17 kwietnia rozpoczynają się zapisy na 3,2 mln akcji serii D Grupy Kościuszko Polskie Jadło. Spółka jest jednym z najlepiej rozpoznawalnych podmiotów operujących w sektorze usług gastronomicznych w Polsce. Działalność powstałej w 1996 r. spółki przez 10 lat koncentrowała się na rozwoju sieci restauracji „Chłopskie Jadło”, które stały się rozpoznawalnymi i popularnymi restauracjami w Polsce. Po ich sprzedaży w 2006 r. (za 27 mln zł) na rzecz Sfinks Polska S.A., pozyskane środki zostały zainwestowane w budowę i zarządzanie nowymi sieciami restauracji funkcjonującymi w modelu franszyzy pod markami „Polskie Jadło” (sektor premium) oraz „Ready&Go” (fast food). W minionym roku spółka uruchomiła 6 restauracji z sektora Premium (w tym i następnym roku emitent planuje otworzyć po sześć kolejnych ), oraz 5 z nowej linii Ready&Go (za dwa lata ma być ich łącznie ponad 50). Do końca 2010 roku spółka chce posiadać około 100 lokali. Naszym zdaniem ten plan może być niełatwy do zrealizowania ze względu na zmniejszającą się podaż odpowiednich lokali. Koszty pozyskania lokalu w atrakcyjnym miejscu (rynek lub jego okolice, intensywny ruch pieszych) będą zbyt wysokie i nie zostaną zaakceptowane przez emitenta (by nie generowały straty). Taka sytuacja może spowodować opóźnienia w realizacji zaplanowanej strategii rozwoju.
|
- Chcemy przejść do pierwszej ligi, pozyskać kapitał i poddać wartość spółki weryfikacji inwestorów - mówi o zbliżającym się debiucie Grupy Kościuszko Polskie Jadło jej prezes Jan Kościuszko. |
Drugim podstawowym segmentem działalności firmy (aż 54% przychodów w 2006 r., w kolejnych około 20%NIEJASNE), rozwijanym od 2004 r. jest produkcja i sprzedaż wyrobów gotowych pod własną marką. Znajdują się wśród nich zarówno artykuły spożywcze (wędliny, pieczywo, wyroby cukiernicze, nabiał) jak i wyroby o przedłużonym terminie przydatności (konserwy w słoikach). Dynamika tego segmentu na poziomie około 26% powoduje, iż na rynku pojawiają się wciąż nowi gracze (konkurenci). Uważamy, iż jest to dosyć istotne zagrożenie dla emitenta. Ich dystrybucja odbywa się kanałem hurtowym i przez współpracę z sieciami handlowymi. Kościuszko planuje wejść z asortymentem dań gotowych do sieci Tesco, Real oraz Auchan. Ponadto spółce zależy na rozszerzeniu współpracy z Carrefourem i Bomi (segment ten w przyszłości będzie stanowił kilkanaście procent przychodów). Na wzrost dynamiki rozwoju Grupy Kościuszko ma także wpływ wdrożenie nowego systemu operatorskiego w sektorze nowych uruchomień. System ten polega na oddawaniu, za odpowiednią opłatą (1,35 mln zł dla Premium i 0,8 mln zł dla Ready & Go), w zarządzanie gotowych restauracji w systemie franszyzy. Bardzo dobrze ten system sprawuje się u McDonald’s (obecnie 214 placówek w kraju) i Fornetti (314 placówek). Jednak zauważamy tu pewne ryzyko. System operatorski w Grupie Kościuszko działa zbyt krótko, by rozsądnie ocenić czy sprawdzi się on w terminie długoterminowym. Ponadto wadą jest fakt, iż zyskiem GK Polskie Jadło restauracji STYL prowadzonej w ten sposób jest jedynie opłata operatorska (miesięcznie około 5-15 % przychodów netto – w zależności od indywidualnych ustaleń) przekazywana przez operatora. Z drugiej strony spółka otrzymuje dość wysoki wpływ gotówki na początku, który ma jej rekompensować późniejsze, niższe od potencjalnych zarobki.
IPO ma być warte 20 mln zł (przy maksymalnej cenie – 6,5 zł/akcję). Spółka chce przeznaczyć środki z emisji na rozwój sieci restauracji premium (9,60 mln zł, przy założeniu średnich nakładów w granicach 0,8 - 1 mln zł za jedną restaurację), na rozwój sieci restauracji "Ready&Go" (4,27 mln zł – średni koszt uruchomienia to 100 tyś zł), w wytwórnię i centrum magazynowo-logistyczne - 2,40 mln zł, zaś na wydatki finansowe na rozwój sprzedaży w sieciach handlowych spółka chce przeznaczyć 3,25 mln zł (w tym 2,85 mln zł na opłaty za wejście do sieci handlowych i 0,40 mln zł na zakup środków transportu - 5 samochodów-chłodni).
W ciągu 3 – 4 lat spółka chce uruchomić w Polsce 100 restauracji pod marką „Lanczowisko” (segment Ready&Go). Lokowane one będą w biurowcach oraz ruchliwych punktach miast. „Nie ukrywam, że mamy zamiar odebrać część rynku firmom takim jak Sodexho czy Eurest” - powiedział prezes. Lanczowisko to restauracja z jedzeniem na wagę. Z oferty około 30 dań wybiera się to, na co ma się ochotę. Kilogram jedzenia to koszt dla kupującego, około 24. Powodzenie Lanczowisk przekroczyło najśmielsze oczekiwania Kościuszki. Jedną restaurację w Krakowie odwiedza dziennie 300-400 osób. Tylko w tym roku powstać ma co najmniej 15-20 lokali, głównie w miastach powyżej 100 tys. mieszkańców. Pomysł z jedzeniem na wagę pochodzi z USA, gdzie bardzo dobrze się sprawdza. Uważamy, iż na polskim rynku ma również duże szanse powodzenia. Z racji tego, iż średni czas od przejęcia lokalizacji do uruchomienia punktu to około 30 dni. Punkty te mogą być otwierane znacznie szybciej niż restauracje Premium. Dodatkowo średni koszt uruchomienia „Lanczowiska” jest znacznie niższy – wynosi on zwykle średnio 100 tys zł. Atutem „Lanczowisk” ma być znacznie większy wybór niż u konkurencji i niższa cena. Konkurencja (Sodexho) uważa, że na rynku jest jeszcze miejsce dla wielu firm. „Lanczowisko” wkracza na rynek, którego wartość firma Impel oszacowała niedawno na ponad 600 mln zł, zaś potencjał na 2,7 mld zł. Wydatki Polaków na jedzenie poza domem stanowią około 5% budżetu przeznaczanego na żywość. Tymczasem w Niemczech jest to 35%, a w USA 50% - powiedział Krzysztof Sapkiewicz , dyrektor operacyjny Sodexho Polska. Naszym zdaniem jest to ciekawy pomysł i może odnieść sukces. Polacy, zarabiający coraz więcej i pracujący coraz dłużej częściej korzystają z ofert restauracji i barów. Tego typu restauracje rozwijają się dynamicznie w USA.
Lata 2004 i 2005 charakteryzowały się stabilnym wzrostem majątku spółki. Dopiero w 2006 roku sytuacja ta uległa zmianie. Emitent dokonał sprzedaży części przedsiębiorstwa w postaci sieci restauracji ”Chłopskie Jadło” na rzecz spółki Sfinks Polska S.A. oraz rozpoczął w II poł. 2006 r ponoszenie kosztów budowy restauracji „Polskie Jadło” i sieci „Ready&Go”, co skutkowało bardzo istotnym ograniczeniem przychodów z działalności restauratorskiej w II poł. 2006 r. i I poł. 2007 r. W tym czasie przychody spółki generowane były ze sprzedaży dań gotowych. Przychody w 2006 r. zmalały dwukrotnie w porównaniu z 2005 (brak restauracji). Z kolei zysk operacyjny wyniósł analogicznie 18 i 3 mln zł (sześciokrotnie był wyższy). Powodem tak gigantycznego wzrostu było 22 mln zł zysku ze zbycia niefinansowych aktywów trwałych pochodzący ze sprzedaży „Chłopskiego Jadła”. Na wyniki Emitenta w I poł. 2007 r. największy wpływ miały wydarzenia z 2006 r. oraz koszty związane z budową dwóch nowych sieci restauracji. W I poł. 2007 roku skonsolidowana strata netto spółki wyniosła 0,59 mln zł wobec 13,16 mln zł zysku (sprzedaż „Chłopskiego Jadła”) rok wcześniej. Przychody osiągnęły poziom 2,8 mln zł i były niższe o blisko 60% r/r. W całym minionym roku Grupa Kościuszko szacuje, naszym zdaniem optymistycznie, przychody w wyskości 15,9 mln zł i zysk netto równy 5,2 mln zł (duży udział systemu operatorskiego). Obecny rok wg. emitenta charakteryzować ma się 85% wzrostem przychodów (do 30 mln zł) i ponad dwukrotnym zysku netto – 11,5 mln zł. Z kolei w 2009 r. przychody prognozowane są na 40, a zysk netto na 16 mln zł.
Funkcjonowanie Grupy Kościuszko narażone jest na szereg ryzyk. Rynek, na którym funkcjonuje emitent charakteryzuje się z jednej strony dużym potencjałem wzrostu, a z drugiej jest on bardzo konkurencyjny. Mocne rozdrobnienie oraz brak silnych barier wejścia na rynek, powoduje że istnieje duże zagrożenie wejścia na rodzimy rynek restauratorów oraz sieci restauracji z państw członkowskich UE. Ponadto dużym zagrożeniem jest obowiązek, który ciązy na Polsce do końca 2010 r., wprowadzenia wyższej – 22% (obecnie 7%) stawki podatku VAT na usługi gastronomiczne. Taka podwyżka spowoduje podniesienie cen w restauracjach, co może mieć negatywny wpływ na osiągane wyniki na działalności operacyjnej Emitenta po 2010 r. Akcje spółki nie zostały wycenione przez zespół giełdowe.pl. Powodem są po pierwsze ogromne różnice w wynikach finansowych oraz wielkości majątku w latach 2005 – 2007. Po drugie uważamy, że właściwe funkcjonowanie Grupy Kościuszko Polskie Jadło rozpoczęło się dopiero od drugiej połowy 2006 r. (przychody ze sprzedaży wyrobów gotowych miały niewielki wpływ na łączne przychody). Stąd też nie mamy dostatecznej bazy by móc określić realną wartość spółki. Wartość emitenta określić można za pomocą wskaźnika P/E, który w 2007 r wyniósł 24,9 (według szacunków oferującego). Na tle swoich konkurentów wypada nienajgorzej. PolRest jest niżej wyceniany (P/E=16,3, miał kiepski rok 2007 – otworzył tylko jedną restauracje Rooster), a wyżej Sfinks (P/E=50, za 4 lata ma posiadać 320 lokali w Polsce i Europie) i AmRest (P/E=29, pracuje nad uruchominiem sieci kawiarni Starbucks w Polsce i Czechach). Przy uwzględnieniu prognoz BM BGŻ na 2008 r. P/E dla Grupy Kościuszko spada do 13,1, dla Sfinksa do 17 a dla AmRestu do 26 oraz dla PolRestu do 14,6. Widać wyraźną poprawę Polskiego Jadła, lecz ich prognozy naszym zdaniem są obarczone stosunkowo największym ryzykiem.
Przy maksymalnej cenie za akcję (6,50 zł) krakowska firma wycenia się na blisko 150 mln zł. Wydaje się, że w tej wycenie jest sporo ambicji i pewności siebie prezesa spółki - Jana Kościuszki. Chce on przekonać inwestorów szybkim wzrostem, długoletnim doświadczeniem na rynku i ciekawymi pomysłami („Lanczowisko”). Niewątpliwym atutem spółki jest obecność w branży usług gastronomicznych (obecnie zarządza 14 restauracjami a na koniec 2008 r. ma być około 40), która do 2010 roku ma rosnąć w tempie szybszym niż PKB. Jeżeli uda się spółce wprowadzić ambitne plany otwierania kilku restauracji „Premium” oraz około 20-25 „Ready&Go” rocznie to prognozy wyników finansowych (przy utrzymaniu dotychczasowych marż operacyjnych wynoszących minimum 30%) powinny się sprawdzić.
Grzegorz Hryniewicz
giełdowe.pl
Prezentowane analizy i wyceny stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane, jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych. Giełdowe.pl nie odpowiada za decyzje inwestycyjne ani za ich skutki, wynikające z kroków podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Kościuszko i Zuber zadeklarowali, że przez 6 miesięcy nie będą sprzedawać posiadanych akcji (lock-up). Właściciel chce pokazać, że pod względem umiejętności menedżerskich nie ma sobie równych w gastronomii. Faktem jest jednak, że od sprawności zarządu i trafności jego koncepcji sporo będzie tu zależeć. Przyjęta przez władze spółki ścieżka rozwoju zakłada m.in. systematyczną rozbudowę sieci lokali, i to w taki sposób, by zoptymalizować strukturę kosztów. Stąd m.in. pomysł otwierania kilku restauracji o różnej kuchni w sąsiedztwie, by ograniczać koszty bezpośrednie i osobowe. Dziś trudno ocenić, czy przyniesie to efekty.
Ubiegłoroczny wynik grupy — aż 5,2 mln zł zysku netto — może jednak imponować. Dodaje wiarygodności prognozom na ten i przyszły rok. Zakładają one aż 40-procentową rentowność netto, co może budzić zdumienie. Konkurenci (PolRest i Sfinks) o takich wskaźnikach nawet nie marzą. Takiego dystansu nie mogą wytłumaczyć nawet dodatkowe marże (z tytułu innego standardu lokali). Trudno też to wytłumaczyć sprawnością zarządzania.
Źródło:
