji bez zmian na wysokim poziomie AA- (to czwarta najwyższa ocena w skali), jedynie obniżając perspektywę francuskiego ratingu ze „stabilnej” do „negatywnej”. W mojej opinii to dość „naciągnięta” ocena dla kraju o relacji długu publicznego do PKB na poziomie 110%, pogrążonego w stagnacji gospodarczej i od kilku lat utrzymującego deficyty fiskalne rzędu 5-6% PKB.
Francja zbliża się do ściany
I to właśnie kwestia permanentnie niezrównoważonego budżetu od kilku miesięcy niepokoi analityków i finansistów. Eksperci Fitcha nie podzielają bowiem prognoz rządu Francji, który chce zmniejszyć deficyt budżetowy z obecnych 6,1 proc. PKB do 5 proc. PKB w 2025 roku, a w 2029 roku - do wymaganych przez Unię Europejską 3 proc. PKB. Fitch prognozuje bowiem, że deficyt w 2025 i 2026 roku utrzyma się na poziomie 5,4 proc. PKB. Podobną opinię pod koniec października wyraziła także agencja Moody’s, która także zmieniła perspektywę ratingu Francji ze stabilnej do negatywnej.
Przeczytaj także
Dodatkowym problemem jest fakt, że od kilku miesięcy Francja nie ma rządu, który mógłby przepchnąć przez parlament konieczne reformy fiskalne (tj. cięcia wydatków i wzrost podatków). Scenariusz ten stał się bardziej prawdopodobny po tym, jak prawicowe Zjednoczenie Narodowe zapowiedziało, że przedstawi własny projekt przyszłorocznego budżetu państwa. A to właśnie ugrupowanie Marine Le Pen odgrywa rolę języczka u wagi i umożliwia istnienie rządu Michela Barniera.
Tymczasem czas ucieka, a Francja wciąż nie ma ani budżetu, ani wiarygodnego planu przywrócenia równowagi w finansach publicznych. Plany zakładające i tak niewystarczającą redukcję deficytu (rzędu 69 mld euro) nie znajdują większości w parlamencie. Dodajmy przy tym, że Francja jest światowym liderem pod względem udziału wydatków socjalnych w PKB, które wyniosły 31,6% PKB (dane za 2022 rok).
Przeczytaj także
Jest to także jedno z najgorętszych fiskalnych piekieł – francuski fiskus zabiera podatnikom ponad 50% PKB. Francuski odpowiednik polskich składek na ZUS to 23% pensji po stronie pracownika i aż 45% po stronie pracodawcy! Łącznie to 68%, a więc przeszło dwa razy więcej niż w Polsce. Francuski CIT wynosi 25%, a górna stawka PIT-u to 45%. W tej sytuacji dalsze zwiększania podatków może doprowadzić do spadku wpływów podatkowych w myśl działania krzywej Laffera. Nie ma za to poparcia społecznego dla rezygnacji z przywilejów socjalnych.
