Wielkie liczenie
FUNDUSZE EMERYTALNE
Z początkiem lipca Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi po raz pierwszy poda do publicznej wiadomości wysokość średniej ważonej stopy zwrotu otwartych funduszy emerytalnych (OFE) oraz minimalnej stopy zwrotu.
Wielkości te zostaną obliczone tylko dla tych funduszy, które pierwsze składki otrzymały przed 30 czerwca 1999 r. Pierwsze liczenie nie będzie dotyczyło siedmiu funduszy: OFE Allianz Polska, Arka-Invesco OFE, OFE Epoka, OFE Kredyt Banku, Pekao OFE oraz OFE Rodzina, a także Pioneer OFE, który wprawdzie otrzymał pierwsze składki przed 30 czerwca 1999 r., ale prawdopodobnie jeszcze przed 29 czerwca 2001 r. zostanie przyłączony do Pekao OFE.
Podanie do publicznej wiadomości wielkości stóp zwrotu OFE, średniej ważonej stopy zwrotu oraz minimalnej stopy zwrotu będzie miało dwa poważne następstwa dla rynku:
* członkowie niezadowoleni z wyników inwestycyjnych swojego funduszu będą przystępować do funduszy, które w ich mniemaniu lepiej będą zarządzać powierzonymi im środkami (członkowie o stażu członkowskim dłuższym niż 2 lata będą mogli zmienić fundusz bez opłat transferowych);
* powszechne towarzystwa emerytalne (PTE) zarządzające funduszami, które nie spełniają wymogu minimalnej stopy zwrotu, będą musiały ponieść koszty pokrycia tzw. niedoboru, zasilając fundusz środkami własnymi.
Sposób liczenia stóp zwrotu poszczególnych funduszy emerytalnych, średniej ważonej stopy zwrotu oraz minimalnej stopy zwrotu jest bardzo prosty pod względem rachunkowym, choć - niestety - budzi poważne wątpliwości co do samej zasady.
Zwykła stopa nie wystarczy
Zwykła stopa zwrotu oparta na wartościach odnotowanych w dwóch momentach (na początku i na końcu danego okresu) jest być może dobrą miarą efektywności lokaty bankowej, ale nie efektywności funduszy emerytalnych. Proces inwestycyjny funduszu emerytalnego to jednak nie to samo, co inwestycja w lokatę bankową. Wysokość kapitału OFE stale się zmienia wskutek przypływu nowych składek, a także w wyniku wpłat i wypłat transferowych. Zmiana wielkości funduszu nie zależy więc wyłącznie od przychodów z inwestycji. Gdyby fundusz emerytalny dysponował przez cały badany okres tą samą wielkością kapitału pochodzącego ze składek, to zwykła stopa zwrotu mogłaby służyć do oceny efektywności funduszu. Tak jednak nie jest. Przeciwnie, stosowanie tej metody może paradoksalnie doprowadzić do sytuacji, kiedy to fundusz o stosunkowo wysokiej zwykłej stopie zwrotu, wyliczonej na podstawie wartości jednostki rozrachunkowej w dwóch momentach, faktycznie nie przyniesie żadnego zysku. Rozważmy bardzo prosty, a zarazem wymowny przykład (patrz - ramka).
Załóżmy, że dwa fundusze A i B dysponują na początku okresu inwestycyjnego identycznymi aktywami oraz że wpływy i wypływy do i z funduszy następują co pół roku i dla obu funduszy są tej samej wysokości. Załóżmy także, iż fundusze nie mają zobowiązań (aktywa funduszy są więc tożsame z ich aktywami netto). Dla obu funduszy przyjęto odmienne strategie inwestycyjne i różne okresowe stopy zwrotu.
Okazuje się, iż w szczególnych okolicznościach fundusz emerytalny A, który ma wyższą niż fundusz B zwykłą stopę zwrotu opartą na wartości jednostki rozrachunkowej (WJR) odnotowaną na początku i na końcu badanego okresu, ma de facto gorsze wyniki inwestycyjne. Jeśli mierzy się wyniki inwestycyjne obu funduszy wewnętrzną stopą zwrotu (internal rate of return), to okazuje się, iż fundusz A nie wypracował żadnego zysku (dysponował w całym okresie netto 800 zł i tyle też wynosiły jego aktywa na koniec badanego okresu), natomiast fundusz B (oficjalnie mniej efektywny) wypracował wewnętrzną stopę zwrotu w wysokości niewiele niższej od zwykłej stopy zwrotu.
Sytuacja podobna do rozważonej jest wielce prawdopodobna w rzeczywistości. Pierwszy rok działalności OFE przyniósł dość dobre wyniki inwestycyjne (skutek koniunktury na giełdzie i nacisku na wyniki inwestycyjne w okresie podziału rynku), natomiast drugi rok działalności przynosi większości funduszom straty. Jednakże w pierwszym okresie OFE inwestowały stosunkowo niewielkie aktywa, podczas gdy w okresie następnym aktywa te były powiększone o nowe składki. Osiągnięte zyski dotyczyły więc niewielkich aktywów (niewielka liczba jednostek rozrachunkowych), natomiast poniesione straty - aktywów odpowiednio większych (większa liczba jednostek rozrachunkowych). Niestety,takich zależności nie uwzględnia zwykła stopa zwrotu oparta na wartościach jednostek rozrachunkowych odnotowanych w dwóch momentach czasu.
Możliwości manipulacji
Punktowa metoda stopy zwrotu ma też inną poważną wadę. Wysokość tej stopy jest podatna na wszelkie zmiany wartości jednostek rozrachunkowych, które służą do jej wyliczeń.
W szczególności OFE będą szukać możliwości wpłynięcia na wartość jednostki rozrachunkowej z dnia kończącego 24-miesięczny okres, za który liczona jest stopa zwrotu (jednostki swojej lub jednostki innego OFE.
Może się to odbywać na dwa sposoby, tylko pozornie się wykluczające:
1) zawarcie szczególnie korzystnych transakcji kupna-sprzedaży poza sesją (transakcje pakietowe) lub poza rynkiem regulowanym (np. na rynku międzybankowym) - sposób "skuteczny" dla funduszy o niskich aktywach netto;
2) zawarcie szczególnie niekorzystnych transakcji na rynku regulowanym - sposób "skuteczny" dla funduszy o stosunkowo wysokich aktywach netto.
Pierwszy sposób polega na kupnie po zaniżonych lub sprzedaży po zawyżonych cenach papierów wartościowych. W przypadku kupna, fundusz osiągnie zysk niezrealizowany z wyceny papieru wartościowego (zakup po niskich cenie, wycena po wyższej cenie rynkowej), a w przypadku sprzedaży fundusz osiągnie zysk zrealizowany będący różnicą między wartością tych papierów w transakcjach, a wartością tych papierów według cen rynkowych.
Trzymanie się zdroworozsądkowej zasady kupuj tanio, sprzedaj drogo jest jak najbardziej godne polecenia zarządzającym OFE, ale pod pewnymi warunkami. Mianowicie: tego typu transakcje będą zawierane przez OFE zgodne z uczciwą konkurencją, nie będą dokonywane z podmiotami powiązanymi z powszechnym towarzystwem emerytalnym lub w sposób mający na celu obejście przepisów ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych.
Drugi sposób, czyli zawieranie transakcji szczególnie niekorzystnych na rynku regulowanym, ma na celu zaniżenie lub zawyżenie kursu rynkowego papierów wartościowych znajdujących się w portfelu funduszu lub jego konkurentów. OFE, który chce poprawić swój wynik inwestycyjny, składa w dniu kończącym okres 24-miesięczny zlecenia kupna na instrumenty, który mają znaczny udział w portfelu, ale są mało płynne. Wszystkie papiery wartościowe notowane na GPW są wyceniane w portfelach OFE po kursie zamknięcia w przypadku notowań ciągłych, po kursie z drugiego fixingu dla instrumentów notowanych w systemie dwukrotnego fixingu lub po prostu po kursie fixingu dla instrumentów notowanych w systemie jednolitego kursu dnia. Wystarczy więc, że OFE złoży odpowiednio duże zlecenie kupna na zamknięcie notowań ciągłych lub właściwy fixing po cenie bardzo atrakcyjnej dla rynku (wyższej niż poprzedni kurs, który był podstawą do wyceny instrumentu), aby osiągnąć zamierzony efekt w postaci zawyżenia wartości jednostki rozrachunkowej w dniu kończącym okres 24-miesięczny.
Analogicznie fundusz może pogorszyć wynik inwestycyjny któregoś z konkurentów, składając duże zlecenia sprzedaży - po dość niskiej cenie - na instrumenty, znajdujące się w portfelu tego konkurenta. Pogarszanie wyników inwestycyjnych konkurentów jest szczególnie atrakcyjne dla dużych funduszy, które w ten sposób "wypuszczają powietrze" z funduszy małych. Strata poniesiona w ten sposób przez duży fundusz jest w stosunku do jego aktywów mało znacząca, natomiast dla funduszu o niskich aktywach i dużym zaangażowaniu w dany instrument strata może być bardzo bolesna. Powagę sytuacji wzmacnia fakt, iż to duże fundusze mają decydujący wpływ na wysokość średniej stopy zwrotu ważonej przeciętnym udziałem w rynku i dzięki temu mogą "zepchnąć" wynik inwestycyjny któregoś z małych funduszy poniżej minimalnej stopy zwrotu.
Problemy z interpretacją
Oprócz możliwości manipulacji oficjalnymi stopami zwrotu funduszy emerytalnych, pojawia się inna poważna wątpliwość co do samej zasady ustalania minimalnej stopy zwrotu jako stopy zwrotu odpowiednio niższej od średniej ważonej stopy zwrotu. W ten sposób ustalona minimalna stopa zwrotu nie musi być wcale dodatnią stopą zwrotu. Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych określa minimalną stopę zwrotu jako stopę zwrotu niższą o 50 proc. od średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy emerytalnych w okresie 24 miesięcy lub o 4 punkty procentowe od tej średniej - w zależności od tego, która z tych wielkości jest niższa. W szczególności, gdy średnia ważona stopa zwrotu funduszy jest ujemna (lub dodatnia, ale nie większa niż 4 proc.), minimalna stopa zwrotu będzie ujemna. Jeśli uwzględni się inflację, to może okazać się, iż wartość oszczędności gromadzonych przez OFE nie tylko nie przynosi dodatniej realnej stopy zwrotu, ale także dodatniej nominalnej stopy zwrotu. I nie jest to sytuacja nieprawdopodobna.
Minimalna stopa zwrotu, jaką musi osiągnąć otwarty fundusz emerytalny, zgodnie z ustawą ustalana jest bez uwzględnienia wysokości opłat pobieranych przez otwarte fundusze emerytalne. Stąd nawet taka sytuacja, gdy OFE osiągnie stopę zwrotu wyższą niż minimalna stopa zwrotu oraz wyższą niż stopa inflacji, nie gwarantuje, iż wielkość przychodów z inwestycji, skorygowana o opłatę za zarządzanie i koszty pokrywane z aktywów funduszu, będzie większa niż suma opłat pobranych przez fundusz od składek członkowskich.
Dla dopełnienia obrazu należałoby wspomnieć o opłatach, jakie będą prawdopodobnie pobierane przez zakłady emerytalne, które w myśl zamierzeń mają wypłacać emerytury. Nawiasem mówiąc, do tej pory nie doczekaliśmy się ustawy o zakładach emerytalnych (jeden z projektów "ograniczał" wysokość tych opłat, pobieranych przy transferze środków z OFE do zakładu emerytalnego, do 7 proc.).
Sytuacja stron tego dość specyficznego kontraktu członek OFE-PTE jest więc niekorzystna dla tej pierwszej. Świadczy o tym także fakt, że PTE pobierają opłatę za zarządzanie w formie procentu aktywów netto, co zapewnia tym podmiotom dochody niezależnie od osiąganych wyników inwestycyjnych (w Polsce jest to praktyką powszechną nie tylko na rynku funduszy emerytalnych).
Wydaje się, że ze względu na obowiązkowość systemu państwo powinno przyjąć takie rozwiązania systemowe, które gwarantowałyby ubezpieczonym (członkom funduszy), iż środki gromadzone przez nich w OFE przyniosą im dochód w wysokości nie mniejszej niż stopa inflacji.
Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych pozwala na pewne rozwiązanie tego problemu, przewiduje bowiem (art. 229 ustawy), że od 1 stycznia 2005 r. PTE może zarządzać drugim otwartym funduszem emerytalnym (typu B). Ustawa ogranicza możliwość lokowania aktywów funduszy tego typu w kategorie lokat o niskim ryzyku inwestycyjnym (papiery wartościowe Skarbu Państwa, NBP, listy zastawne i inne), enumeratywnie wyliczając kategorie lokat, w które te fundusze inwestować nie mogą. Szkoda, że równocześnie ustawa zezwala na członkostwo w OFE typu B jedynie osobom, które ukończyły 50 lat. Zniesienie tego ograniczenia zapewniłoby członkom, mającym skłonność do ryzyka mniejszą niż zarządzający aktywami obecnych funduszy, ograniczyć ryzyko inwestycyjne poprzez członkostwo w funduszu typu B.
Wyniki inwestycyjne
Obliczenie stóp zwrotu dla poszczególnych OFE, średniej ważonej stopy zwrotu oraz minimalnej stopy zwrotu nie nastręcza większych trudności. Obliczeń tych może dokonać w zasadzie każdy zainteresowany, sięgając po ogólnie dostępne informacje o wartości aktywów netto oraz wartości jednostki rozrachunkowej każdego z OFE (są one publikowane przez agencje informacyjne).
Jak już wspomniałem, pierwsze ustalenie stóp zwrotu za okres 24 miesięcy nie będzie dotyczyło siedmiu OFE. Dla pozostałych zostaną wyliczone stopy zwrotu oraz przeciętne udziały w rynku. Pewnym zaskoczeniem będzie prawdopodobnie wielkość wskaźnika przeciętnego udziału w rynku dla OFE Polsat. W chwili przekazania do tego OFE pierwszej składki, PTE Polsat SA hojnie przekazał na rachunek rezerwowy funduszu dokładnie 1 000 000 zł, co przez długi czas pozwalało temu funduszowi utrzymywać największy udział w rynku mierzony aktywami netto. Będzie to skutkować przy pierwszym liczeniu średniej ważonej stopy zwrotu wskaźnikiem przeciętnego udziału w rynku dla tego funduszu w wysokości przekraczającej 13 proc.
Ze względu na dość krótki okres inwestycyjny OFE, nie przekraczający jeszcze 24 miesięcy, obliczenia przedstawione w tabelach zostały wykonane dla okresów odpowiednio krótszych.
W okresie od 30 czerwca 1999 r. do 29 marca 2001 r. (638 dni) średnia ważona stopa zwrotu OFE, które w tym okresie przyjmowały składki, wyniosła 21,374 proc., a minimalna stopa zwrotu 10,687 proc. Minimalnej stopy zwrotu w tym okresie nie osiąga jeden fundusz - OFE Bankowy (stopa zwrotu 8,840 proc.), a niedobór tego funduszu na 29 marca 2001 r.wynosi prawie 5,9 mln zł. Zgodnie z ustawą o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, gdyby za ten okres liczone były stopy zwrotu, to niedobór ten musiałby zostać sfinansowany ze środków własnych towarzystwa zarządzającego funduszem PKO/Handlowy PTE SA. Źródłem finansowania niedoboru jest w pierwszym rzędzie rachunek rezerwowy funduszu, jednak nawet w przypadku, gdy wartość środków zgromadzonych na rachunku wystarcza na pokrycie niedoboru, to PTE musi przekazać na rachunek rezerwowy środki własne w celu uzupełnienia jego wysokości do 1,5 proc. aktywów netto funduszu.
Najwyższe stopy zwrotu osiągnęły fundusze OFE DOM (29,508 proc.) oraz Pioneer OFE (28,198 proc.) - ten ostatni prawdopodobnie nie weźmie jednak udziału w liczeniu średniej stopy zwrotu z powodu przyłączenia do Pekao OFE. W sumie 11 OFE osiągnęło stopy zwrotu powyżej średniej ważonej stopy zwrotu, a 4 poniżej średniej.
Jak giełda wpływa na OFE
Bardzo ciekawe jest zestawienie wyników inwestycyjnych otwartych funduszy emerytalnych za ostatni rok. Na koniec marca 2000 r. średnia wartość jednostki rozrachunkowej ważona aktywami netto kształtowała się na rekordowo wysokim poziomie - był to bowiem koniec okresu bardzo dobrej koniunktury na GPW, rozpoczętej jeszcze w listopadzie 1999 r. Okres od końca marca zeszłego roku do początku marca obecnego roku to okres silnych spadków notowanych spółek, silnie wpływający na wartość jednostki rozrachunkowej funduszy (patrz - wykres).
W okresie tym średnia stopa zwrotu OFE ważona aktywami netto wyniosła (-1,433 proc.), a minimalna stopa zwrotu (-5,433 proc.). Tylko sześć OFE osiągnęło dodatnią stopę zwrotu. W tym czasie WIG spadł o ponad 31 proc. Wysokość współczynnika korelacji między dziennymi stopami zmian średniej wartości jednostki rozrachunkowej ważonej aktywami netto i WIG wyniosła w tym okresie 0,85, lecz ze względu na fakt, iż średnie zaangażowanie OFE w akcje notowane na GPW wyniosło w tym okresie blisko 30 proc., spadki na GPW tylko częściowo zaważyły na zmianie WJR.
W niedoborze znalazły się dwa fundusze: AIG OFE ze stopą zwrotu (-6,796 proc.) i niedoborem w wysokości 15,0 mln zł oraz Bankowy OFE ze stopą zwrotu (-13,974 proc.) i niedoborem w wysokości 35,6 mln zł.
W tym zestawieniu zaciekawienie budzą wyniki OFE Rodzina ze stopą zwrotu w wysokości 20,566 proc. Jest to równocześnie jedyny fundusz, który w tym okresie osiągnął dodatnią realną stopę zwrotu.
Osiągnięte przez OFE wyniki inwestycyjne nie budzą niestety zachwytu. Można by powiedzieć, iż rozpatrywanie wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych w tak krótkim okresie nie jest właściwe, gdyby nie fakt, iż OFE - w przeciwieństwie do funduszy inwestycyjnych - nie dysponują środkami stanowiącymi nadwyżki środków różnych podmiotów (w szczególności gospodarstw domowych), ale środkami od wielkości, których zależeć będzie wysokość emerytur członków OFE. Z tego też powodu nie należy porównywać ze sobą wyników inwestycyjnych OFE z wynikami funduszy inwestycyjnych o podobnej do OFE strukturze lokat, nawet jeśli to zestawienie wypada na korzyść OFE (a tak jest obecnie).
Efektywność funduszy emerytalnych należy natomiast zestawiać z rentownością papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa lub lokat bankowych, gdyż to jest właściwy punkt odniesienia. Nie jest dobrą informacją dla członków OFE, że najlepszą "inwestycją" funduszy w ostatnim roku były zaległości ZUS w przekazywaniu składek, "oprocentowane" na bardzo korzystnych warunkach, lub że w przyszłości taką inwestycją mogą być wierzytelności ZUS zamienione na papiery wartościowe (do takiej zamiany "przymierza" się Ministerstwo Finansów).
Michał Kozak
Departament Polityki Finansowej UNFE
