4 czerwca rozpoczęły się zapisy na akcje Hefal Serwis. Emitent jest obecny w dwóch atrakcyjnych obszarach działalności: projektowaniu i budowie sztucznych lodowisk oraz usługach projektowo – montażowych w zakresie ślusarki aluminiowej. Spółka jest niekwestionowanym liderem w branży budowy sztucznych lodowisk w Polsce. Szacowany udział firmy w rynku producentów lodowisk stacjonarnych w kraju wynosi 67%, natomiast w rynku lodowisk demontowanych 53%. Zarówno rynek aluminiowych konstrukcji budowlanych, jak i rynek sztucznych lodowisk charakteryzuje się wyraźną dynamiką wzrostu. Z tego względu wyniki spółki powinny szybko przyrastać w najbliższych latach. W Polsce utrzymuje się obserwowana od 2004 r. wzrostowa tendencja ogólnego klimatu koniunktury w obu branżach. W przypadku ślusarki aluminiowej w najbliższym czasie spodziewana jest konsolidacja rynku (obecnie jest on silnie rozdrobniony – około 1000 podmiotów), co sprzyja planom Hefal Serwis dotyczącym przejęcia kilku mniejszych firm. Prognozuje się, że średnioroczny wzrost produkcji budowlano-montażowej kształtować się będzie na poziomie 13% przynajmniej do końca 2008 r. oraz około 10% w kolejnych dwóch latach. Jeśli chodzi o rynek sztucznych lodowisk, to jego największy potencjał tkwi w przewidywanym w najbliższych latach, wzorem innych państw europejskich, wzroście udziału inwestorów komercyjnych (np. dużych centrów handlowych) wśród nabywców lodowisk.
Wykres zysku operacyjnego i marży
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Spółka zakłada, że pozyska z emisji do 12,36 mln zł netto przy założeniu, że sprzeda wszystkie oferowane akcje po cenie emisyjnej - 28 zł. Pozyskany kapitał emitent planuje wykorzystać na realizację celów strategicznych spółki, rozwój dotychczasowej oferty i inwestycje w zaplecze technologiczne firmy. Głównym celem spółki jest umocnienie dotychczasowej pozycji lidera na krajowym rynku budowy sztucznych lodowisk stacjonarnych oraz sezonowych lodowisk demontowanych (na budowę 20 sztucznych lodowisk spółka przeznaczy 7 mln zł z emisji). Ponadto emitent planuje poszerzenie oferty o lodowiska przeznaczone do wypożyczania, poszerzenie kanałów dystrybucyjnych o nowe rynki zbytu (m.in. o Ukrainę) oraz wszelkie działania o charakterze innowacyjno-wdrożeniowym, które wyraźnie wpłyną na polepszenie jakości i rozwiązań technicznych oferowanych lodowisk. W dziedzinie ślusarki aluminiowej Hefal Serwis planuje osiągnięcie pozycji lidera na rynku aluminiowych konstrukcji budowlanych w południowym regionie Polski do końca 2008 r. Ze względu na obecnośc w tym regionie od początku istnienia spółki (od 2000 roku) oraz na doświadczenie w branży ślusarki aluminiowej, uważamy, iż w/w cel jest realny do osiągnięcia, gdy zostaną zrealizowane cele emisyjne (przejęcia oraz rozwój parku maszynowego). Na nowe urządzenia do prefabrykacji ślusarki aluminiowej firma przeznaczy do 545 tys. zł. Kolejne 1,5 mln zł zostanie wydane na budowę hali magazynowej. Ponadto Hefal rozszerzy działalność o produkcję paneli aluminiowych typu Alucobond, zainwestuje w rozwój sprzedaży wyrobów przeciwpożarowych (drzwi oraz ścianki wewnętrzne znajdujące się w dotychczasowej ofercie firmy) oraz skoncentruje się na przejęciu jednej lub dwóch spółek z południa Polski, których przychody roczne wahają się od kilku do kilkunastu mln zł (planowany wydatek 3,6 mln zł). Dodatkowo na środki obrotowe spółka przeznaczy 2,3 mln zł. Uważamy, iż strategia oraz cele emisyjne Hefal Serwis, jeżeli tylko uda się je wprowadzić w życie (uzależnione jest to od wyskości środków pozyskanych z emisji), powinny umocnić pozycję emitenta w branży oraz zwiększyć jego wyniki finansowe.
Wykres przychodów i stopy wzrostu
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Pomimo obecności w perspektywicznej branży, działalność spółki narażona jest na szereg różnych ryzyk. Po pierwsze, sprzedaż lodowisk dla państwowych podmiotów użyteczności publicznej odbywa się na podstawie bieżących zamówień oraz umów będących rezultatem przetargów. Wynika z tego, iż emitent nie zawiera długoterminowych umów (niemożność planowania optymalnej działalności) oraz jest narażony na niejednokrotnie długie i trudne (możliwość odrzucenia oferty spółki, presja na cenę ze strony konkurentów) postępowanie przetargowe. Jednak z drugiej strony stanowi to pewną barierę dla konkurencji - małych, niedoświadczonych podmiotów, dla których procedura przetargu jest zbyt zawiła. W związku z tym rezygnują one z takich zamówień. Ponadto spory wpływ na finanse emitenta mają koszty materiałów, w szczególności szkła i aluminium (cena zakupu ustalana jest w Euro – uzależniona od kursu banku dostawcy). Warunki współpracy realizowane przez Hefal z dostawcami szkła wiążą się m.in. z koniecznością stosowania przedpłat za ten materiał. W zależności od specyfiki realizowanego przez emitenta projektu z zakresu ślusarki aluminiowej, udział kosztu szkła w łącznych kosztach kontraktu waha się od ok. 35% do ok. 65% (w 2007 r. podrożało o 30%), natomiast aluminium od ok. 20% do ok. 40%. Koszty zmienne wg spółki stanowić będą w przyszłości około 80% przychodów. Dotychczas spółka „przerzucała” wzrost kosztów materiałowych na kontrahentów. Jednak w przyszłości osłabienie złotego i wyższe koszty materiałów mogą odbić się negatywnie na wynikach Hefal Serwis. Dodatkowo emitent narażony jest na konkurencję ze strony dużych polskich firm np. Yawal, czy Metalplast-Bielsko (wchodzącej w skład Grupy Kapitałowej Kęty). Ponadto należy zwrócić uwagę, że stosunkowo niskie bariery wejścia na ten rynek oraz jego atrakcyjność mogą spowodować pojawienie się w przyszłości nowych podmiotów, w tym zagranicznych, co mogłoby wpłynąć na wzrost konkurencji i pogorszenie wyników finansowych spółki. W najbliższych latach należy spodziewać się konsolidacji rynku producentów ślusarki aluminiowej.
Wykres odtwarzania majątku (inwestycje – amortyzacja)
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Przychody ze sprzedaży w latach 2005 - 2006 charakteryzowały się bardzo wysoką dynamiką wzrostu. W 2006 roku wyniosły 14,7 mln zł (wzrost o 52% r/r). Jeszcze wyższą dynamikę wzrostu osiągnął EBIT – 80% oraz zysk netto – 66% r/r. Z kolei w 2007 r. spółka zanotowała zysk netto na poziomie 1,74 mln zł wobec 1,27 mln zł analogicznym okresie rok wcześniej. Przychody wyniosły odpowiednio 21,7 mln zł wobec 14,7 mln zł. Wskazuje to na dynamiczny rozwój spółki w minionym roku. Zakładając, że spółka pozyska 12,36 mln zł netto z emisji akcji, Hefal prognozuje, że w tym roku jego zysk netto wyniesie 2,19 mln zł wobec 1,69 mln zł w 2007 roku. W 2009 roku zysk netto ma wzrosnąć do 2,69 mln zł. Przychody mają wynieść 20,77 mln zł w 2007 roku, 26,80 mln zł w 2008 roku i 28,20 mln zł w 2009 roku. Dynamika wzrostu uzależniona jest w dużej mierze od stopnia realizacji zamierzeń inwestycyjnych. Z tego też względu podchodzimy z dystansem do prognoz spółki. Są one realne, ale tylko, gdy debiut emitenta będzie udany.
Wolne i zdyskontowane przepływy pieniężne
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Akcje firmy wyceniamy na 46,37 zł, czyli powyżej maksymalnej ceny emisyjnej. Nasza wycena nie zawiera przyszłych inwestycji, gdyż ich wpływ jest obecnie trudny do oszacowania. Wzrostu rynku lodowisk wynajmowanych dzięki wydatkom publicznym na sport i rekreację, a także rosnący (choż bardzo wolno) popyt ze strony hoteli oraz wysoka dynamika rozwoju rynku usług budowlano-montażowych powinny się przełożyć na rosnącą sprzedaż (szybki wzrost tempa wzrostu gospodarczego, duże nakłady na inwestycje oraz zwiększony popyt). Według naszej konserwatywnej prognozy uważamy, że łączne przychody w 2008 roku wzrosną o 17,5% r/r, a w okresie do nieskończoności o 3,7%. Uważamy jednocześnie, że obecna marża operacyjna netto (7,5%), ze względu na wzrost kosztów zmiennych (głównie materiałów), osobowych i intensyfikacji konkurencji będzie z roku na rok malała, by w okresie do nieskończoności osiągnąć poziom 6,4%.
Oba rynki, na których działa emitent są perspektywiczne, ponadto w przyszłości oczekuje się ich dalszego dynamicznego wzrostu. Obecność w tych branżach powinna przyczynić się do rozwoju spółki w najbliższych latach. Ponadto wartością dodaną emitenta jest jego wielkość, referencje, historia dotychczasowej współpracy oraz posiadane doświadczenie w uczestniczeniu w przetargach. Z drugiej jednak strony Hefal narażony jest na rosnącą konkurencję zarówno ze strony dużych polskich, jak i zagranicznych podmiotów. Konsekwencją mogą być niższe marże. Ponadto budowa sztucznych lodowisk to usługa sciśle sezonowa (wyłącznie zima). Z tej działalności przychody są generowane tylko przez kilka miesięcy w roku. Podsumowując spółka ma naszym zdaniem małe szanse na udany debiut po maksymalnej cenie emisyjnej. W obecnej, nieustabilizowanej sytuacji na GPW (przy nieobecności małych inwestorów), Hefal Serwis może mieć problem z zainteresowaniem swoją ofertą giełdowych graczy. Ci bowiem inwestują obecnie głównie w spółki z WIG 20.
Grzegorz Hryniewicz
giełdowe.pl
Prezentowane analizy i wyceny stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane, jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych. Giełdowe.pl nie odpowiada za decyzje inwestycyjne ani za ich skutki, wynikające z kroków podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Źródło:
