Kryzys zwyczajny, ale nieoswojony

Obserwując dynamikę wydarzeń na rynkach finansowych trudno oprzeć się wrażeniu, że oto ziemia osuwa się nam spod nóg. I choć dla nas jest to sytuacja wyjątkowa, to w istocie sam kryzys finansowy toczy się wedle dobrze znanego schematu, powtarzającego się z górą od trzech wieków. Marnym pocieszeniem jest, że historia zna przypadki kryzysów jeszcze gorszych, głębszych i wyniszczających niż ten, który właśnie obserwujemy. Ta świadomość ani nie ograniczy strat, ani nie da nam pewności jutra, ani nawet nie wskaże na mapie jednej, pewnej drogi do wyjścia z obecnej sytuacji. Ale lekcja historii może pomóc w zrozumieniu podłoża obecnych wydarzeń, a także przewidzieć kolejne punkty scenariusza. Trudno natomiast powiedzieć, czy z taką wiedzą łatwiej przygotować się na nadchodzące wstrząsy. Być może w indywidualnych przypadkach tak, ale w perspektywie całego systemu finansowego trudno o optymizm.
Uchwycenie schematu kryzysów nie jest trudne. Powtarzają się one tak często, że w zasadzie trudno nawet mówić o wyjątkowej sytuacji. Powinniśmy raczej uważać kryzys za stan naturalny, wpisany na stałe w rytm gospodarki wolnorynkowej (czy też wolnych rynków finansowych – o to można się spierać), tak jak zachód Słońca jest spektaklem natury powtarzającym się każdego dnia i nie można tego zmienić.

Wiekowy mechanizm
Źródła kryzysu są w zasadzie niewykrywalne na wczesnym etapie jego powstawania. Początkowo uczestnicy rynku nie dostrzegają żadnych zagrożeń, wręcz przeciwnie – korzyści są dla wszystkich oczywiste. Chodzi o innowacje – to właśnie one zmieniają świat i rynki, zamykają oczy na zagrożenia, rozszerzają horyzonty zysków.
Hossa tulipanowa w XVII w. Z dzisiejszego punktu widzenia – rzecz bez znaczenia, bo kolor kwiatów budzi emocje innego rodzaju. A jednak w szczytowym momencie tulipanowego szaleństwa pod zastaw cebulek szły hipoteki domów, kamienic i klasztorów. Równie wielkim kryzysem skończyła się bańka kolonialna. Handel z nowymi rynkami dawał ogromne możliwości rozwoju, akcje i obligacje towarzystw kupieckich rozchodziły się równie szybko, jak niemal dwieście lat później papiery spółek internetowych. To samo można powiedzieć o rewolucji w transporcie jaką dawało upowszechnienie linii kolejowych.
Co to jednak za zagrożenia, które płyną z handlu międzykontynentalnego, z budowy linii kolejowych czy rozwoju internetu? Na pierwszy rzut oka są to przedsięwzięcia raczej sprzyjające gospodarce niż wywołujące kryzys. Owszem, ale problem polega na tym, że z szansy zarobku chce skorzystać zbyt wielu inwestorów na raz. Początkowo w nową branżę inwestowany jest kapitał garstki zainteresowanych, który jednak szybko się kończy. Później wykorzystywany jest kredyt. Banki nie skąpią go, ponieważ dotychczasowe przedsięwzięcia udawały się, a brak negatywnych przypadków osłabia czujność finansistów i inwestorów. A stąd droga do nieszczęścia już niedaleka. Pojawiają się oszuści sprzedający fałszywe cebulki, pojawiają się ryzykanci przewożący nieubezpieczony towar statkami o wadliwej, powstałej naprędce konstrukcji, buduje się tysiące kilometrów nikomu niepotrzebnych linii kolejowych, a spółki, których jedynym kapitałem jest pomysł, dobra nazwa i kilka komputery wyceniane są na miliardy dolarów.
Zatem schemat jest zawsze taki sam – innowacja, która może zmienić świat, przyciąga kapitał wspierany – w nadmiarze – kredytem. Gdy hossa zamienia się w bańkę (niepostrzeżenie dla większości jej uczestników gry) jest już za późno. Głównym zagrożeniem jest wspieranie inwestycji pożyczkami, oczywiście udzielonymi pod zastaw aktywów opartych na nowej gospodarce, a więc nie wzbudzających wątpliwości.
Sęk w tym, że pęknięcie bańki powoduje radykalne załamanie cen akcji kompani handlowych, spółek internetowych, towarzystw kolejowych oraz ich aktywów, które były przedmiotem zastawu. Tracą nie tylko akcjonariusze, ale także banki, które nie mogą odzyskać pożyczonych pieniędzy. Jeśli udzieliły zbyt wiele kredytów, depozytariusze czują się niespokojnie i zaczynają wycofywać lokaty. W odpowiedzi te blokują akcję kredytową lub nawet tracą płynność i bankrutują. Gdy bańka pęka, następuje implozja rynku kredytowego, której towarzyszyć może run na banki, a brak środków w sektorze finansowym błyskawicznie rozprzestrzenia skutki pęknięcia bańki na pozostałe sektory gospodarki i dochodzi do krachu, który może rozpocząć recesję.
Ważne, aby zdawać sobie sprawę, że w początkowym stadium źródła kryzysu są niedostrzegalne. Możemy sobie wyobrazić jakim przełomem dla handlu było upowszechnienie kolei - zamiana wozów ciągniętych przez konie, na parowozy zdolne uciągnąć setki, tysiące ton ładunków. Handel z zamorskimi koloniami stworzył podwaliny dla globalizacji, trudno było przecenić jego znaczenie (a jednak to zrobiono) dla modelu przyszłej gospodarki światowej. Internet przyniósł prawdziwą rewolucję w telekomunikacji, handlu detalicznym, a nawet w modelu pracy.
Na początkowym etapie ekonomiczna rewolucja nie jest bańką, ale ona szybko się pojawia. Niewidoczna z bliska, po czasie i pęknięciu jej istnienie nie budzi wątpliwości. Zawsze towarzyszy jej wzrost akcji kredytowej i to on stwarza prawdziwie niebezpieczeństwo. Im bardziej bańka jest lewarowana, tym groźniejsze konsekwencje jej pęknięcia. Czasem jest to zwyczajna recesja, czasem potężny kryzys.

Gdzie jest nasza innowacja?
W tym miejscu możemy zacząć zastanawiać się, gdzie pojawiła się rzekoma innowacja, która jest niezbędnym elementem dla wywołania bańki kredytowej, a później kryzysu. Przekredytowanie nastąpiło, bez dwóch zdań, ale innowacja? Przecież boom na rynku kredytów hipotecznych nie dotyczył nowej branży ani technologii. Domy buduje się – z pewnymi ulepszeniami, które nie zasługują jednak na miano rewolucji – tak samo od dziesiątek lat. Gdzie więc owa nowość?
Dla przeciętnego zjadacza chleba nie jest ona łatwa do odnalezienia. Można nawet mówić o subtelnej ewolucji niż rewolucji. Gdzie? W działaniu banków i parabanków. Z konserwatywnych, żeby nie powiedzieć nudnych instytucji zmieniły się na przestrzeni dekad w agresywnych graczy, dosłownie polujących na kredytobiorców i próbujących sprzedać im jak najwięcej produktów. Co leżało u podstaw tej zmiany?
Nouriel Roubini i Stephen Mihm w książce „Ekonomia kryzysu” z 2010 r. (wydanej w tym roku także w Polsce) wskazują na sekurytyzację kredytów, jako na innowację, która stała się praźródłem obecnego kryzysu finansowego. Większość z nas sądzi, że bank udzielając kredytu, trzyma go u siebie i liczy na spłatę w postaci spływających co miesiąc rat. Ten model bankowości funkcjonował gorzej lub lepiej przez wieki, ale od jakiegoś czasu jest nieaktualny. W latach 70. XX wieku agencja Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) jako pierwsza wyemitowała obligacje, których zastawem był portfel udzielonych kredytów hipotecznych. Dzięki temu zabiegowi mogła – zamiast czekać dekady, aż kredytobiorcy zwrócą pożyczone pieniądze – odzyskać je niemal natychmiast, by od nowa puścić pieniądze w ruch. Ten genialny w swojej prostocie pomysł, choć początkowo całkowicie niewinny, stał się podłożem setek innych innowacji opartych na tym samym modelu – udzieleniu kredytu i odsprzedania go dalej. Dzięki temu tempo kreacji pieniądza mogło przyspieszyć w sposób wcześniej nieznany, gotówka mogła krążyć po systemie finansowym znacznie szybciej niż dotychczas, innowacyjna „technologia produkcji kredytów” podbiła umysły bankierów. Do tego doszły kolejne innowacje wykorzystujące dźwignię finansową.

Rozległe konsekwencje
Sekurytyzacja kredytów hipotecznych rozwijała się przez 30 lat i początkowo zdawała się mieć wyłącznie pozytywne skutki. Kredyty stawały się coraz bardziej dostępne, ponieważ banki mogły udzielić ich zdecydowanie więcej niż do tej pory. Konsekwencją była także stabilizacja kosztów pieniądza (pomijając okresy szoków naftowych), co dotyczyło nie tylko uczestników rynku hipotecznego, ale także całego rynku długu, w tym emitentów obligacji, takich jak samorządy i państwa. Zaś politycy mogli mówić o prawie każdego do posiadania własnego domu, ponieważ realizacja takiego programu politycznego wydawała się bliższa niż kiedykolwiek wcześniej, skoro udawało się sprzedawać kredyty nawet mniej wiarygodnych kredytobiorców ze względu na ich doskonałe zabezpieczenie na hipotece. W szczytowym okresie – tuż przed pęknięciem bańki w USA – kredyt hipoteczny mogła dostać osoba bez dochodów, bez pracy i bez żadnego majątku – NINJA (No Income No Job No Assets).
Jak do tego doszło? Możliwość sekurytyzacji kredytów, to nie tylko szybszy obieg pieniądza, ale także mentalna zmiana w działaniu banków. Inaczej oceniany jest kredytobiorca, który będzie spłacać swój kredyt wpłacając raty do banku przez dziesiątki lat, a inaczej taki, którego kredyt zostanie za kilka tygodni sprzedany komuś innemu. W ten sposób pojawiła się pokusa nadużycia (moral hazard), która skłaniała bankierów do udzielania kredytów nawet osobom, które w innych warunkach spotkałyby się z odmową. W końcowym etapie kredyty miał już każdy, kto tylko był nimi zainteresowany, a ponieważ bańka kredytowa przysłużyła się także bańce cen na rynku nieruchomości, większość nabywców mieszkań i domów nie miała nawet wyboru i musiała się zadłużać. Kiedy kredytobiorcami stali się NINJA, lista potencjalnych nowych kredytobiorców została wyczerpana.
Pośrednio najpierw beneficjentem, a później ofiarą nadmiaru pieniędzy w bankach stały się także rządy, które mogły się zadłużać bez większych problemów na rynkach finansowych i do tego relatywnie tanio. Pamiętajmy, że kapitały własne banków rosły z każdą prowizją od sprzedanego kredytu i te pieniądze trzeba było gdzieś lokować. Papiery skarbowe i samorządowe spełniały kryteria bezpieczeństwa, a skoro popyt był duży, rządy czuły się wręcz zachęcone, by z taniego finansowania korzystać i zwiększać zadłużenie.
Można zapytać, gdzie był w tym czasie nadzór bankowy, który nie umiał w porę dostrzec niebezpieczeństwa? Warto więc wspomnieć, że amerykański Fed został powołany w następstwie wielkiej paniki z 1907 roku, a oskarżano go o zbytnią bierność niedługo później, w czasie Wielkiej Depresji. Również inne wielkie banki centralne zostały powołane przede wszystkim do działania w warunkach nadzwyczajnych, jako „pożyczkodawcy ostatniej instancji”. Tak rolę banku centralnego postrzegali lubiany przez rynki były szef Fed Alan Greenspan, oraz Ben Bernanke, który zastąpił go na stanowisku tuż przed rozpoczęciem ostatniego kryzysu. Z chwilą, gdy banki zrozumiały, że w razie kłopotów będą ratowane przez nadzór, który zasili je niezbędną płynnością, finansiści stracili ostatnie hamulce przed dokonywaniem najmniej pewnych interesów.
Choć większość z powyższych tez dotyczy rynku amerykańskiego, podobne modele działania widoczne były także w Europie.
W ostatecznym rozrachunku, to właśnie obniżenie kryteriów – tak w odniesieniu do prywatnych kredytobiorców jak i rządów czy samorządów – stoi u podstaw obecnego kryzysu finansowego, a teza Roubiniego i Mihma brzmi przekonująco. Tym bardziej, że Nouriel Roubini głosił ją już w 2005 roku, nie znajdując wówczas zrozumienia.

Gdzie jesteśmy?
Znamy już pobieżnie schemat kryzysu i mniej więcej rozumiemy jego obecne przyczyny. Pora odpowiedzieć sobie na pytanie, gdzie jesteśmy na tej mapie i dokąd prowadzi nas wyboista droga, na której się znaleźliśmy.
Pierwsze objawy kryzysu stały się widoczne w 2007 roku, gdy w USA przestały drożeć nieruchomości. Wyszedł na jaw absurd, do jakiego posunięto się konstruując kredyty dla NINJA – otóż raty od nich były spłacane tylko wtedy, gdy wartość domów rosła, bo pod ten wzrost udzielano nowego kredytu, którym spłacano pierwszy. Wzrost cen był więc warunkiem obsługi kredytu, którego całkowitej spłaty właściwie nie przewidywano. Sam kryzys trwa zatem już od niemal pięciu lat i w tym czasie byliśmy już świadkami implozji rynku kredytowego, który zagroził istnieniu wielu instytucji finansowych. Musiały one być ratowane przez pożyczkodawców ostatniej instancji, takich jak banki centralne i rządy. Byliśmy już także świadkami zamrożenia rynku kredytowego i w ten sposób skutki bańki cenowej na rynku nieruchomości przeniosły się na pozostałe gałęzie gospodarki, doprowadzając do recesji w większości krajów rozwiniętych i rozwijających się.
Teoretycznie po 2009 roku powinniśmy móc powiedzieć, że wszystko co najgorsze jest już za nami, a od tego momentu powinna następować wyłącznie poprawa. Faktycznie 2010 rok przyniósł wyraźne ocieplenie gospodarczego klimatu, ale bez kontynuacji w 2011 r. Przyczyny tej, wykraczającej poza schemat, komplikacji są złożone i trzeba do nich zaliczyć m.in. nadmierne zadłużenie państw południa Europy, jako skutek i zbyt łatwego dostępu do pieniądza oferowanego przez banki i wad systemowych unii walutowej. W konsekwencji ponownie zagrożony jest system bankowy, ponieważ to on jest głównym wierzycielem państw, którym grozi upadłość. Zatem nie można uznać implozji rynku kredytowego za proces zakończony w 2009 roku i trzeba przygotować się na jego powtórzenie, być może nawet w większych rozmiarach niż przed dwoma laty. Jeśli banki będą musiały dokonać odpisów wartości posiadanych obligacji skarbowych, ponownie pomniejszą się ich kapitały własne i ponownie wymagać będą zastrzyków kapitału. Bez względu na to, czy go otrzymają czy nie, rynkowi kredytowemu grozi zamrożenie, ponieważ banki i tak będą próbowały zatrzymać gotówkę walcząc o własną płynność. A skoro tak się stanie, to brak płynności na rynku kredytowym przeniesie się na całą gospodarkę, dlatego scenariusz powtórnej recesji, choć może nie jest najbardziej oczekiwany, to nie będzie też niczym zaskakującym w niektórych krajach Europy.
Warto jednak pamiętać, że zarówno w Europie jak i w USA przedsiębiorstwa od ponad dwóch lat zmniejszają skalę inwestycji i kredytowania, a koncentrują się na gromadzeniu gotówki (to samo dotyczy zresztą konsumentów). Takie zachowanie jest pewną szansą na uniknięcie recesji w przyszłym roku, ponieważ kiedy rynki kredytowe się skurczą, przedsiębiorstwa i konsumenci będą mogli wykorzystać zapasy zgromadzonej gotówki.

Kryzys a sprawa polska
Przyjęło się sądzić, że kryzys finansowy wybuchł w Stanach Zjednoczonych skąd – w warunkach globalnej gospodarki wolnorynkowej – przeniósł się w inne regiony świata. Pogląd ten jest prawdziwy tylko częściowo, ponieważ rzeczywiście to w USA bańka kredytowa rozrosła się do absurdalnych rozmiarów, ale też kryzys mógł rozwinąć się tylko na tych rynkach, które również były osłabione bańką kredytową i bańką cen na rynkach nieruchomości. Gdyby porównać rozprzestrzenianie się kryzysu do wirusa, wówczas powiedzielibyśmy, że co prawda dotarł wszędzie, ale mógł rozwinąć się tylko w organizmach o słabym systemie odpornościowym, podatnych na zarażenie i na rynkach, które same pewnie zmierzały w jego objęcia. To, że rozpoczął się akurat w USA nie ma dużego znaczenia. Mówiąc inaczej – gdyby problem przekredytowania i bańki na rynku nieruchomości dotyczył tylko USA, nigdy nie opuściłby Stanów w takiej formie, w jakiej widzimy go dziś w Europie.
Na tle gospodarek zainfekowanych amerykańskim wirusem zaskakująco dobrze wypadła nasza, która – jak rząd z lubością wielokrotnie podkreślał – jako jedyna w Europie oparła się recesji. Należy wskazać trzy podstawowe przyczyny, spośród których żadna nie jest zasługą rządu, a dwie są związane z sektorem bankowym.
Po pierwsze – głównie za sprawą wysokiej jakości nadzoru nad bankami, sprawowanego najpierw przez NBP, a od pięciu lat przez Komisję Nadzoru Finansowego, w polskim sektorze finansowym nigdy nie pojawiły się toksyczne instrumenty, tworzone na bazie sekurytyzacji bankowych aktywów. Nie licząc listów zastawnych emitowanych przez banki hipoteczne i wyprzedaży złych kredytów do firm windykacyjnych – polskich banków ten aspekt nie dotyczy. Można dyskutować o skuteczności działań KNF, zalecającej zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów już od 2006 roku, ale trzeba przyznać, że była to polityka konsekwentnego ograniczania aktywności banków na tym polu, a nie ich wspierania w przyznawaniu kredytów gospodarstwom o wątpliwej zdolności do spłacania długów, co mają na sumieniu i Fed, i amerykański rząd, których działania naśladowano w różnym stopniu w Wielkiej Brytanii, Irlandii czy Hiszpanii.
Druga część genu odporności to efekt naszego zapóźnienia, czyli jak nieładnie mówią finansiści – niskiego stopnia ubankowienia i ukredytowienia kraju. Choć rok 2007 i 2008 przyniosły rekordową sprzedaż kredytów hipotecznych, to jednak przyzwyczajonym do korzystania przede wszystkim z własnych środków Polakom, zamrożenie rynku kredytowego jesienią 2008 r. nie wyrządziło tak znaczących szkód jak innym narodom.
Trzecia część mieszanki to wolny kurs złotego. Spadając o 50 proc. w ciągu sześciu miesięcy wobec euro (i franka), złoty walnie przyczynił się do utrzymania konkurencyjności naszego eksportu i tym samym do utrzymania gospodarki na powierzchni.
Z tych samych powodów Polacy mogą wypatrywać nadejścia drugiej fali kryzysu z mniejszymi obawami niż większość Europejczyków, choć niewątpliwie i u nas będzie ona odczuwalna.

Recepty i profilaktyka
Kryzysowi od samego początku towarzyszy gorąca dyskusja ekonomistów nad sposobami jego zażegnania, oraz nad wypracowaniem takiego modelu, który ograniczałby ryzyko pojawienia się podobnych zjawisk w przyszłości.
Jeśli chodzi o działania krótkoterminowe, to arsenał środków już znamy. Fed – obawiając się powtórki z lat 30. – odgrywa rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji, zamienia w bankach toksyczne aktywa na obligacje skarbowe, wspierał też Departament Skarbu w emisji długu, skupując obligacje z rynku. Zwolennicy działań Fed, których najwięcej spotkamy w uratowanych bankach, uważają, że bank centralny zapobiegł katastrofie, która rozprzestrzeniając się z banków zniszczyłaby całą gospodarkę. Przeciwnicy uważają z kolei, że przez działania Fed bankowcy czują się bezkarni i wkrótce sprowadzą na świat kryzys jeszcze potężniejszy od obecnego. Unikając jakichkolwiek ocen, z pewnością można powiedzieć, że Fed zapobiegł bankructwom wielu banków w USA i odegrał rolę, jaką mu wyznaczono, gdy był powoływany do życia 100 lat temu.
W Europie sprawy są bardziej skomplikowane. Choć w 2010 r. sądzono, że największe niebezpieczeństwo zażegnano, to jednak skala zadłużenia krajów południa kontynentu okazała się niedocenianym problemem. Obecnie celem dyskusji jest wybór instytucji, która zostanie dla nich pożyczkodawcą ostatniej instancji. Jej powołanie wydaje się rzeczą niezbędną, bo większość minionych kryzysów udawało się zażegnać właśnie dzięki istnieniu takich podmiotów.
Bez względu na to, czy gigantyczne koszty weźmie na siebie EBC, MFW, Europejski Fundusz Stabilności Finansowej czy banki, obligacjom skarbowym grozi spadek wartości, a przez to także banki muszą liczyć się z niższą wyceną posiadanych papierów.
Dlatego ponowne zamrożenie rynku kredytowego jest coraz bardziej prawdopodobnym scenariuszem. I być może ponownie przyjdzie nam docenić rodzimy sektor bankowy, który nie musi się bać skurczenia aktywów z powodu przeceny obligacji w Europie.
Po rozwiązaniu najbardziej palących problemów przyjdzie czas na rozwiązania systemowe. Już wiadomo, że blokada inwencji bankowców nie udała się w USA. Ustawa, która miała regulować zakres działania dźwigni finansowej została znacząco okrojona. Zresztą nie były to zapewne krok w dobrym kierunku, ponieważ prawo nie nadąża za zmianami, a w szczególności w takiej dziedzinie jak kreowanie instrumentów pochodnych. Koncepcje, by handel egzotycznymi derywatami uregulować także nie rozwiązują problemu. Do czasu pęknięcia bańki kredytowej instrumenty, takie jak CDO (Collateralised Debt Obligation czyli zabezpieczone długiem obligacje) były oceniane jako papiery wartościowe niskiego ryzyka, niektórym przyznawano nawet ratingi AAA, dopiero po pęknięciu bańki okazało się, że oceny te były iluzoryczne.
Być może nieco więcej uda się osiągnąć wprowadzając ograniczenia co do skali długu, który może być zaciągany przez państwa w relacji do PKB, a także regulując kwestie dźwigni finansowej banków (stosunek kapitałów własnych do wielkości aktywów). Jednak na dłuższą metę wszystkie regulacje i obostrzenia ulegają erozji. Już 80 lat temu w USA oddzielono prawnie działalność banków uniwersalnych od inwestycyjnych, już w traktacie z Maastricht zapisano maksymalny poziom zadłużenia krajów członkowskich strefy euro. Niestety, choć były to działania prewencyjne, to okazało się, że w kluczowym momencie zawiodły. W decyzjach bankierów i polityków chciwość i bieżące potrzeby zwyciężyły z ostrzeżeniami z historii.
Wprowadzenie nowych gorsetów okaże się zapewne mobilizujące... przez jakiś czas. Do momentu, aż nie pojawi się kolejna innowacja zmieniająca świat i pozornie zawieszająca dawne prawa ekonomii. A dzisiejszy kryzys nie będzie ostatnim, lecz kolejnym dowodem na istnienie schematu rozwoju kryzysów.
I… całe szczęście. Bo skoro kryzysy nie mogą istnieć bez innowacji, ich brak oznaczałby zahamowanie postępu cywilizacji. Wynalezienie metody zapobiegającej pojawianiu się kryzysów mogłoby więc okazać się groźniejsze niż one same. Czy warto więc jej szukać? Gdzieś na świecie wybiło już źródło nowego kryzysu. Może związany będzie z długowiecznością, może z technologią kwantową, może z grafenem, albo z gazem łupkowym, może z nowym otwarciem Afryki, a może z czymś jeszcze innym. Jak można mu nie kibicować?