Spodziewana spokojna deprecjacja złotego

W czwartek i piątek posłowie zafundowali nam darmowy kabaret. Zresztą nie po raz pierwszy. W świetle przeprowadzanych zmasowanych ataków dywanowych na przedstawicieli NBP oraz RPP rynek walutowy zachowywał się nad wyraz spokojnie. Jedynie w czwartek doszło to jedno procentowego osłabienia złotówki. W piątek przewagę na rynku osiągnęli kupujący polską walutę i realizujący zyski z czwartku. Oznacza to, iż popyt na naszą krajową walutę utrzymuje się na wysokim poziomie.

Warto zastanowić się w chwili obecnej nad tym, jakie siły stoją po stronie popytu na naszą walutę, jakie siły stoją po przeciwnej stronie oraz jak potoczy się w przyszłości rozwój wydarzeń. Zastrzegam po rak kolejny, iż to co za chwilę powiem jest jedynie moją własną opinią poparta moimi własnymi przemyśleniami. Założenia jakie poczyniłem wcale nie muszą być prawdziwe, co oznacza brak możliwości postawienia prawidłowej diagnozy, a co za tym idzie prognozy na przyszłość. No ale błędnych prognoz i diagnoz nie popełnia tylko ten, co nic nie robi. Spróbujmy wobec tego prześledzić tok mojego rozumowania.

W ciągu ostatnich dwóch lat (no prawie dwóch lat) mieliśmy do czynienia z dużym zainteresowaniem polskimi papierami skarbowymi ze strony inwestorów zagranicznych. To oni wymieniając duże kwoty na rynku walutowym (sprzedaż walut obcych i zakup złotówek) powodowali zachwianie równowagi pomiędzy popytem i podażą. Efekt - wielomiesięczna aprecjacja złotego. Jak zwykle w takich wypadkach grę na umocnienie złotego zapoczątkowali inwestorzy krótkoterminowi, którzy zrealizowawszy swój cel opuścili Polskę. Ich miejsce zajęli jednak inwestorzy długoterminowi. Widząc, iż wieloletni trend osłabienia złotego został załamy (to z jednej strony) oraz mając zagwarantowane wysokie stopy zwrotu z papierów skarbowych (półtorej roku temu bony skarbowe 52 tygodniowe przy zakupie na przetargach dawały nawet powyżej 18% w skali roku) postanowili wejść większym kapitałem do naszego kraju. W ten sposób łącząc zyski z odsetek oraz zyski z różnic kursowych osiągali stopy zwrotu (po przeliczeniu na walutę macierzystą) w wysokości 30-35% w rozliczeniu dolarowym lub 40-45% po rozliczeniu w euro.

W szczytowym okresie, gdy osiągane stopy zwrotu zaczęły przekraczać 25% w walucie zachodniej do grona inwestorów długoterminowych dołączyli krótkoterminowi spekulanci. Te grono inwestorów miało inny cel. Chcieli bowiem osiągnąć szybkie zyski (w ciągu 2-3 miesięcy) na skutek wzrostu cen obligacji o stałej stopie procentowej. W tym czasie na rynku papierów dłużnych panowała opinia, iż seria obniżek stóp w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej prędzej czy później przełoży się na skokowy spadek rentowności papierów długoterminowych. I tak faktycznie się stało. Spadek rentowności obligacji pięcioletniej czy dziesięcioletniej o 2 punkty procentowe może spowodować nawet kilkunastoprocentowy wzrost ceny tych papierów starej emisji na rynku wtórnym. Wystarczyło więc zakupić złotówki, obligacje o możliwie najdłuższym terminie wykupu i czekać na wspomnianą obniżkę stóp. I taki scenariusz faktycznie się zrealizował. RPP w ciągu 12 miesięcy obniżyła podstawowe stopy procentowe prawie o połowę. W ślad za tym ministerstwo finansów obniżyło wysokość kuponów odsetkowych od obligacji kolejnych emisji. Trzeba było jednak jeszcze zaczekać na reakcję inwestorów, którzy musieli zaaprobować obniżone kupony odsetkowe. Ku uciesze MF popyt na obligacje niżej oprocentowane nadal utrzymywał się na wysokim poziomie.

Ministerstwo Finansów mogło odetchnąć z ulgą. Dopiero na przełomie czerwca i lipca, gdy sprężyna na rynku walutowym została napięta do granic wytrzymałości doszło do gwałtownego osłabienia złotówki. W ciągu kilku dni złoty osłabł o ponad 15%. W ten sposób właśnie wychodził najbardziej spekulacyjny kapitał. Gdy kurs dolara doszedł do 4,40-4,60 złotego doszło do opamiętania. Krótkoterminowy kapitał, który miał uciec, uciekł. Po okresie falowania pojawili się jednak kolejni chętni na nasze papiery skarbowe. Przypuszczam, iż byli to znowu inwestorzy o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym. Ten napływ walut obcych spowodował kolejną falę umacniania się naszej złotówki. Fala ta zakończyła się na początku 2002 roku. Od tego momentu bilans pomiędzy inwestorami wchodzącymi na polski rynek oraz wychodzącymi z rynku zaczął przechylać się w stronę ujemną. Mniej zagranicznych pieniędzy wpływało niż wypływało z Polski.

Jednak co ciekawe nie odbywało się to w sposób gwałtowny - jak to miało miejsce pół roku wcześniej (lipiec 2001), lecz w spokojny sposób. To przemawia za tym, iż grę opuszczali faktycznie inwestorzy o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym. Sytuacja taka potrwa jeszcze przez jakiś czas. Spodziewam się więc łagodnego osłabiania złotówki w kolejnych miesiącach. Przyśpieszenie deprecjacji złotego mogłoby nastąpić, gdyby RPP utraciła swą niezależność, lub gdyby zaczęły się problemy z terminowym realizowaniem obsługi długu publicznego. To na razie nam nie grozi. Ale z każdym kolejnym miesiącem będziemy się przybliżać do momentu, gdy Polska może stanąć w obliczu podobnych problemów, przed jakimi stanęła Argentyna. Co ciekawe w chwili obecnej, gdy rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich oraz 30-letnich zaczyna rosnąć, Ministerstwu Finansów trudniej będzie uzyskiwać dobre ceny sprzedawanych obligacji oraz bonów na przetargach.

Niestety akurat teraz, gdy MF oczekiwałoby obniżenia kosztu obsługi długu, koszt ten może zacząć się zwiększać. Obawiam się wręcz, iż nawet gdyby RPP obniżyła jeszcze krótkoterminowe stopy procentowe o 100-200 punktów bazowych (uczestnicy rynku międzybankowego spodziewają się takiego cięcia nie prędzej niż za pół roku), to i tak rentowność obligacji długoterminowych może na dłużej zagościć na obecnym poziomie około 10%. I jeśli wtedy MF ulegnie sile inwestorów i obniży ceny sprzedawanych papierów, może dojść to mocniejszego tąpnięcia na rynku walutowym.

Widzimy, iż cały czas stąpamy po cienkim lodzie. W każdej chwili może dojść do najgorszego. Na dodatek przytrafił się nam jeszcze ten nieszczęsny podatek. Już dziś statystyki NBP wskazują, iż powiększa się dynamika depozytów walutowych od strony gospodarstw domowych. Taki trend będzie się jeszcze nasilać.

Spójrzmy teraz na planowane emisje bonów skarbowych na marzec oraz na pierwszy przetarg w kwietniu. Z zamieszczonego rysunku można odczytać, iż potrzeby pożyczkowe MF na wykup starych papierów są na średnio wysokim poziomie. Jednak bieżące potrzeby budżetowe zmuszają MF do emisji bonów o większej wartości. W ten sposób w każdym kolejnym tygodniu dług publiczny (ale tylko krajowy i odnoszący się do papierów skarbowych MF) będzie wzrastać - w sumie w ciągu tych pięciu tygodni o ponad 2,1 miliarda złotych. Na dzień dzisiejszy wartość tego długu wynosi już prawie 160,2 miliarda złotych. Jeśli spojrzymy na rozkład zapadalności tego długu, to powinniśmy zwrócić uwagę na powiększającą się lukę w roku 2007 (na wykresie oznaczenie cyfrą "6"). Ja osobiście zakładam, iż MF będzie się właśnie starało teraz celować z dużymi emisjami papierów skarbowych właśnie w tę lukę. A to może oznaczać wzrost podaży obligacji pięcioletnich w najbliższych miesiącach. Warto jeszcze spojrzeć na wielkości wykupu poszczególnych obligacji oraz bonów skarbowych w bieżącym roku.

Jak zwykle po zakończeniu miesiąca postanowiłem pokazać kilka informacji podsumowujących miesiąc oraz porównujących do miesięcy poprzednich. Zacznijmy od rynku amerykańskiego. Luty był pierwszym od września 2000 roku miesiącem, w którym średnia miesięczna wartość indeksu LIBOR 1M była wyższa niż miesiąc wcześniej. Być może na wysokości 1,85% znalazło się twarde dno. Podobny indeks lokat jedno miesięcznych nominowanych w złotych - WIBOR 1M - już czternasty kolejny miesiąc notuje obniżkę. To ponad 11 punktowa obniżka. Szkoda, że banki komercyjne wolą pożyczać pieniądze Rządowi zamiast firmom. Być może zwiększona podaż kredytów dla przedsiębiorstw spowodowałaby większą obniżkę oprocentowania kredytów. No ale jest jak jest. Póki co najbezpieczniejszym klientem dla banków jest Rząd RP i dopóki klient ów nie zmniejszy apetytu na pieniądz, dopóty nie ma co liczyć na podobnej skali obniżkę oprocentowania kredytów.

Na koniec spójrzmy na realne oprocentowanie zrealizowanych inwestycji a bony skarbowe 52-tygodniowe. Jeśli ktoś rok temu zakupił bon na przetargu po średniej cenie (8563,96 złotego) i na koniec lutego bon ów pozostawił do wykupu (cena wykupu 10 tysięcy złotych), to w ciągu tych 12 miesięcy osiągnął nominalną stopę zwrotu w wysokości 16,768%. Po odliczeniu 3,5% inflacji dało to 12,820% realnej stopy zwrotu. Dalsza część krzywej po prawej stronie od niebieskiej pionowej linii oznacza prognozę realnej rentowności. Jeśli przez kolejne miesiące inflacja utrzyma się na obecnym poziomie (3,5%), to ostanie zakańczane w tym roku inwestycje w bony 52-tygodniowe dadzą około 6-6,5% rentowności realnej. A co z inwestycjami dopiero dziś zaczętymi? Jeśli inflacja nie wzrośnie w ciągu najbliższych 12 miesięcy powyżej 3,5%, to rentowność taka zbliży się właśnie do 6%. Jeśli inflacja będzie wyższa, to oczywiście rentowność realna będzie się zmniejszać.

To tyle na dziś. Życzę wszystkim, aby w marcu liczba trafnych decyzji inwestycyjnych wynosiła przynajmniej 3 na 10 prób. W ujęciu wartościowym dobrze by było, gdyby przełożyło się to na 10 złotych zysku na każde 3 złote straty. Wierzę, że jesteście to w stanie osiągnąć stosując własne sprawdzone strategie.

Jacek Maliszewski