2010-03-09 13:00 Źródło: Alpha Financial Services
Pomożecie? Niekoniecznie…, czyli luty na rynku walutowym
Podsumowanie lutego na rynku walutowym można by praktycznie ograniczyć do relacjonowania kolejnych doniesień na temat Grecji i ich wpływu na losy eurodolara oraz koszt ubezpieczenia długu śródziemnomorskiego państwa za pomocą Credit Default Swapów. Coraz większą wagę rynek przywiązuje zarazem do problemów zadłużeniowych Portugalii, Irlandii, Włoch oraz Hiszpanii, które to razem z Grecją tworzą grupę PIIGS. W przeciwieństwie jednak do G20, ciężko uznać członkostwo w niej za powód do dumy…
Goldman Sachs a kryteria z Maastricht
Rosnąca rentowność greckich obligacji to nie tylko i wyłącznie problem żądnych zysku finansistów rządowych, dla których taniejące obligacje to przede wszystkim wzrost kosztów obsługi zadłużenia rządu. Ogromny deficyt wymusza na premierze George Papandreou podjęcie działań mających na celu redukcję emisji nowego długu. Jednak jest to zadanie ekstremalnie trudne, w kraju intensyfikacji ulegają protesty przeciwko cięciom budżetowym w administracji rządowej i innym pomysłom władz na zmniejszenie wydatków.
Wykres 1. Dzienne kursy zamknięcia EUR/USD w lutym 2010 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Reakcja obywateli, przyzwyczajonych do rozdawnictwa władzy, nie stanowi zapewne dla rządu żadnej niespodzianki. Grecy zresztą radzili sobie wcześniej ze swoim zadłużeniem w bardziej wyrafinowany sposób. Samo przystąpienie do strefy euro i spełnienie kryteriów z Maastricht odbyło się przy skromnym współudziale Goldman Sachs. Ten bank inwestycyjny w ramach specyficznych transakcji swapowych w zamian za środki przeznaczone na pokrycie greckiego długu uzyskał prawo do pobierania w przyszłości korzyści z greckiej infrastruktury i gier losowych. To wręcz kpina z idei wdrożenia na Starym Kontynencie wspólnej waluty.
Czy EMU przetrzyma tak poważny kryzys?
Wśród inwestorów nasilają się zatem obawy o przyszłość wspólnej waluty państw europejskich, rozważana jest nawet możliwość całkowitego rozpadu Unii Monetarnej. Rosnące rentowności greckich obligacji, spready między obligacjami Grecji i Niemiec oraz Credit Default Swapy powodują, ze trwa masowa wyprzedaż EUR względem wszystkich innych walut (wykres 1). Notowania głównej pary walutowej świata podążają więc w dół nie z powodu nagłego wzrostu popularności USD w portfelach inwestycyjnych funduszy hedgingowych i banków inwestycyjnych, lecz na skutek globalnej wyprzedaży EUR.
To kluczowa informacja w analizie wydarzeń na foreksie, która pokazuje, że USD wciąż nie umacnia się globalnie. Brak jest argumentów, które sprzyjałyby amerykańskiej walucie. Za taki można jedynie uznać dynamikę PKB, która po rewizji w ujęciu annualizowanym w IV kwartale 2009 roku wyniosła 5,9%. Jednak dane te dotyczą, z punktu widzenia inwestorów, zamierzchłej przeszłości. Ponadto są skażone wysokim udziałem inwestycji rządowych. Ponadto ciągle aktualne jest pytanie gdzie znajduje się punkt krytyczny wypłacalności Staów Zjednoczonych. Wszak agencja Moody’s ostrzegała na koniec stycznia o możliwości uważnej analizy dotychczasowego ratingu Aaa dla papierów rządowych największej gospodarki świata. Oby zadane pozostało bez odpowiedzi. W tym roku bowiem deficyt budżetowy USA sięgnie poziomu 1,6 bln USD…
Wykres 2. Dzienne kursy zamknięcia EUR/PLN w lutym 2010 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Problemy Grecji i zarazem całej strefy euro doprowadziły do zaniku korelacji między eurodolarem a indeksami giełdowymi. Co więcej, jak widać na wykresie, PLN umacnia się niezależnie od zmian na eurodolarze (wykres 2.). Należy więc zapomnieć o zależności, zgodnie z którą złoty zyskiwał wtedy, gdy to samo działo się z euro. Rynek ewidentnie zaczyna tworzyć nowe zależności, które staną się zauważalne, jeśli w drugiej połowie roku przyczyną umocnienia USD będą czynniki fundamentalne, a nie, jak do tej pory, problemy innych gospodarek. A problemy strefy euro są naprawdę dużego kalibru.
Niemcy pod naciskiem, Trichet rozbudził nadzieje
Grecja sprowadziła bowiem kłopoty także na inne państwa. Zaniepokojeni są zwłaszcza wierzyciele śródziemnomorskiego państwa spoza strefy euro: kraje arabskie, Rosja i Chiny. Rządy tych państw zaczynają wywierać wpływ na Niemców, aby ci, jako największa gospodarka strefy, podjęli się gwarantowania długu Grecji. Z drugiej strony aż 71% obywateli Niemiec było w połowie miesiąca przeciwko udzielaniu pomocy zadłużonemu do granic możliwości państwu. Luty stanowił zatem miesiąc negocjacji. Jako sygnał ku temu, że najpotężniejsze gospodarki Starego Kontynentu zdecydują się w końcu udzielić wsparcia Grekom, potraktowano szybszy od planowanego powrót prezesa Europejskiego Banku Centralnego, Jean-Claudea Tricheta, z obchodów 50-lecia banku centralnego Australii (RBA). Od dnia, w którym ta informacja została upubliczniona (9 lutego), znacząco spadł spread pomiędzy punktami swapowymi na 10-letnie obligacje greckie i niemieckie. Widać to wyraźnie na zaprezentowanych poniżej wykresach.
Wykres 3. Górny wykres: notowania oprocentowania CDS na 10-letnie obligacje greckie i niemieckie. Wykres dolny: spread między oprocentowaniem CDS. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Rynek jednak oczekiwał podjęcia konkretnych działań, o te jednak było ciężko. Mówiło się nieoficjalnie o kredytach na kwoty rzędu 25 mld EUR. W poniedziałek 22 lutego rzecznik Unii Europejskiej zaprzeczył temu, że aktualnie rozważana jest możliwość udzielenia Grekom wsparcia. Spread między CDS-ami na greckie 10-latki i niemieckie bundy gwałtownie wzrósł. Ponadto rynek uważnie przygląda się zadłużeniu innych państw, niekoniecznie tych określanych niechlubną nazwą PIIGS. Jeszcze niedawno informacja ta pozostawała głęboko w cieniu, jednak obecnie fakt, że roczny deficyt budżetowy Wielkiej Brytanii jest jedynie nieco mniejszy (12,0 %) niż w przypadku Grecji (12,7 %), powoduje silną wyprzedaż GBP . Podobnie jak w przypadku USA, Wielką Brytanie ratuje jedynie fakt, że PKB kraju wykazuje już dodatnią dynamikę. Po spadku w III kwartale 2009 o 0,2% k/k, w czwartym kwartale wskaźnik zanotował wzrost o 0,3% k/k. Funt szterling w lutym potaniał aż o 4,6% do 1,5247 USD.
Stopy procentowe idą w górę…
Na przeciwnym biegunie znajduje się z kolei dolar australijski. Ze względu na spodziewaną podwyżkę stóp procentowych w Kraju Kangurów AUD zyskuje na popularności. Również w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna nieco zaostrza politykę pieniężną. Podwyżka stopy dyskontowej z 18 lutego zaskoczyła rynek, na co eurodolar zareagował ustanowieniem 9-miesięcznego minimum na poziomie 1,3443 USD. Europejczycy chcą, aby słabsze EUR pomogło europejskiej gospodarce, a inwestorzy z USA spekulują na temat rozpadu Unii Monetarnej oraz zaczynają skupować USD, mając na uwadze możliwe podwyżki stóp procentowych FED. Rynek spodziewa się ich w czwartym kwartale 2010. Widać więc wyraźnie, że umocnienie dolara jest na rękę wielu podmiotom rynku walutowego.
CIEKAWOSTKA
SNB znowu na wojennej ścieżce
Jako ciekawostkę lutego należy potraktować powrót Szwajcarskiego Banku Narodowego do interwencji na rynku walutowym. Od marca 2009 roku SNB zaciekle bronił franka szwajcarskiego przed umocnieniem – gdy kurs euro-franka zbliżał się do poziomu 1,50, bank reagował wyprzedażą waluty państw strefy euro. Rynek jednak często testował konsekwencję SNB i ostatecznie 18 grudnia świat ujrzał euro tańsze niż półtora franka. Szwajcarzy zapowiedzieli jednak, że kolejne interwencje są nadal niewykluczone. Rynek zatem zaczął się zastanawiać, gdzie znajduje się kolejny punkt krytyczny. 5 lutego wyszło na jaw, że dla SNB znajduje się on obecnie na poziomie 1,45 CHF. Najprawdopodobniej miała wtedy miejsce kolejna interwencja banku, który broni konkurencyjności krajowej gospodarki. Dodatkowym motywem wyprzedaży euro może być osłabienie tej waluty i jej dalsze niepewne losy. Czy jednak BC jest w stanie wygrać z rynkiem? Mało prawdopodobne, jak pokazał przykład Georgea Sorosa i Banku Anglii… Czekamy zatem na kolejne bitwy o twierdzę 1,45 CHF.
CO CZEKA NAS W MARCU?
Przyszłość jest oczywiście nieznana. Marzec jest często czasem odwrócenia trendów jakie są obserwowane od początku roku na najważniejszych indeksach giełdowych. Ze względu na fakt, że rynek akcji wciąż dyskontuje ożywienie gospodarcze można założyć, że istnieje duże prawdopodobieństwo zakończenia korekt spadkowych na indeksach giełdowych w nadchodzącym miesiącu. Należy pamiętać o zanikającej silnej dodatniej korelacji między zachowaniem eurodolara a indeksami giełdowymi. Walutą finansującą inwestycje na rynku kapitałowym powinien ponownie stać się japoński jen, który w lutym ponownie był dość mocny.
Tabela 1. Prognozowane kierunki zmian na rynku walutowym w marcu 2010.
Należy także pamiętać, że 31 marca kończy się w Japonii rok fiskalny co zwykle jest czynnikiem sprzyjającym spekulacji na jak najsłabszego JPY. Fakt ten oraz rosnące ewentualne prawdopodobieństwo powrotu do hossy na rynku akcji będą sprzyjać silnemu osłabieniu japońskiej waluty. Bardzo ciekawą wiadomością może być fakt, że prawdopodobnie australijski bank centralny (RBA) znów podniesie stopę procentową. W przypadku powrotu spekulacji na ryzyko na rynku walutowym AUD powinien stać się jedną z najciekawszych walut do inwestowania zwłaszcza, że dodatkowo AUD „płaci swap”. W przypadku powrotu hossy na indeksy giełdowe, fakt osłabienia EUR względem USD o 10 % na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy spowoduje, że wzrosty indeksów w Europie (zwłaszcza w niemieckiego DAXa) będą relatywnie silniejsze od wzrostów indeksów w USA.
Andrzej Stefaniak
Tomasz Woźniak
Alpha Financial Services
Goldman Sachs a kryteria z Maastricht
Rosnąca rentowność greckich obligacji to nie tylko i wyłącznie problem żądnych zysku finansistów rządowych, dla których taniejące obligacje to przede wszystkim wzrost kosztów obsługi zadłużenia rządu. Ogromny deficyt wymusza na premierze George Papandreou podjęcie działań mających na celu redukcję emisji nowego długu. Jednak jest to zadanie ekstremalnie trudne, w kraju intensyfikacji ulegają protesty przeciwko cięciom budżetowym w administracji rządowej i innym pomysłom władz na zmniejszenie wydatków.
Wykres 1. Dzienne kursy zamknięcia EUR/USD w lutym 2010 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Reakcja obywateli, przyzwyczajonych do rozdawnictwa władzy, nie stanowi zapewne dla rządu żadnej niespodzianki. Grecy zresztą radzili sobie wcześniej ze swoim zadłużeniem w bardziej wyrafinowany sposób. Samo przystąpienie do strefy euro i spełnienie kryteriów z Maastricht odbyło się przy skromnym współudziale Goldman Sachs. Ten bank inwestycyjny w ramach specyficznych transakcji swapowych w zamian za środki przeznaczone na pokrycie greckiego długu uzyskał prawo do pobierania w przyszłości korzyści z greckiej infrastruktury i gier losowych. To wręcz kpina z idei wdrożenia na Starym Kontynencie wspólnej waluty.
Czy EMU przetrzyma tak poważny kryzys?
Wśród inwestorów nasilają się zatem obawy o przyszłość wspólnej waluty państw europejskich, rozważana jest nawet możliwość całkowitego rozpadu Unii Monetarnej. Rosnące rentowności greckich obligacji, spready między obligacjami Grecji i Niemiec oraz Credit Default Swapy powodują, ze trwa masowa wyprzedaż EUR względem wszystkich innych walut (wykres 1). Notowania głównej pary walutowej świata podążają więc w dół nie z powodu nagłego wzrostu popularności USD w portfelach inwestycyjnych funduszy hedgingowych i banków inwestycyjnych, lecz na skutek globalnej wyprzedaży EUR.
To kluczowa informacja w analizie wydarzeń na foreksie, która pokazuje, że USD wciąż nie umacnia się globalnie. Brak jest argumentów, które sprzyjałyby amerykańskiej walucie. Za taki można jedynie uznać dynamikę PKB, która po rewizji w ujęciu annualizowanym w IV kwartale 2009 roku wyniosła 5,9%. Jednak dane te dotyczą, z punktu widzenia inwestorów, zamierzchłej przeszłości. Ponadto są skażone wysokim udziałem inwestycji rządowych. Ponadto ciągle aktualne jest pytanie gdzie znajduje się punkt krytyczny wypłacalności Staów Zjednoczonych. Wszak agencja Moody’s ostrzegała na koniec stycznia o możliwości uważnej analizy dotychczasowego ratingu Aaa dla papierów rządowych największej gospodarki świata. Oby zadane pozostało bez odpowiedzi. W tym roku bowiem deficyt budżetowy USA sięgnie poziomu 1,6 bln USD…
Wykres 2. Dzienne kursy zamknięcia EUR/PLN w lutym 2010 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Problemy Grecji i zarazem całej strefy euro doprowadziły do zaniku korelacji między eurodolarem a indeksami giełdowymi. Co więcej, jak widać na wykresie, PLN umacnia się niezależnie od zmian na eurodolarze (wykres 2.). Należy więc zapomnieć o zależności, zgodnie z którą złoty zyskiwał wtedy, gdy to samo działo się z euro. Rynek ewidentnie zaczyna tworzyć nowe zależności, które staną się zauważalne, jeśli w drugiej połowie roku przyczyną umocnienia USD będą czynniki fundamentalne, a nie, jak do tej pory, problemy innych gospodarek. A problemy strefy euro są naprawdę dużego kalibru.
Niemcy pod naciskiem, Trichet rozbudził nadzieje
Grecja sprowadziła bowiem kłopoty także na inne państwa. Zaniepokojeni są zwłaszcza wierzyciele śródziemnomorskiego państwa spoza strefy euro: kraje arabskie, Rosja i Chiny. Rządy tych państw zaczynają wywierać wpływ na Niemców, aby ci, jako największa gospodarka strefy, podjęli się gwarantowania długu Grecji. Z drugiej strony aż 71% obywateli Niemiec było w połowie miesiąca przeciwko udzielaniu pomocy zadłużonemu do granic możliwości państwu. Luty stanowił zatem miesiąc negocjacji. Jako sygnał ku temu, że najpotężniejsze gospodarki Starego Kontynentu zdecydują się w końcu udzielić wsparcia Grekom, potraktowano szybszy od planowanego powrót prezesa Europejskiego Banku Centralnego, Jean-Claudea Tricheta, z obchodów 50-lecia banku centralnego Australii (RBA). Od dnia, w którym ta informacja została upubliczniona (9 lutego), znacząco spadł spread pomiędzy punktami swapowymi na 10-letnie obligacje greckie i niemieckie. Widać to wyraźnie na zaprezentowanych poniżej wykresach.
Wykres 3. Górny wykres: notowania oprocentowania CDS na 10-letnie obligacje greckie i niemieckie. Wykres dolny: spread między oprocentowaniem CDS. Źródło: Bloomberg Finance LP.
Rynek jednak oczekiwał podjęcia konkretnych działań, o te jednak było ciężko. Mówiło się nieoficjalnie o kredytach na kwoty rzędu 25 mld EUR. W poniedziałek 22 lutego rzecznik Unii Europejskiej zaprzeczył temu, że aktualnie rozważana jest możliwość udzielenia Grekom wsparcia. Spread między CDS-ami na greckie 10-latki i niemieckie bundy gwałtownie wzrósł. Ponadto rynek uważnie przygląda się zadłużeniu innych państw, niekoniecznie tych określanych niechlubną nazwą PIIGS. Jeszcze niedawno informacja ta pozostawała głęboko w cieniu, jednak obecnie fakt, że roczny deficyt budżetowy Wielkiej Brytanii jest jedynie nieco mniejszy (12,0 %) niż w przypadku Grecji (12,7 %), powoduje silną wyprzedaż GBP . Podobnie jak w przypadku USA, Wielką Brytanie ratuje jedynie fakt, że PKB kraju wykazuje już dodatnią dynamikę. Po spadku w III kwartale 2009 o 0,2% k/k, w czwartym kwartale wskaźnik zanotował wzrost o 0,3% k/k. Funt szterling w lutym potaniał aż o 4,6% do 1,5247 USD.
Stopy procentowe idą w górę…
Na przeciwnym biegunie znajduje się z kolei dolar australijski. Ze względu na spodziewaną podwyżkę stóp procentowych w Kraju Kangurów AUD zyskuje na popularności. Również w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna nieco zaostrza politykę pieniężną. Podwyżka stopy dyskontowej z 18 lutego zaskoczyła rynek, na co eurodolar zareagował ustanowieniem 9-miesięcznego minimum na poziomie 1,3443 USD. Europejczycy chcą, aby słabsze EUR pomogło europejskiej gospodarce, a inwestorzy z USA spekulują na temat rozpadu Unii Monetarnej oraz zaczynają skupować USD, mając na uwadze możliwe podwyżki stóp procentowych FED. Rynek spodziewa się ich w czwartym kwartale 2010. Widać więc wyraźnie, że umocnienie dolara jest na rękę wielu podmiotom rynku walutowego.
CIEKAWOSTKA
SNB znowu na wojennej ścieżce
Jako ciekawostkę lutego należy potraktować powrót Szwajcarskiego Banku Narodowego do interwencji na rynku walutowym. Od marca 2009 roku SNB zaciekle bronił franka szwajcarskiego przed umocnieniem – gdy kurs euro-franka zbliżał się do poziomu 1,50, bank reagował wyprzedażą waluty państw strefy euro. Rynek jednak często testował konsekwencję SNB i ostatecznie 18 grudnia świat ujrzał euro tańsze niż półtora franka. Szwajcarzy zapowiedzieli jednak, że kolejne interwencje są nadal niewykluczone. Rynek zatem zaczął się zastanawiać, gdzie znajduje się kolejny punkt krytyczny. 5 lutego wyszło na jaw, że dla SNB znajduje się on obecnie na poziomie 1,45 CHF. Najprawdopodobniej miała wtedy miejsce kolejna interwencja banku, który broni konkurencyjności krajowej gospodarki. Dodatkowym motywem wyprzedaży euro może być osłabienie tej waluty i jej dalsze niepewne losy. Czy jednak BC jest w stanie wygrać z rynkiem? Mało prawdopodobne, jak pokazał przykład Georgea Sorosa i Banku Anglii… Czekamy zatem na kolejne bitwy o twierdzę 1,45 CHF.
CO CZEKA NAS W MARCU?
Przyszłość jest oczywiście nieznana. Marzec jest często czasem odwrócenia trendów jakie są obserwowane od początku roku na najważniejszych indeksach giełdowych. Ze względu na fakt, że rynek akcji wciąż dyskontuje ożywienie gospodarcze można założyć, że istnieje duże prawdopodobieństwo zakończenia korekt spadkowych na indeksach giełdowych w nadchodzącym miesiącu. Należy pamiętać o zanikającej silnej dodatniej korelacji między zachowaniem eurodolara a indeksami giełdowymi. Walutą finansującą inwestycje na rynku kapitałowym powinien ponownie stać się japoński jen, który w lutym ponownie był dość mocny.
Tabela 1. Prognozowane kierunki zmian na rynku walutowym w marcu 2010.
Należy także pamiętać, że 31 marca kończy się w Japonii rok fiskalny co zwykle jest czynnikiem sprzyjającym spekulacji na jak najsłabszego JPY. Fakt ten oraz rosnące ewentualne prawdopodobieństwo powrotu do hossy na rynku akcji będą sprzyjać silnemu osłabieniu japońskiej waluty. Bardzo ciekawą wiadomością może być fakt, że prawdopodobnie australijski bank centralny (RBA) znów podniesie stopę procentową. W przypadku powrotu spekulacji na ryzyko na rynku walutowym AUD powinien stać się jedną z najciekawszych walut do inwestowania zwłaszcza, że dodatkowo AUD „płaci swap”. W przypadku powrotu hossy na indeksy giełdowe, fakt osłabienia EUR względem USD o 10 % na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy spowoduje, że wzrosty indeksów w Europie (zwłaszcza w niemieckiego DAXa) będą relatywnie silniejsze od wzrostów indeksów w USA.
Andrzej Stefaniak
Tomasz Woźniak
Alpha Financial Services
Dodaj komentarz
