Po pierwsze - oczekiwania na redukcję stóp procentowych znacząco się teraz nasilą. Krzywa zacznie dyskontować nie 125 (jak do tej pory), ale 200 pkt. redukcji stóp w tym roku. Napływ kapitału portfelowego jeszcze się zwiększy. Wygeneruje to silniejszą niż teraz presję aprecjacyjną i wzrost cen na rynkach długu i kapitałowym;
Po drugie - RPP w lutym przypisała do inflacji poniżej celu większe prawdopodobieństwo niż powyżej, choć nie znalazło to odzwierciedlenia w projekcji inflacyjnej z tego samego miesiąca obejmującej 2-letni horyzont, a uzasadnione zostało oddziaływaniem na inflację czynników o dużej zmienności, nie zaś - jak być powinno - brakiem presji popytowej.
Po trzecie - ta decyzja sugeruje, że w lutym RPP zaczęła postrzegać sytuację w sferze realnej jaśniej niż jeszcze miesiąc temu, chociaż niepewność w tak krótkim czasie nie mogła się znacząco zmniejszyć. Ta decyzja wiąże Radzie ręce, gdyby miało się jednak okazać, że dynamika wzrostu gospodarczego (a szczególnie komponentu popytu krajowego) w drugiej połowie roku będzie wysoka (co do 3 kwartału obarczone będzie dużą niepewnością wynikającą głównie z trudnego do zweryfikowania tempa wzrostu inwestycji);
Po czwarte wreszcie - po raz kolejny złamane zostały przez Radę zasady poprawnej komunikacji z rynkami finansowymi. Tę zaskakującą decyzję poprzedziło bowiem wiele wcześniejszych sygnałów, świadczących o tym, że zmiany w polityce monetarnej będą stopniowe i przewidywalne.
Trudno powiedzieć, co RPP chciała osiągnąć podejmując taką decyzję, poza - być może - „wyprzedzeniem” po raz kolejny wniosków płynących z aktualnej projekcji inflacyjnej (co zdarza się nie po raz pierwszy). W tej chwili nie ma już w zasadzie innego wyjścia, jak tylko szybkie cięcie stóp. Co ważniejsze, redukcje po 25 pkt. baz. niewiele dadzą. Każdy miesiąc tkwienia przy nastawieniu łagodnym, z obecnym dysparytetem stóp, oznacza ryzyko potężnej aprecjacji i zbyt daleko idące zawężenie spreadu na całej długości krzywej. A to generuje rosnące ryzyko deprecjacji i dekonwergencji w przyszłości. Opóźniając redukcję stóp RPP przykładałaby się do nadmuchiwania „bąbla spekulacyjnego” na aktywach złotowych. Ten „bąbel” może pęknąć w każdej chwili. Choćby pod wpływem rosnącego przed wyborami ryzyka politycznego.
Nie widzę obecnie żadnych poważnych instrumentów ze sfery interwencji werbalnych, które mogłyby wystudzić przesadne oczekiwania na redukcję stóp. Z pewnością takiej roli nie spełni przypominanie przez członków Rady, że nastawienie ekspansywne informuje wyłącznie o większym prawdopodobieństwie spadku stóp niż ich wzrostu, a nie przesądza jeszcze o skali czy terminie obniżek. Takie banalne metodologiczne uwagi zostaną całkowicie zignorowane przez uczestników rynku.
Nastawienie ekspansywne, zgodnie z wykładnią zawartą w „założeniach polityki pieniężnej” jest bowiem przyjmowane kiedy prawdopodobieństwo spadku inflacji poniżej 2,5 proc. jest większe od prawdopodobieństwa wzrostu inflacji powyżej celu. Naturalnie uważni obserwatorzy odnotują, że wśród przyczyn takiego stanu rzeczy Rada wymienia w zasadzie jedynie kurs walutowy i ceny żywności, czyli czynniki egzogeniczne i podażowe. Tylko, co z tego? Niewielu inwestorów skłonnych będzie budować pozycję na zapewnieniach poszczególnych członków RPP, że możliwe jest tkwienie przez szereg miesięcy przy nastawieniu ekspansywnym bez obniżek stóp. Niskie wskaźniki ze sfery realnej, kilka solidnych procent aprecjacji złotego w skali miesiąca i spadek rocznej inflacji grubo poniżej 2 proc., szybko poddadzą Radę testowi na odporność. Co do wyniku takiej próby zdecydowana większość uczestników rynku nie ma zaś żadnych złudzeń.
Kluczowy dla uzasadnienia „skrótu” przy zmianie nastawienia stał się następujący zapis z komunikatu po lutowym posiedzeniu: „W ocenie Rady od kilku miesięcy następowała zmiana bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji, która doprowadziła do tego, że obecnie bilans ten może kształtować się korzystniej niż przedstawiono w lutowej projekcji (inflacyjnej)”.
Jest to stwierdzenie intrygujące z dwóch powodów:
- Po pierwsze - przywoływanie w roli koronnego argumentu dla obrony zaskakującej rynek decyzji, informacji niedostępnej uczestnikom rynku w chwili jej podejmowania, staje się powoli tradycją. Tak było w sierpniu ubiegłego roku. Teraz rzecz się powtórzyła. Trudno taki obyczaj pochwalać. Tym bardziej, że - podobnie jak latem i w listopadzie ubiegłego roku - sięgnięciu przez Radę po projekcję towarzyszy równoczesne dystansowanie się od niej („dotychczasowa skala umocnienia złotego była bowiem większa niż uwzględniono w projekcji, a dynamika cen żywności może obniżać się szybciej niż założono”). Podkopuje to wiarygodność modeli inflacyjnych NBP, które nie doszacowują wagi kanału kursowego i szoków podażowych. Stąd dziwna niespójność w postępowaniu Rady, która też staje się już tradycją: zaskakujące decyzje podparte są projekcjami inflacyjnymi, których wagę sama Rada natychmiast dezawuuje. Aktualne projekcje stają się więc ważne na dziś, choć są już nieaktualne, a przestają być w ogóle istotne jutro. To zdecydowanie zła tradycja.
- Po drugie - w ostatnim czasie wording komunikatów zmieniał się dokładnie w ten sposób:
„W ocenie Rady najnowsze dane ekonomiczne wskazują, że bilans ryzyk dla przyszłej inflacji kształtuje się korzystniej niż przedstawiono w listopadowej projekcji inflacyjnej, Na ocenę tę wpłynęła utrzymująca się silna aprecjacja złotego, choć Rada dostrzega niepewność przewidywań dotyczących trwałości tej tendencji. Drugą przesłanką tej oceny jest brak nadmiernego wzrostu płac, co oznacza ograniczenie efektów drugiej rundy. Jednak prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji powyżej celu inflacyjnego (2,5%) w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej jest nadal wyższe niż prawdopodobieństwo tego, że inflacja znajdzie się poniżej celu inflacyjnego. Rada utrzymała restrykcyjne nastawienie w polityce pieniężnej”. (Listopad 2004)
„W ocenie Rady bilans ryzyk dla przyszłej inflacji nie uległ istotnej zmianie od poprzedniego posiedzenia. Prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji powyżej celu inflacyjnego (2,5%) w roku 2006 jest nadal wyższe od prawdopodobieństwa tego, że inflacja znajdzie się poniżej celu inflacyjnego. W związku z tym Rada utrzymała restrykcyjne nastawienie w polityce pieniężnej.” (Grudzień 2004)
„W ocenie Rady bilans ryzyk dla przyszłej inflacji nie uległ istotnej zmianie od poprzedniego posiedzenia. W związku z tym Rada utrzymała restrykcyjne nastawienie w polityce pieniężnej.” (Styczeń 2005).
Jeśli obecnie Rada utrzymuje, że „od kilku miesięcy” widziała zmiany w bilansie ryzyk, to trzeba zapytać: czy odzwierciedlenie tej wiedzy w retuszach, jakim poddany został wording komunikatów, było na tyle czytelne, by przygotować uczestników rynku do skrajnej zmiany nastawienia z pominięciem pośredniego etapu neutral bias? Moim zdaniem - zdecydowanie nie. Zmiany w komunikatach świadczą jedynie o tym, że w ocenie zjawisk inflacyjnych Rada była od dłuższego czasu spóźniona. Przy czym tak naprawdę jesteśmy z stanie zestawić ze sobą zmiany w komunikatach, co najwyżej, z 2 miesięcy, kiedy wording stał się w ogóle porównywalny.
Uważam, że podejmując decyzję o skokowej zmianie nastawienia z restrykcyjnego na ekspansywne Rada wpuściła się w kanał bez wyjścia: żeby zmniejszyć ryzyko narastania na aktywach złotowych bąbla spekulacyjnego, bank centralny musi teraz obniżyć stopy szybko i zdecydowanie. Nie ma też wątpliwości, że obniżka o 50 pkt. w marcu nie wygasi oczekiwań na kolejne redukcje stóp. Co gorsza - oczekiwania, które do tej pory rozkładały się na rok, skumulują się w najbliższych 6 miesiącach. Po sierpniu wyhamuje je wzrost ryzyka politycznego przed wyborami. Sądzę, że do tego czasu stopy spadną o nie mniej niż 125 pkt. baz.
Janusz Jankowiak
Główny Ekonomista BRE Banku
28 lutego 2005 r.
Więcej opracowań i analiz w Serwisie ekonomicznym BRE Banku
Źródło:
