William Carey, szef CEDC, świeżo upieczonego nabywcy Polmosu Białystok, już w 1997 r. zamierzał wprowadzić firmę na warszawską giełdę. Natrafił jednak na poważny problem – on chciał na parkiet, ale parkiet nie chciał jego.
– Zawsze uważaliśmy, że powinniśmy być notowani w kraju, gdzie działamy i gdzie inwestorzy oraz analitycy mogą realnie oceniać nasze osiągnięcia – przyznaje Carey. – Ale kiedy poszukiwaliśmy środków na rozwój, polscy inwestorzy byli akurat zainteresowani wielkimi prywatyzacjami, takimi jak Pekao SA czy TP SA i dużymi ofertami spółek prywatnych.
Carey nie zamierzał jednak zrezygnować z upublicznienia swojej spółki, bo zależało mu na kapitale. Spróbował więc szczęścia w USA, na NASDAQ. I tam się udało. Co ciekawe, Carey jest wprawdzie Amerykaninem, ale kierowana przez niego firma nie działa w Stanach. Tymczasem, właśnie nowojorska giełda okazała się sposobem na zebranie pieniędzy na rozwój biznesu.
Pod koniec lat 90. na parkiet za oceanem pożądliwie zerkały też czysto polskie spółki, zwłaszcza z branży IT. Przykład dała im Netia, która już w 1999 r. wykonała śmiały ruch i wyemitowała na NASDAQ kwity depozytowe (ADR). Szybko rozsypał się worek z deklaracjami. Zainteresowanie podobnym scenariuszem przejawiali zarówno przedstawiciele portalu arena.pl (zniknął z mapy polskich firm już ładnych kilka lat temu), jak i Telekomunikacji Polskiej. W rezultacie, kwity depozytowe za granicą ulokowało kilkunastu polskich emitentów.
– Rzeczywiście, jeszcze kilka lat temu polskie spółki interesowały się debiutami zagranicznymi, trend się jednak odwrócił – potwierdza Tomasz Konieczny, audytor PricewaterhouseCoopers. – Po 2003 r. GPW poprawiła się zarówno z punktu widzenia inwestorów, jak i emitentów. Stała się bardziej atrakcyjna, więc i NASDAQ mniej kusi. A to dlatego, że – jak twierdzi Konieczny – od końca lat 90. w polskiej gospodarce wiele się wydarzyło.
– Choćby reforma systemu emerytalnego z 1999 r., na skutek której OFE zainwestowały w akcje, poza tym podatek od oszczędności, który „przepchnął” środki do funduszy lokujących w akcje – wylicza Konieczny. – I wreszcie, coraz większa aktywność zagranicznych inwestorów instytucjonalnych, związana z przystąpieniem Polski do UE. Spółki nie szukają więc kapitału za granicą, bo nie muszą.
Także Jacek Chwedoruk, szef przedstawicielstwa Rothschild Bank w Polsce, nie widzi potrzeby zdobywania przez firmy pieniędzy z dala od kraju.
– Polska giełda należy obecnie do najbardziej aktywnych nie tylko w regionie, ale też w Europie i skupia uwagę wystarczającej liczby inwestorów, tak że nie trzeba szukać innych rynków – argumentuje Chwedoruk.
To nie oznacza, że debiut poza krajem się nie opłaca. Teraz jednak w grę wchodzą inne motywy. Jakie? Według Tomasza Koniecznego, może chodzić przede wszystkim o zaistnienie na rynku, na którym chce się rozpocząć działalność, być rozpoznawalnym, czy ugruntować swoją obecność.
Marcin Sadlej z CA IB Financial Advisers widzi jeszcze jeden argument przemawiający za wyjściem poza krajowe opłotki: zainteresowanie zagranicznych inwestorów. Chodzi przy tym jednak raczej o duże spółki.
– W przypadku ofert publicznych, polskie duże fundusze interesują się objęciem akcji za przynajmniej 10 – 20 mln zł, natomiast dla dużych inwestorów w regionie spółka zaczyna być interesująca od 10 mln euro – tłumaczy Marcin Sadlej. – Ale żeby trafić do tych najważniejszych, trzeba wyjść do nich z perspektywą oferty nawet za 1 mld złotych. Dotychczas, nawet przy dużych spółkach, w Polsce zdarza się kilkunastokrotna nadsubskrybcja. Było tak np. z debiutem TVN. Inwestor chce objąć akcje o wartości 100 mln zł, a dostaje za 5 mln złotych. To po co ma się fatygować?
Właśnie w takiej sytuacji duża spółka może szukać chętnych za granicą. I nie jest to tylko teoria. Pytany o zagraniczne emisje, Andrzej Podsiadło, prezes PKO BP, jeszcze przed rokiem, podczas przygotowań do „wielkiego debiutu”, odpowiadał: „Nie wykluczam”.
Jak podkreśla Dariusz Marszałek z warszawskiej GPW, barierą przed wejściem na inne rynki są nieuchronne koszty oraz konieczność dotarcia z informacją do zagranicznych inwestorów. Jednak to nie koszty obsługi zniechęciły (przynajmniej na pewien czas) polskie spółki do wchodzenia na NASDAQ. Sprawiły to bardzo restrykcyjne regulacje prawne, wprowadzone w Stanach Zjednoczonych po aferze Enronu.
– Czasy łagodniejszego traktowania emitentów zagranicznych należą do przeszłości – tłumaczy Konieczny. – Wprowadzona w 2002 r. ustawa Sarbanes-Oxley stawia przede wszystkim na ochronę inwestorów, a jej zapisy dotyczą zarówno spółek amerykańskich, jak i zagranicznych. Niektóre z zapisów tej ustawy mogą brzmieć niewinnie, ale niosą dla spółki i jej zarządu poważne konsekwencje. Za sprawą nowych przepisów, firmom szykującym się do debiutu giełdowego w USA doszły nowe obowiązki.
– Przykładowo, władze spółki podpisują oświadczenie, że ich wewnętrzne procedury kontrolne działają sprawnie – tłumaczy Konieczny. – Z pozoru wygląda to niewinnie, bo regulacja zawiera się w kilku akapitach, ale w efekcie zarządy wydają miliony dolarów na stworzenie dokumentacji kontroli wewnętrznych i jej testowanie, by takie oświadczenie wydać z czystym sumieniem i zgodnie z prawdą. Bo nikomu się nie uśmiecha wieloletnie więzienie za brak należytej kontroli.
Ta bariera okazała się, jak twierdzi Konieczny, dość zaporowa nie tylko dla polskich spółek. Firmy spoza USA z rezerwą podchodzą do debiutu w tym kraju, raczej rozglądając się za możliwością pozyskania kapitału w Europie, np. na rynkach londyńskich. Z kolei ci, którym w przeszłości udał się debiut w Stanach, często rozważają, jak skończyć przygodę z amerykańską giełdą.
Tymczasem do debiutu w Polsce ponownie przymierza się William Carey.
– Obecność na NASDAQ wymaga ogromnej przejrzystości i dyscypliny, zarówno w zakresie obowiązków informacyjnych, jak i ciągłego wzrostu wartości biznesu, a co za tym idzie – przynoszenia istotnych zysków – wylicza. – Każda decyzja musi być odpowiednio przemyślana, o każdej musimy informować.
Carey przyznaje jednak, że bycie na giełdzie w USA i podleganie tamtejszym regulacjom to doskonały trening przed debiutem w Polsce. I nawet jeżeli uda się wprowadzić CEDC na GPW, nie ma mowy o wycofaniu jej z NASDAQ.
Takie swobodne przemieszczanie się między rynkami zdecydowanie upraszcza unijna dyrektywa, na mocy której po 1 lipca 2005 r. we wszystkich krajach UE zaczyna obowiązywać jeden wzór prospektu emisyjnego.
– Dzisiejsze zasady sporządzania prospektu emisyjnego przypominają raczej przepis kucharski: opisują krok po kroku, co trzeba zrobić, bez względu na rodzaj spółki przygotowującej się do debiutu – tłumaczy Marcin Sadlej. – Tymczasem międzynarodowy dokument ofertowy stawia dziś raczej na opis biznesu niż schematyczną wyliczankę. Jest przy tym krótszy i – co najważniejsze – uniwersalny.
Po wejściu w życie nowych przepisów, emitenci nie muszą już więc przygotowywać nowych dokumentów na każdy kolejny rynek. Wystarczy tłumaczenie na język obowiązujący w kraju, w którym ma dojść do debiutu. Czy w związku z tym firmy odpłyną z GPW? Prezes giełdy Wiesław Rozłucki wielokrotnie odpowiadał już na to pytanie. Zawsze tak samo: „Nie obawiam się tego”. Analitycy są zgodni: jeśli nawet, fala nie nadciągnie od razu.
– Z czasem jednak podejście się zmieni – przewiduje Marcin Sadlej. – I polskim spółkom opłaci się być notowanymi i w kraju, i poza nim.
Według Jacka Chwedoruka, nowe prawo obniży wprawdzie bariery formalne, utrudniające notowanie naszych firm w UE, pozostanie jednak główna bariera: brak zainteresowania inwestorów z Francji, Niemiec czy Wielkiej Brytanii przedsiębiorstwami nie działającymi na tamtejszych rynkach.
W tej jednak sytuacji właściciele spółek, które nie są w stanie sprostać wymogom warszawskiej giełdy, nie mają co liczyć, że będzie im łatwiej trafić na inne indeksy. Chyba że zdecydują się na wejście na londyński AIM.
– To rynek mniejszych spółek, mniej restrykcyjnie regulowany, w zasadzie można powiedzieć, że „regulowany inaczej” – tłumaczy Tomasz Konieczny. – Poszukują na nim kapitału przede wszystkim spółki surowcowe i wydobywcze, w znacznej części spoza Wielkiej Brytanii. I to nie tylko z racji bardziej liberalnych przepisów. Jest i inny motyw. Według Koniecznego, firmy wchodzą na AIM również w nadziei, że będąc tam, łatwiej „awansują” na London Stock Exchange, czyli na główny parkiet Albionu.
Nic więc dziwnego, że na AIM debiutuje niemal dziesięciokrotnie więcej firm niż na tzw. rynku głównym (między 1 stycznia 2004 r. a 31 marca 2005 r. w Londynie zadebiutowało 370 spółek, w tym 331 właśnie na AIM). Polaków wśród nich brak. Przynajmniej oficjalnie, bo jak twierdzi Konieczny, możliwe, że startują tam poprzez jakieś spółki cypryjskie.
– AIM to w gruncie rzeczy martwy rynek, którego główną zaletą jest to, że funkcjonuje się na nim łatwiej i taniej – podkreśla Marcin Sadlej. – Notowana na nim oferta znajdzie kilku inwestorów, ale na dłuższą metę niewiele się tam dzieje. To raczej rodzaj poczekalni. O ile w Polsce jest niewielu chętnych do poszukiwania kapitału w USA czy Wielkiej Brytanii, o tyle za wschodnią granicą zainteresowanie jest większe.
Jak twierdzi Steven Berger, zarządzający Grupą ds. Rynków Kapitałowych PWC w Moskwie, rosyjskie spółki coraz baczniej obserwują właśnie AIM.
– W Londynie są już bodaj cztery rdzennie rosyjskie firmy, a do tego sześć albo siedem takich, które działają w Rosji, ale zarejestrowane są w Wielkiej Brytanii – wylicza.
Jak twierdzi Berger, czasem łatwiej przekonać inwestorów do wyłożenia środków, jeśli spółkę holdingową zarejestrowano na miejscu. Chodzi przede wszystkim o bardziej stabilne przepisy prawa i dobrze znane inwestorom standardy ładu korporacyjnego.
W Polsce po wejściu do UE przynajmniej teoretycznie nie powinno być obaw co do zachowania standardów przez emitenta, zatem nasze firmy spokojnie mogą szukać kapitału poza krajem. Czy taka alternatywa się opłaca? Pomyśleć o niej z pewnością nie zaszkodzi, tym bardziej że na GPW robi się coraz ciaśniej. Jednak odpowiedź zależna jest od profilu, zakresu działania i planów na przyszłość spółek.
– Wydaje się, że podwójne notowania, na przykład na GPW i zarazem na Euronext czy Wiener Börse, staną się łatwiejsze po wejściu naszej giełdy w sojusz z jedną z tych zagranicznych instytucji – puentuje prezes Chwedoruk. – I wtedy, gdy zaczną powstawać polskie spółki o zasięgu regionalnym.
Wiele wskazuje, że ta perspektywa nie jest odległa. Pierwsze polskie spółki regionalne już powstają, toczą się też rozmowy o giełdowych sojuszach.
Aleksandra Gieros
Źródło:
