„Bardziej miraż niż cud” - tak zatytułowali swój najnowszy raport ci dwaj badacze: Holger Schmieding (główny ekonomista Bank of America na Europę) i Oliver Hartwich (ekspert w niezależnym ośrodku Policy Exchange). Autorzy słusznie wyciągają na światło dzienne procesy zachodzące w gospodarce brytyjskiej, które można metaforycznie porównać do zjawiska krasowego w geologii. Wydrążona od środka skała faktycznie jest słaba i grozi zawaleniem, chociaż z zewnątrz wydaje się być silna i niewzruszona.
Nie ma wątpliwości, że swój udział w brytyjskim cudzie ostatnich lat ma czynnik polskiej emigracji. Irlandia i Wielka Brytania stały się mekką dla około dwóch milionów Polaków, którzy za lepszym chlebem opuścili kraj po akcesji do Unii Europejskiej. Gospodarki na Wyspach otrzymały świeży zastrzyk w postaci taniej i często nieźle wykwalifikowanej siły roboczej z Europy Środkowo-Wschodniej. Boom zwłaszcza w sektorze budowlanym i nieruchomości dostał drugą parę skrzydeł, za pierwszą mając ekspansję kredytową podsycaną przez pół dekady tanim kredytem.
I właśnie słowo „kredyt” jest kluczem do zdjęcia świecących sreberek z tej nietypowej brytyjskiej ekspansji. Niemożliwe na dłuższą metę do udźwignięcia zadłużenie amerykańskich obywateli pogrzebało American Dream (rynki finansowe wciąż nie przyjmują tego do wiadomości, ale im później się zreflektują tym gorzej). Podobnie, społeczeństwo brytyjskie może wkrótce zostać ofiarą sukcesu swojego kraju, jeśli uświadomić sobie jakim kosztem został on okupiony. Brytyjski system finansowy, a wraz z nim miliony obywateli mogą wkrótce zostać przygniecione ciężarem złych długów. Oto pierwszy bardzo mocny argument: zadłużenie konsumentów ogółem wyniesie na koniec br. astronomiczne 1 bln 350 mld funtów (do lipca było to 1 bln 130 mld) i przekroczy wartość rocznego PKB Wielkiej Brytanii.
Autorzy wspomnianego raportu wskazują na nadmiernie rozdęte wydatki publiczne, przez co deficyt brytyjskiego sektora publicznego w relacji do PKB od kilku lat rośnie. W projekcji budżetowej na marzec 2008 deficyt ten zwiększy się do 541 mld funtów (37,6 proc. produktu krajowego). Warto przypomnieć, że w latach 1999-2003 notowano nadwyżkę w tym sektorze. Tymczasem pogłębianie ujemnego bilansu nie przekłada się na lepszą efektywność służby zdrowia i edukacji.
Innym zagrożeniem jest zbyt mocne osadzenie się obecnej wzrostowej ścieżki gospodarczej na jednym fundamencie: dynamicznie rosnących cenach nieruchomości, długo podsycanych przez luźną politykę kredytową (nie tylko niskie stopy procentowe, ale też istna degrengolada reguł ostrożnościowych w przyznawaniu kredytów hipotecznych – vide sytuacja w segmencie subprime w USA). Ceny domów zostały wywindowane ponad miarę przez spekulantów oraz zwykłych obywateli, którzy zaciągali kolejne kredyty i zwykłe pożyczki konsumpcyjne pod dynamicznie drożejące hipoteki. Takie „wyciąganie” części rosnącej wartości domu upowszechniło się w krajach anglosaskich na tyle, że w opracowaniach ekonomicznych doczekało się specjalnego terminu: mortgage equity withdrawal. Równolegle pojawiły się finansowe „wynalazki” jak np. kredyt hipoteczny na 45 lat, czy kredyt opiewający na 110 proc. wartości nieruchomości.
Najbardziej karykaturalne rozmiary bańka spekulacyjna przybrała w Londynie, którego nieruchomości zostały zaatakowane wielomilionowymi premiami finansistów zatrudnionych w samym City oraz zagranicznych oligarchów lubujących się w przepychu. Według danych stowarzyszenia Nationwide Building Society w ciągu ostatnich 10 lat domy w brytyjskiej stolicy (formalnie: Greater London, czyli utworzona w 1965 konurbacja londyńska zawierająca City oraz 32 dzielnice o łącznej powierzchni 1579 km2 i ludności ok. 7,6 mln) drożały średnio 12,22 proc. rocznie! Większą dynamikę cen za ten okres odnotowano w Irlandii Północnej (15,94 proc.), jednak tamten region ma dużo mniejsze znaczenie gospodarcze. Najwolniej ceny rosły w Szkocji i w środkowo-zachodniej części kraju (ok. 10,5 proc.). Bardzo wymowny jest rysunek 1, który oddaje potęgę ruchu cen brytyjskich nieruchomości w obecnej dekadzie na tle ostatnich 32 lat.
Rysunek 1. Realne ceny domów w Wielkiej Brytanii i długoterminowy trend
(źródło: http://www.nationwide.co.uk)
Wyraźnie widać, jak proces cen długoterminowo oscyluje, zgodnie ze znanym w matematyce finansowej zjawiskiem powracania do średniej. Po pewnym czasie dalekie odejście od dłuższego trendu (źródło nie precyzuje parametrów tego trendu, jednak wygląda on na kilkuletnią średnią wykładniczą) w jedną stronę jest po pewnym czasie korygowane i następuje po nim wychylenie w drugą stronę. Każdy kolejny cykl ma większą amplitudę, czyli następują coraz bardziej ekstremalne odchylenia od średniej. Obecny cykl wzrostowy za sprawą splotu wspomnianych czynników monetarnych, psychologicznych i demograficznych przybrał monstrualne rozmiary. Utrzymywanie się cen domów znacznie powyżej długoterminowego trendu (realna roczna aprecjacja wynosi jedynie 2,8 proc.) zostało przedłużone za sprawą pochopnej obniżki stóp przez Bank Anglii latem 2005 r., co dodatkowo zachęciło spekulantów.
Dużo do myślenia daje konfrontacja cen z rys. 1 ze ścieżką dynamiki brytyjskiego produktu krajowego brutto za ten sam okres (1975 – 3. kwartał 2007), przedstawioną na rys. 2. Za długoterminowy „trend” przyjęto tutaj zwykłą 10-letnią średnią ruchomą.
Rysunek 2. Dynamika brytyjskiego PKB za ostatnie 32 lata i długoterminowy trend
(źródło: opracowanie własne na podst. http://www.statistics.gov.uk)
Czasowa synchronizacja tych dwóch procesów jest bezdyskusyjna. Każde poważniejsze osłabienie na rynku nieruchomości znajdowało swój wyraz w gorszej kondycji całej gospodarki. Szczególnie dobrze widać załamanie z końca lat 80. i późniejsze ożywienie. Ciekawe i raczej mało optymistyczne wnioski na przyszłość płyną z porównania eksplodujących cen domów z dość umiarkowaną (jak na „cud”) dynamiką PKB na przestrzeni ostatnich 5 lat. Jeśli taki boom w segmencie nieruchomości przekłada się na wzrost gospodarczy zaledwie bliski długoterminowej średniej, to jak brytyjska gospodarka zareaguje na pęknięcie spekulacyjnego balonu? Ciężar gatunkowy tego pytania jest równie duży, co zawartość niedawnego raportu Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Badania tej instytucji akcentują dużą podatność brytyjskiej gospodarki na kryzys kredytowy oraz możliwe załamanie na rynku nieruchomości, którego przewartościowanie szacuje się nawet na 40 proc. (czyli ceny mogą spaść o ok. 30 proc.).
Społeczeństwo brytyjskie zadłużone jest na potęgę, a niemal każdy szary obywatel jest przekonany o zdrowych fundamentach rodzimego rynku nieruchomości. Tymczasem anglosaska ruletka kredytowa raczyła kilka miesięcy temu zdefektować w USA, a razem z tonącymi w miliardowych stratach instytucjami finansowymi tysiące rodzin przygniecionych ciężarem rat hipotecznych są wywłaszczane z nieruchomości. Na domiar złego masowo uruchamia się mechanizm skokowo zwiększający stopę procentową w kredytach typu ARM (adjustable rate mortgage). Duża część takich kredytów była zaciągana kilka lat temu, gdy stopy były dużo niższe i wówczas mało kogo obchodziły przyszłe większe koszty obsługi tych zobowiązań (zwykle po dwóch latach „promocyjne” oprocentowanie rat hipotecznych kończy się i odsetki liczone są po stopach wyższych o około 200 punktów bazowych). Wobec rekordowych cen paliw i żywności jeszcze mocniej zwiększą się bankowe egzekucje niespłacanych nieruchomości (foreclosures), a to zwiększy nawis podaży domów. Te problemy będą trwały raczej kilka lat, o czym świadczy brak oznak poprawy w staczającym się od 2 lat po równi pochyłej rynku nieruchomości amerykańskich.
Jeśli segment nieruchomości będący głównym ogniwem opisywanego brytyjskiego cudu dozna załamania cen (i nie mówimy tu o korekcyjnych spadkach kilkuprocentowych, jak by sobie tego życzyli branżowi zaklinacze wiecznej hossy), to inne gałęzie brytyjskiej gospodarki boleśnie to odczują. Na pierwszy ogień pójdzie sektor finansowy, w którym już jest niespokojnie (niedawne ratowanie przed bankructwem Northern Rock, duże straty banków wskutek letniego tąpnięcia w segmencie kredytów gorszej jakości). Wraz z wysychającą nadpłynnością kończą się złote czasy finansowej śmietanki City. Wątpliwe jakościowo wehikuły tytułujące się funduszami hedgingowymi popadają w tarapaty, gdyż rozkręcona przez nie megamachina spekulacji obraca się przeciwko nim. Tymczasem dalsze miliardowe straty tych podmiotów, wynikające również z braku adekwatnej wyceny coraz bardziej pokrętnych instrumentów pochodnych, są kwestią czasu. Gigantyczne premie skasowane za spekulacyjne zyski z lat poprzednich zostały przez zarządzających skonsumowane na dobra luksusowe lub utopione właśnie w nieruchomościach po rekordowych cenach.
Jeśli brytyjskie banki zaczną poważniej kuleć wskutek masowej niewypłacalności hipotecznej, to drastycznie zmaleje konsumpcja. Już dziś różne ośrodki analityczne wskazują, że jej dynamika jest nie do utrzymania, zważywszy poziom zadłużenia społeczeństwa. Liczne interakcje pomiędzy brytyjskim rynkiem nieruchomości i sektorem finansowym w razie nadejścia złego scenariusza niosą ryzyko spotęgowania przyszłego szoku, adekwatnie do skali odchylenia wykresu ponad średnią na rysunku 1. Stąd już prosta droga do odwrócenia cyklu gospodarczego na kształt japoński z lat 1989-90, kiedy to w kraju Kwitnącej Wiśni pękł balon na nieruchomościach i równocześnie skostniały system bankowy zatonął w złych długach. Powstaje następujące pytanie, na które zainteresowani powinni indywidualnie poszukać odpowiedzi: czy jeśli gospodarka brytyjska (i irlandzka, która zdradza oznaki przegrzania) dozna twardego lądowania, spadną zamówienia przemysłowe i ogólna aktywność gospodarcza, to nadal będzie tam równie duże zapotrzebowanie na siłę roboczą z importu?
Brytyjski „cud” a sprawa polska
Powyżej naświetlono dwa wąziutkie gardła brytyjskiej gospodarki, stojące za „cudem” ostatnich lat, ale mogące się udusić i w ten sposób ów „cud” ostatecznie realnie zdemaskować i pogrzebać. Niedobrze jest nie wyciągać wniosków z doświadczeń japońskich i ostatnio amerykańskich. Załamania rynków nieruchomości i ogólniej systemów finansowych nie tylko lubią chodzić parami, ale także często bywają chorobami zakaźnymi. Za możliwym rychłym przeniesieniem tej infekcji na inne rynki (nie omijając krajów środkowoeuropejskich) może stać gwałtowna zmiana zbiorowej psychologii, wynikająca z prawidłowej redefinicji ryzyka. Pamiętajmy, że po akcesji Polski i innych krajów regionu do UE rzesze spekulantów m. in. z Wielkiej Brytanii, Irlandii i Hiszpanii wywołały pęd do nieruchomości (zwłaszcza mieszkania i grunty w aglomeracjach). Wykupiono tysiące lokali (które do dziś stoją puste jako lokata kapitału), wywołując zamierzony efekt euforii, a ceny poszły w górę o kilkaset procent. I teraz jeśli w krajach pochodzenia tych spekulantów dojdzie do załamania cen nieruchomości, to wskutek wspomnianej zmiany w psychice ruszą oni do ewakuacji ze swoich inwestycji zagranicznych. Rykoszetem uderzyłoby to również w polski system finansowy, gdyż silnie taniejące hipoteki zabezpieczające kredyty wymusiłyby wysokie odpisy.
Nagłe pojawienie się wielu sprzedających mogłoby wywołać efekt kuli śniegowej, tym bardziej, że od wiosny 2007 r. ceny transakcyjne w polskich aglomeracjach spadają. Obecne, powiedzmy otwarcie: chore ceny mieszkań w głównych polskich miastach i tak już wyrzuciły za burtę dużą część studentów i innych młodych ludzi, którzy zarabiając 1-2 tys. miesięcznie mogą tylko pomarzyć o kredycie na mieszkanie za niemal pół miliona. Ci, którzy zarabiają wystarczająco dużo, by otrzymać 30-letni kredyt, powinni patrzeć na dalszy rozwój wypadków na nieruchomościach w USA i Wielkiej Brytanii. Każde uwiarygodnienie recesji (USA) lub nadchodzącego załamania cen domów (UK) przybliża opisany moment zmiany zbiorowego postrzegania nieruchomości jako „bezpiecznej” lokaty kapitału. Osobiście podejrzewam, że sytuacja już niemal dojrzała do takiego odwrócenia.
Gdy ten nadrzędny, długoterminowy cykl się odwróci (wciąż polecam rysunek 1 i obserwację dalszego ciągu tej trajektorii), to cenom mieszkań nie pomoże nawet najbardziej zmasowana propaganda hossy i nastąpi grawitacyjne przybliżenie do normalności. Zjawisko powrotu do średniej występuje dość często w ekonomii. Np. obecne jest również w długoterminowych cenach surowców lub zachowaniu wskaźnika cena/zysk dla spółek giełdowych. Im mocniejsze przewartościowanie akcji obrazowane tą relacją (Chiny - tykająca mina), tym gwałtowniejsze późniejsze dostosowanie. To samo dotyczy brytyjskiego „cudu” gospodarczego ostatnich lat, a zwłaszcza tych segmentów brytyjskiej gospodarki, która walnie stoi za kulisami tego „cudu”.
Natomiast poakcesyjny cud w 4-milionowej Irlandii jest faktem, aczkolwiek już nieco przykurzonym przez czas. A w powielenie takiego cudu w 38-milionowej „Polandii” niech wierzą ci, którzy chcą wierzyć lub po prostu wygodnie im jest z tą wiarą. Tak to już jest, że z samym słowem „cud” trzeba bardzo uważać.
Bartosz Stawiarski, Wealth Solutions / www.prnews.pl
Źródło:
