|
Doczekaliśmy się gigantycznej oferty na rynku pierwotnym. Cyfrowy Polsat sprzedaje wyłącznie akcje istniejące, a mimo to wartość oferty nadal imponuje. Ostatecznie może wynieść ponad miliard złotych - mówi analityk Rsg.pl Marcin Dybek. |
W ciągu 9 pierwszych miesięcy zeszłego roku nakłady inwestycyjne spółki wyniosły 32,39 mln zł. Spółka zakłada, że inwestycje od momentu zatwierdzenia prospektu do końca roku wyniosą 71,1 mln zł. "W tym momencie jesteśmy w fazie dynamicznego wzrostu" - powiedział prezes Libicki. Podkreślił, iż wiąże się to z wielkimi inwestycjami. W ramach planowanych inwestycji najważniejsze pozycje stanowić będą nakłady inwestycyjne związane z działalnością MVNO (około 21 mln zł) oraz z działalnością płatnej cyfrowej telewizji satelitarnej. MVNO - Mobile Virtual Network Operator - operator nie posiadający własnej infrastruktury sieciowej, wykorzystujący sieć tradycyjnych operatorów w celu świadczenia swoich usług. Nakłady związane z działalnością płatnej cyfrowej telewizji satelitarnej wyniosą około 50,6 mln zł i w szczególności będą obejmowały modernizację i rozbudowę nieruchomości, rozwój infrastruktury IT, rozbudowę call center, modernizację centrum satelitarnego, nakłady na obsługę serwisową dekoderów oraz nakłady na dystrybucję i logistykę. Spółka zamierza ponadto samodzielnie produkować dekodery (obecnie zleca to hiszpańskiej spółce). Naszym zdaniem jest to bardzo dobry pomysł, który z pewnością obniży koszty działalności operacyjnej emitenta. Otwarcie fabryki, która może produkować 90 tyś. dekoderów miesięcznie, kosztowało do dnia zatwierdzenia prospektu około 6 mln zł. Całość inwestycji wyniesie 11 mln zł.
Wykres przychodów i stopy wzrostu
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Początkowo start swojej telefonii mobilnej - MVNO, Cyfrowy Polsat planuje na II kwartał obecnego roku. Spółce nie udało się jednak (po kilkumiesięcznych negocjacjach) porozumieć z Centertelem i Polkomtelem, co spowodowało, że zwrócili się do Urzędu Komunikacji Elektronicznej (UKE) o wydanie decyzji zastępującej umowy z tymi operatorami. 17 kwietnia taka decyzja zapadła. Spółka zostanie wirtualnym operatorem dzięki współpracy z Polską Telefonią Cyfrową. Widzimy jednka pewne zagrożenie tej działalności emitenta. Mianowicie do końca ubiegłego roku wszystkie polskie MVNO zdobyły jedynie 51 tys. klientów. Dla porównania: P4, operator sieci Play — 1 mln. UKE szacuje, że operatorzy wirtualni będą mieli za dwa lata 5-10% rynku telekomunikacyjnego, liczone według jego wartości. Na koniec 2007 r. jego wartość (zsumowane przychody czterech największych graczy) wyniosła 23,5 mld zł. W tym roku ma się zwiększyć — według firmy PMR — do około 25,4 mld zł. Oznacza to, że na wirtualnych operatorów miałoby przypaść w 2010 r. nawet 2,5 mld zł. Uważamy jednak, że wirtualni operatorzy będą mieli duże problemy z przebiciem się na rynek. Aczkolwiek Cyfrowy Polsat ma kartę przetargową w postaci dużej liczby abonentów, którzy mogą stać się potencjalnymi klientami wirtualnej telefonii. Ponadto władze spółki sądzą, że jej rozwój powinien nadal być dynamiczny. Liczą na niewykorzystany dotychczas potencjał w postaci 6 mln gospodarstw domowych, którzy nie korzystają ani z usług platform cyfrowych ani operatorów kablowych.
Wykres zysku operacyjnego i marży
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Polsat Cyfrowy działa na rynku płatnej cyfrowej telewizji satelitarnej, której wzrost liczby abonentów - CAGR w latach 2004-2006 wyniósł 35%, podczas gdy w tym samym okresie dla telewizji kablowej wyniósł odpowiednio 3,6%. Tak niski poziom wzrostu liczby nowych abonentów spowodowany jest wysokim nasyceniem telewizji kablowej w miastach oraz dużymi nakładami na „okablowanie” innych obszarów. Stąd też docelowym rynkiem cyfrowej telewizji są miasta do 50 tyś. mieszkańców, obszary podmiejskie i wiejskie. Na dynamiczny wzrost użytkowników tego rynku wpływa ponadto bogatsza od telewizji kablowych oferta programowa. Udział emitenta we wzroście rynku płatnej telewizji wyniósł 25% w 2004 r., 48% w 2005 r. i 67% w 2006 r., natomiast w segmencie cyfrowej telewizji satelitarnej wyniósł 59% w 2004, 66% w 2005 i 77% w 2006 r.
Wykres odtwarzania majątku (inwestycje – amortyzacja)
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Działalność spółki narażona jest na ryzyka płynące z otoczenia. Jednym z nich jest rosnąca konkurencja ze strony innych operatorów: platformy Cyfra + i platformy „n”. Polacy mogą także wybrać dostęp do porównywalnych ofert programowych za pośrednictwem innych technologii przesyłowych, takich jak transmisja kablowa, IPTV. Ponadto rozwój naziemnej telewizji cyfrowej („DTT”) może mieć negatywny wpływ na działalność emitenta, w związku z potencjalnym odpływem abonentów na rzecz podmiotów oferujących tę usługę (niższe opłaty i bogata oferta programowa). Ogromny wpływ na funkcjonowanie spółki ma tempo wzrostu dochodów konsumentów. W przypadku pogorszania się sytuacji gospodarczej w pierwszym rzędzie nastąpiło by zmniejszenie środków przeznaczanych przez konsumentów na rozrywkę, relaks i potrzeby telekomunikacyjne. Kolejnym zagrożeniem może być fakt, iż główny udziałowiec - Zygmunt Solorz-Żak, sprzedaje ponad 20% swoich udziałów w Cyfrowym Polsacie (jednak w dalszym ciągu będzie sprawował kontrolę nad spółką). Nie wyjaśnione są przesłanki takiej decyzji. Zdrowy rozsądek podpowiada, iż najprawdopodobniej Pan Solorz-Żak stwierdził, iż najbardziej dynamiczny okres rozwoju, spółka ma już za sobą. Pewnym zabezpieczeniem dalszego wyjścia ze spółki jest umowa zakazu sprzedaży „lock-up” na okres 6 miesięcy od dnia pierwszego notowania na GPW.
Wolne i zdyskontowane przepływy pieniężne
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
W toku prowadzonej działalności wyniki finansowe w latach 2005-2007 uległy znacznej poprawie. Przychody w 2006 roku wzrosły r/r o 75% (494 mln zł), z kolei w 2007 r/r o 61% i osiągnęły poziom 796,7 mln zł. Największy udział w tej pozycji rachunku zysków i strat stanowią opłaty z abonamentów, które w minionym roku wygenerowały 83% przychodów (w 2006 r. 71%, w 2005 – 61%). Tendecją wzrostową charakteryzuje się również EBIT. W 2006 r. wzrósł 15 krotnie z -3,7 do 41,7 mln zł. Rok 2007 to 145 mln zł zysku operacyjnego (trzykrotny wzrost). Na wynik operacyjny w największym stopniu w roku 2005 (18% przychodów) miała wpływ amortyzacja. W kolejnym roku jej wpływ zmniejszył się znacząco do 6% przychodów. Największy udział w kosztach amortyzacji ma amortyzacja dekoderów udostępnionych abonentom na podstawie umów stanowiących leasing operacyjny. W związku ze zmianą strategii spółki, polegającej na oferowaniu użytkownikom zakupu zestawów po atrakcyjnych cenach detalicznych w miejsce ich dzierżawy, amortyzacja konsekwentnie spada z roku na rok. Spółka wypracowała 113 mln zł zysku netto w 2007 r. (przyrost o 100% r/r). Natomiast w 2006 r. zysk netto sięgnął 55,7, a w 2005 była strata rzędu 34,7 mln zł.
Akcje spółki wyceniamy na poziomie 12,5 zł na akcję. Wycena taka wskazuje na brak potencjału zysku z tej inwestycji, jednak nowa emisja, z której środki mają być przeznaczone na inwestycje, daje pewien potencjał wzrostu wartości. Uważamy jednak, że korzyści wynikające z tych inwestycji są obecnie trudne do oszacowania i nasza wycena nie uwzględnia tych planów i przychodów spółki z tytułu emisji nowych akcji. Przychody emitenta z roku na rok przyrastają dynamicznie, podobnie z resztą jak EBIT i zysk netto. Prognozujemy iż w II poł 2007 r. i I poł 2008 wzrost ten sięgnie 34,7%. Z kolei w okresie do nieskończoności 4.2%. Uważamy również, iż marża operacyjna netto zmieni się nieznacznie z obecnych 14,8% do 14,1%.
Cyfrowy Polsat oferuje przyszłym inwestorom bardzo znaną markę podpartą nazwiskiem głównego udziałowca. Ponadto wartość spółki zwiększa obecność w bardzo perspektywicznej branży oraz sprawdzający się sposób zarządzania i marketingu (liczba użytkowników wzrosła o 70% w ciągu minionych 15 miesięcy). Naszym zdaniem spółka ma spory potencjał rozwoju także w przyszłości. Uważamy jednak, że jej sukces w dużym stopniu uzależniony jest od zrealizowania celów inwestycyjnych. Ponadto należy pamiętać, iż konkurencja nie śpi. Również nowe technologie przesyłowe stwarzają pewne zagrożenia dla emitenta (niższe opłaty i bogata oferta programowa). Jeżeli jednak uda się spółce wkroczyć z powodzeniem na nowe rynki działalności to powinna kontynuować dynamiczny wzrost.
Grzegorz Hryniewicz
giełdowe.pl
Prezentowane analizy i wyceny stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane, jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych. Giełdowe.pl nie odpowiada za decyzje inwestycyjne ani za ich skutki, wynikające z kroków podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Źródło:
