Mija pięć lat od zakupu złóż w Chile przez KGHM. Przejęcie Quadry zostało poddane miażdżącej i, w mojej ocenie, przesadzonej krytyce motywowanej głównie względami politycznymi, a nie ekonomicznymi. Czas Sierra Gorda może jeszcze nadejść.
5 marca 2012 roku KGHM oficjalnie poinformował o zrealizowaniu transakcji nabycia 100% akcji kanadyjskiej spółki Quadra FNX Mining. Lubiński kombinat zapłacił akcjonariuszom Quadry 2,9 mld dolarów kanadyjskich, co stanowiło równowartość 9,15 mld złotych.
Warunki transakcji zostały ogłoszone trzy miesiące wcześniej, 6 grudnia 2011 roku. W Polsce pojawiła się ekscytacja, ponieważ było to największe zagraniczne przejęcie w historii. W dodatku dokonywane przez spółkę kontrolowaną przez państwo, a w przeszłości tego typu operacje zazwyczaj kończyły się spektakularną klęską. Sam KGHM miał na koncie chociażby kompromitację w Kongo.
Niemniej jednak w mediach dominowała pozytywna narracja, że oto polski „narodowy czempion” wypływa na szerokie wody globalnego biznesu. Inwestorzy byli jakby mniej zachwyceni i ciężko im było odżałować utratę wysokiej dywidendy. Po ogłoszeniu informacji o przyjaznym przejęciu kanadyjskiej firmy kurs KGHM-u zanurkował o 10% i zakończył sesję spadkiem o 8%.
Przeczytaj także
Od wesela do pogrzebu
Inwestorzy obawiali się, że cena płacona przez dolnośląski kombinat jest zbyt wysoka. Jak się później okazało – mieli rację. „KGHM nie kupuje tanio, oferując inwestorom kanadyjskiej kompanii 15 CAD za każdą akcję. To 32-procentowa premia względem kursu zamknięcia z dnia poprzedzającego ujawnienie oferty. 15 CAD to dużo. Akcje Quadry wyżej były notowane tylko w latach 2007-08, czyli w końcowym okresie poprzedniej hossy” – przyszłość potwierdziła obawy sprzed pięciu lat.
KGHM źle wybrał moment – i co za tym idzie – cenę przejęcia Quadry. Oferta została przedstawiona niemal rok po tym, jak notowania miedzi osiągnęły historyczne maksimum powyżej 10.000 USD za tonę. W momencie ogłoszenia przez KGHM zakupu Quadry tona miedzi w Londynie kosztowała ok. 7 800 USD. Nie było wówczas analityka, który przewidziałby, że w 2016 roku spadnie poniżej 4.500 USD/t. Surowcowa bessa dopiero nadchodziła i bardzo niewielu potrafiło ją przewidzieć.
Ówczesny prezes KGHM-u nie ukrywał, że kupił kanadyjską spółkę tylko i wyłącznie dla chilijskiego projektu Sierra Gorda, w którym Quadra miała 55% udziałów. Wydobycie rudy w nowej odkrywkowej kopalni w Chile miało być znacznie tańsze niż wiercenie coraz głębiej w twardych dolnośląskich skałach. KGHM liczył na spadek jednostkowych kosztów produkcji czerwonego metalu z 5.000 USD/t do 1500-2200 USD/t. Niestety inwestycja na pustyni Atakama przez ostatnie lata była powodem do zmartwień i podliczania strat zamiast zysków.
Rok po przejęciu prezes Herbert Wirth mówił, że to „jak najbardziej trafiona inwestycja” i że ok. 40% wyceny KGHM-u stanowi dawna Quadra, przemianowana na KGHM International. 1 października 2014 roku z wielką pompą uruchomiono produkcję koncentratu w Sierra Gorda. Wydatki inwestycyjne na ten projekt przekroczyły 4 mld USD. Lecz nastroje w lubińskiej firmie nadal były dobre – rozważano rozpoczęcie drugiej fazy projektu i zwiększenie wydobycia powyżej 220 tys. ton rocznie. Tona miedzi kosztowała wówczas ok. 6.700 dolarów.
Spadające ceny miedzi szybko wymusiły na „Kagiehu” taktyczny odwrót z chilijskiej inwestycji. „Biorąc pod uwagę aktualne poziomy ceny molibdenu i miedzi oraz obecny poziom efektywności operacyjnej kopalni Sierra Gorda, nie jest na tym etapie możliwe podjęcie decyzji o rozpoczęciu realizacji II fazy projektu” – taki komunikat pojawił się w maju 2016 roku. W tamtym czasie cena miedzi znalazła się w okolicach 4.500 USD za tonę.
Mimo że wraz z rozkręcaniem produkcji malały jednostkowe koszty wydobycia, to przy taniej miedzi Sierra Gorda wciąż jechała na stracie – w pierwszym kwartale 2016 r. sięgnęła ona 407 mln zł. Było to już po tym, jak w marcu KGHM dokonał gigantycznego odpisu, zmniejszając wartość aktywów dawnej Quadry o prawie 1,3 mld dolarów, czyli 5,06 mld złotych.
Gwoli wyjaśnienia należy powiedzieć, że odpisów dokonano nie dlatego, że zagraniczne kopalnie upadły, zostały rozkradzione bądź zaprzestały wydobycia z innych powodów. Był to zabieg stricte księgowy, co precyzyjnie wyjaśnił pan Łukasz Stelmach, dyrektor naczelny Centrum Usług Księgowych KGHM-u. Zgodnie z najlepszymi standardami rachunkowości KGHM obniżył wartość posiadanego aktywa, ponieważ, ze względu na spadek cen miedzi, nastąpiło obniżenie oczekiwanych przepływów pieniężnych z tych inwestycji.
Przeczytaj także
Rok później KGHM ponownie dokonał wielkiego odpisu, zmniejszając wartość Sierra Gordy i północnoamerykańskich kopalń łącznie o kolejne 5 mld złotych. Tym razem jednak winne były nie ceny miedzi (te zdążyły wzrosnąć do ok. 6.000 USD/t), lecz weryfikacja przez spółkę założeń techniczno-ekonomicznych. Przede wszystkim skrócono prognozowany czas życia kopalni Sierra Gorda z 40 do 24 lat, co skutkowało z jednej strony mniejszą produkcją w okresie życia kopalni (i co za tym idzie, zmniejszonymi przepływami pieniężnymi), ale też obniżyło zakładane nakłady kapitałowe z 5,6 mld zł do 2 mld zł. Krótko mówiąc: chilijską inwestycję mocno przycięto i w ujęciu bilansowym praktycznie spisano na straty. Łatwo policzyć, że KGHM wydał na zakup Quadry 9,2 mld zł, a wartość odpisów przekroczyła 10 mld zł.
Jest zbyt wcześnie, aby oceniać
Po zmianie władzy w państwie i co za tym idzie - także kierownictwa KGHM-u, nastąpiła zmasowana krytyka poczynań zarządu Herberta Wirtha. Zakwestionowano lub wręcz próbowano przedstawić w świetle kryminalnym sensowność chilijsko-kanadyjskiej akwizycji. W międzyczasie dwukrotnie zmienił się zarząd KGHM-u, co było efektem wewnątrzpartyjnych rozgrywek w obozie władzy.
Przez ostatnie 12 miesięcy kurs akcji KGHM-u wzrósł o 104%, co pozwala oczekiwać, że miedziowa spółka najgorsze ma już za sobą. To samo może dotyczyć kopalni Sierra Gorda, która może pracować przez 25 lub nawet 40 lat (jeśli jej właściciele zgodzą się na nowe inwestycje) przy obecnych cenach miedzi, generując dodatnie przepływy gotówkowe.
W tym miejscu trudno uciec od pewnej analogii. W lipcu 2014 roku PKN Orlen spisał na straty rafinerię w litewskich Możejkach, za którą słono przepłacił podczas pierwszych rządów PiS-u. Był to wówczas element „jagiellońskiej” polityki braci Kaczyńskich, który spółce i inwestorom odbijał się czkawką przez kolejne 8 lat. Ale po odpisaniu Możejek kurs Orlenu wystrzelił w górę z 40 zł do 85 zł rok później. Obecnie akcje płockiej rafinerii kosztują ponad 95 zł.
Czy podobnie będzie z KGHM-em? Czy po księgowym odcięciu chilijskiego balastu okaże się, że spółka i jej inwestycje warte są znacznie więcej, niż się jeszcze niedawno wydawało? Takiego optymistycznego scenariusza życzyłbym nam wszystkim. Lecz tak naprawdę cokolwiek o opłacalności przejęcia Quadry będziemy mogli powiedzieć za kilka bądź kilkanaście lat. Teraz jest na to stanowczo za wcześnie.
Spółki specjalnej troski
Z drugiej strony po pięciu latach trudno odstąpić od wyciągnięcia pewnych wniosków. Czy inwestycja w chilijskie złoża była opłacalna? Tego jeszcze nie wiemy. Ale z dużą dozą prawdopodobieństwa możemy powiedzieć, że była konieczna. Aby przeżyć, KGHM musiał kupić nowe złoża, bo obecnie eksploatowane pokłady wyczerpią się za kilkanaście lat. Owszem, w Polsce mamy obiecujące złoża rudy miedzi, ale w obecnych warunkach ich wydobycie jest zapewne nieopłacalne.
Po pierwsze, ponieważ mieszkańcy tych terenów nie życzą sobie wielkich kopalni w swoim sąsiedztwie. Ale przede wszystkim dlatego, że wprowadzony przez Donalda Tuska podatek efektywnie zabija miedziowy biznes górniczy w Polsce. Przy takich stawkach i takiej konstrukcji tej daniny otwieranie nowych kopalń miedzi jest nieopłacalne. Premier Beata Szydło w ramach kampanii wyborczej publicznie obiecała zniesienie „kagiemnego”, ale słowa nie dotrzymała.
Cofnijmy się w czasie o ponad pięć lat i postawmy na miejscu prezesa Wirtha. Kierowana przez niego firma dzięki nadzwyczajnym okolicznościom (rekordowo droga miedź i słaby złoty) oraz jednorazowym transakcjom (sprzedaż Dialogu i udziałów w Polkomtelu) w 2011 roku odnotowała fantastyczny i absolutnie niepowtarzalny wynik w postaci 11,1 mld złotych zysku netto. Prezes Wirth musiał wiedzieć, że jeśli szybko nie wyda tych pieniędzy, to rząd jako reprezentant właściciela (tj. Skarbu Państwa) mu te pieniądze zabierze.
Ponadto wiedział, że z powodu nowego podatku w następnych latach pieniędzy na inwestycje będzie zdecydowanie mniej i zwyczajnie nie będzie za co inwestować. Równocześnie malejące ceny metali i rosnące koszty wydobycia stawiały lubiński biznes w coraz trudniejszym położeniu. A firma musiała zainwestować w nowe złoża, bo inaczej za kilka bądź kilkanaście lat musiałaby zwinąć interes. Zatem dylemat nie polegał na tym czy kupić, tylko na tym, żeby zdążyć kupić cokolwiek, zanim rząd nie wydrenuje firmy z wolnej gotówki. To tłumaczy, dlaczego Quadra musiała być kupiona tak drogo.
I tu dochodzimy do sedna sprawy, jakim jest beznadziejność procesu inwestycyjnego w spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa. Czyli w firmach specjalnej troski, w których panuje prymat polityki nad rachunkiem ekonomicznym. Gdzie niekompetentni politycy mówią fachowcom, w co należy inwestować. Gdy „interes państwa” przeważa nad interesami obywateli – formalnych, lecz czysto teoretycznych, właścicieli „narodowego majątku”. Tak długo, jak nasze „narodowe czempiony” będą znajdować się pod kuratelą polityków, tak długo realizowane przez nie inwestycje będą na ogół okazywać się kosztownymi niewypałami.
