Ślepe portfele, czyli sposób na święty spokój

Ślepe portfele. Już 50 tys. zł wystarczy, by powierzyć oszczędności w zarządzanie do tzw. ślepego portfela. Dla menedżerów mających dostęp do informacji poufnych to świetny sposób na inwestowanie. Największe tuzy rynku kapitałowego przyznały się do korzystania ze ślepych portfeli. Zrobił to Alan Greenspan w Stanach Zjednoczonych, w Polsce Wiesław Rozłucki. Żywą reklamą takiej oferty jest Stanisław Kluza, przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego. Powiedział, że gdy pracował w resorcie finansów, do ślepego portfela przekazał największą część majątku – 6 mln złotych.

Brak dokładnych informacji na temat losów „zaparkowanych” tam pieniędzy nie był dla niego, jak widać, przeszkodą. Nie obawiał się też zarzutów o wykorzystanie informacji poufnych, choć już jako szef KNF – wycofał te środki. – Uważam, że teraz nie powinienem posiadać żadnych akcji, o których mógłbym mieć więcej informacji niż inwestorzy – tłumaczy Stanisław Kluza. – W ten sposób unikam też niezręcznej sytuacji, w której mój portfel osiągnąłby wyjątkowo wysoką stopę zwrotu. Podobna metoda pomnażania nadwyżek finansowych nie jest również obca profesorowi Markowi Wierzbowskiemu z kancelarii Marek Wierzbowski – Radcowie Prawni.

Pełniona przez niego przez lata funkcja przewodniczącego i wiceszefa Rady Giełdy oraz wykonywany zawód specjalisty do spraw korporacyjnych, fuzji i przejęć, niewątpliwie dają mu większą od innych wiedzę. Zatem – co prawda za pośrednictwem żony – i jego rodzinne oszczędności (jak twierdzi – niewielkie) trafiły do ślepego portfela. Lecz nie trzeba mieć ani znanego nazwiska, ani milionów na koncie, żeby skorzystać z tej oferty. Chociaż... spośród dziewięciu dysponujących nią domów maklerskich tylko jeden nastawia się na przeciętnie majętnego klienta, z gotówką rzędu 50 tys. złotych.

W pozostałych wypada mieć przynajmniej kilkaset tysięcy. Przy czym, w tym pierwszym wypadku, można dopasować się do oferowanej przez biuro standardowej strategii zarządzania aktywami. Może się bowiem zdarzyć, że klient, np. prezes niewielkiej giełdowej spółki, wybierze inwestowanie tylko w blue chips i w ten sposób uniknie potencjalnego konfliktu interesów. Taką opcję stosuje m.in. DM Banku Ochrony Środowiska czy też Beskidzki Dom Maklerski. Szkopuł jednak w tym, że – jak przyznaje Cezary Cerowski, dyrektor zarządzania aktywami w BDM.

– jego firma nie miała jeszcze ani jednego chętnego, który pragnąłby skorzystać ze ślepego portfela. A przecież stanowią one narzędzie nadzwyczaj elastyczne. Dariusz Wojtanowicz, doradca inwestycyjny DM BOŚ, zaznacza, że umowę można dopasować dokładnie do potrzeb inwestora:

– Dostosujemy się do specyficznych wymogów stawianych przez naszego klienta, a jeżeli one się zmienią, to oczywiście i to uwzględnimy. Potencjalnych użytkowników ślepych portfeli w Polsce jest naprawdę wielu. Menedżerowie wyższego szczebla, politycy, osoby organizujące i nadzorujące rynek kapitałowy, doradcy, audytorzy, czyli – jak podkreśla Janusz Ryfka, dyrektor ds. kluczowych klientów Pioneer Pekao – wszyscy, którzy mogą mieć dostęp do informacji poufnych o spółkach giełdowych i którym nie wolno samodzielnie inwestować.

– Już to mocno ogranicza ich poruszanie się po giełdzie, więc lepiej, jeśli oddadzą sprawy w ręce fachowców – zapewnia Ryfka. – Ponadto potencjalni chętni to klienci private bankingu, czyli przynajmniej kilka tysięcy osób. Skoro jest tak dobrze, to dlaczego jest tak źle, a ślepe portfele jakoś nie mogą zyskać na popularności? Niby mamy w czym wybierać, a jednak brak osób, które się na coś takiego zdecydowały.Najczęstsza odpowiedź biur maklerskich, pytanych o powyższy segment rynku, przypomina tę udzieloną przez Jacka Piotrowskiego, menedżera produktów w ING IM:

– W chwili obecnej nie mamy takich portfeli. Wszystkie są aktywne i z pełną informacją dla klienta. I tak jest od lat. Podobnie wypowiada się też Marta Wysocka z departamentu marketingu i relacji inwestorskich BRE Banku: – Obecnie nie mamy żadnego portfela ślepego, lecz taki status, na życzenie klienta, może zostać jego środkom nadany w każdej chwili. Wypowiedź, typowa dla ponad połowy z 22 brokerów mających stosowne zezwolenie Komisji Nadzoru Finansowego, w ustach przedstawiciela potężnego ING brzmi dość zaskakująco. Tymczasem to tylko wyraz małego zainteresowania ofertą w Polsce.

Wystarczy powiedzieć, że na pytanie o liczbę ślepych portfeli i wielkość zarządzanych w nich aktywów, udzielenia odpowiedzi odmówiło dwie trzecie brokerów. Wśród nielicznych odważnych największą wartością pochwalił się BZ WBK AIB Asset Management – 21,1 mln zł, przy 12 portfelach, natomiast historycznie najliczniejszą klientelą Credit Suisse Asset Management (Polska) – w sumie 45 portfeli. Tak nikłe zainteresowanie to po części efekt kilku mitów. Jeden z nich stanowi domniemanie, że „nie wiadomo, co oni tam z pieniędzmi robią”. Niektórym klientom doskwiera brak pełnej przejrzystości i źle się im to kojarzy.

Tymczasem, z punktu widzenia brokera, różnice między portfelem ślepym a jawnym są minimalne. – Niuanse dotyczą tylko tego, co klient o tym portfelu wie, a wszelkie ograniczenia są z góry ustalane przy tworzeniu strategii – wyjaśnia Robert Nejman, dyrektor działu zarządzania aktywami IDMSA, który prowadził już niejeden ślepy portfel. – Samo zarządzanie jest identyczne, tylko inwestor nie dostaje pełnej informacji. Z portfelem ślepym bardzo często łączy się też tzw. lista restrykcyjna. To formalne ograniczenie dotyczące inwestowania przez daną osobę w papiery konkretnej spółki bądź ich grupy, będące konsekwencją szczególnej wiedzy na ich temat.

Na przykład audytor sprawdzający księgi rachunkowe kilku korporacji siłą rzeczy dowiaduje się o ich wynikach więcej i szybciej od całej reszty uczestników rynku kapitałowego. Podobnie jak członkowie zarządu czy rad nadzorczych. – Nawet jeśli taka osoba sama nie zaznaczy, których firm unikać, my to jej zasugerujemy po to właśnie, by nie było żadnych podejrzeń – dodaje Nejman. – W końcu wiemy, kim jest klient. Jeżeli jednak portfel jest ślepy, po co dodatkowe ograniczenia? Tu do głosu dochodzą inne wymogi – obowiązki informacyjne wobec władz spółek.

Środki na rachunku inwestycyjnym wciąż są przecież własnością klienta. Zarządzający tylko nimi operują, co oznacza, że konieczność raportowania o transakcjach nie znika. Skoro tak, to brak wiedzy o obecnym stanie posiadania narażałby inwestora na permanentny konflikt z prawem. Podobne ograniczenia dotyczą znacznych pakietów akcji i przekraczania progów w udziale w głosach na WZA. Nic bowiem nie wyklucza aktywnego obracania walorami w sytuacji, gdy inwestor dysponuje np. 5,01 proc. głosów spółki publicznej. O ile nie pełni szczególnych funkcji i akcje nie trafią na listę restrykcyjną, zarządzający może je dokupić lub sprzedać, zmniejszając udział np. do 4,99 procent.

Obowiązek więc powstaje, ale jak go zrealizować? Jedynym wyjściem z sytuacji jest przekazanie przez brokera informacji inwestorowi, by to on sam mógł wypełnić swoją powinność. Potencjalnie to zarzewie konfliktu, bo przecież właściciel nie patrzy na ręce zarządzającym. Jednak w wypadku ewentualnego popełnionego przez nich zaniechania, sumienie inwestora pozostaje czyste. Nie spotkają go również kary ze strony KNF. W razie niedopełnienia obowiązku informacyjnego, to nie inwestor poniesie tego konsekwencje. Dlatego że to nie on, ale dom maklerski dysponuje wiedzą, że np. przekroczono próg 5 proc. głosów, czyli powstał obowiązek informacyjny.

Potwierdza to Łukasz Dajnowicz z Komisji Nadzoru Finansowego: – W takim wypadku odpowiedzialność spadnie na nierzetelnego brokera. Zwraca on także uwagę, że dotychczas KNF nigdy nie zawiadomiła prokuratury o podejrzeniu naruszeniu poufności transakcji i składu portfela. – Choć z drugiej strony niczego tu nie można wykluczyć, bo w końcu ludzie są tylko ludźmi – dodaje Dajnowicz. Co dokładnie chciał przez to powiedzieć, można się tylko domyślać. Ale tak czy inaczej należy stwierdzić, że ślepy portfel to polisa na święty spokój.

Spokój spokojem, lecz klientom najbardziej zależy na efektach. I tu właśnie wszyscy zarządzający mają spory problem. Specyfika tego produktu jest bowiem taka, że trudno przy nim o sprawdzone oraz wyczerpujące informacje. Ostatecznie, już z zasady ślepe portfele są mocno zindywidualizowane. To zaś niejednokrotnie wyklucza ich porównywanie z typowym benchmarkiem, a zatem i standardowe raportowanie. Inwestor może oczywiście przyrównać się do indeksu WIG bądź WIG20, lecz da to niewiele, gdy np. musiał on z definicji unikać akcji Orlenu, które akurat podrożały najbardziej, ciągnąc indeksy.

– Listy restrykcyjne i wewnętrzne uregulowania spółek bywają ostrzejsze niż prawo ogólne, a to jeszcze mocniej może ograniczać politykę inwestycyjną – przypomina Janusz Ryfka. – Czasami więc w ślepym portfelu – a zwłaszcza w ich grupie, bo tak przecież podaje się rezultaty zarządzania – panuje taka różnorodność, że często instrumentów tych nie umieszcza się w tzw. kompozytach, z których liczone są wyniki. Lecz brak punktu odniesienia nie oznacza, że klient w ogóle nie wie, co się z jego pieniędzmi dzieje. Co prawda nie ma on pojęcia o strukturze aktywów ani o historii dokonywanych na nich operacji, lecz jest informowany, jak zmieniła się ich wartość – zazwyczaj raz na kwartał.

Częściej, gdyż co miesiąc, podawane są wyniki, kiedy w ślepym portfelu znajdą się kontrakty terminowe. Nie zmienia to jednak faktu, że inwestor nie „widzi” rachunku. To zaś w naturalny sposób budzi niepewność i ciekawość, na czym zarządzający dla niego zarobili lub stracili. Lecz tego nie dowie się nigdy. – Generalną zasadą w zarządzaniu aktywami, a w ślepych portfelach w szczególności, nie jest rozliczanie się z pojedynczych transakcji – ucina Anna Grygiel, kierownik zespołu sprzedaży i marketingu Credit Suisse Asset Management (Polska). – Po to konstruowany jest portfel, aby dzięki dywersyfikacji osiągnąć odpowiednią stopę zwrotu w zakładanym czasie.

Klienci z dostępem do informacji poufnych nie muszą się więc czuć poszkodowani – broker utrzymuje z nimi kontakty nie gorsze niż z innymi. Oczywiście, możliwe jest takie zbudowanie portfela, aby łączył on efektywność i nie naruszał listy restrykcyjnej. Grygiel zaznacza, że wszystko jest tylko kwestią odpowiedniego doboru:

– Lista ma przypominać, że pewne walory powinniśmy omijać albo kupować nadzwyczaj ostrożnie. To samo dotyczy i władz spółek, które częściej wybierają jawne strategie, bacznie patrząc na swoje własne listy restrykcyjne. Takie właśnie portfele popularnością pokonują swych „ślepych” odpowiedników. Liczbę tych ostatnich ogranicza i to, że część potencjalnych klientów wybiera fundusze inwestycyjne. Te zaś z definicji są niejawne i nikt postronny nie ma wpływu na decyzje zarządzających. No ale nie ma się wówczas indywidualnej obsługi. Cóż, ślepe portfele długo jeszcze będą produktem niszowym, lecz warto się im przyjrzeć choćby z powodu, który Robert Nejman opisuje następująco:

– Inwestorzy, którzy dostają raport z wyszczególnionym stanem aktywów, nie mogą się oderwać od codziennego obserwowania wahań kursów walorów posiadanych na koniec miesiąca. To bez sensu, bo tylko dodatkowo się stresują. A przecież za to nam płacą, byśmy to my się za nich martwili. Adam Mielczarek

Ślepe? Nie do końca

Korzystanie ze ślepego portfela oznacza powierzanie środków w zarządzanie bez precyzyjnej wiedzy o ich losach. Z klientem ustalany jest generalny zarys strategii (np: akcyjna, mieszana) i konieczne ograniczenia inwestycyjne. Same zasady zarządzania nie różnią się od innych strategii standardowych czy indywidualnych. Ze względu na specyfikę, zalecane są głównie osobom mającym dostęp do informacji poufnych: władzom spółek publicznych, instytucji nadzorujących i kontrolnych czy politykom.

Chodząca poufność

Były szef FED Alan Greenspan pod- legał pod zakaz posiadania akcji banków, kas oszczędnościowych i niektórych obligacji. Lecz on sam – pragnąc pozostać symbolem czystych reguł – nakładał na siebie jeszcze twardsze restrykcje. Chcąc uniknąć podejrzeń o konflikt interesów, nie inwestował samodzielnie w akcje, ale powierzał wolne środki w zarządzanie do ślepych portfeli.