Przyczyny kurczenia
Zanim zaczniemy szukać i wskazywać na możliwe do zastosowania rozwiązania, spróbujmy spojrzeć na przyczyny obecnego stanu rzeczy. Po pierwsze, polska giełda powstała na początku na potrzeby prywatyzacji. To oferty Skarbu Państwa przez długi czas były głównym motorem rozwoju naszego rynku kapitałowego. Ten proces już od dłuższego czasu uległ jednak wyhamowaniu i raczej trudno będzie o zmianę tego trendu. Zasób potencjalnych firm do sprywatyzowania przez rynek kapitałowy jest już mocno ograniczony, choć można jeszcze dostrzec pewien potencjał zasilenia giełdy w duże i płynne firmy. Pojawienie się dwóch czy trzech dużych spółek na parkiecie w żaden sposób nie rozwiązuje jednak problemu długoterminowo.
Po drugie, kurczenie giełdy powodują decyzje inwestorów strategicznych o wycofywaniu kontrolowanych firm z obrotu publicznego. W wielu przypadkach w momencie, w którym inwestorzy strategiczni osiągają udział dominujący, korzyści płynące z tego, iż posiadają spółkę publiczną, tracą dla nich swą ważność. A z drugiej strony, muszą oni ponosić koszty związane z obecnością spółki na giełdzie. Jednocześnie w ostatnim czasie możemy zaobserwować tendencję, że im bliższa jest data akcesji do Unii Europejskiej, tym bardziej widoczna jest chęć porządkowania struktur przez inwestorów strategicznych. Ich inwestycje w Polsce przestają być wyodrębnionym miejscem na mapie, a stają się elementem struktur paneuropejskich. Obserwowane kilka miesięcy temu serie wezwań do sprzedaży akcji (Stomil Olsztyn, Polifarb czy Rolimpex) potwierdzają to zjawisko i każą przypuszczać, że trend ten raczej się nie zatrzyma, a wręcz może w najbliższym czasie przybrać na sile.
Jednocześnie trudno obecnie oszacować, jak wiele firm będzie uczestnikami tego procesu.
Rosnąca rola funduszy
Dla rynku kapitałowego ważne jest też wysokie tempo napływu nowych aktywów do krajowych inwestorów portfelowych. Wraz z wprowadzeniem reformy emerytalnej stworzony został system skutecznej akumulacji krajowego kapitału, który przeznaczany jest na inwestycje portfelowe. W ciągu czterech i pół roku funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych zdążyły one zgromadzić prawie 42 mld zł aktywów, z których ponad 12 mld zł zainwestowały na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Stanowi to blisko 8 proc. jej kapitalizacji i około 25 proc. całkowitego free floatu. Jednocześnie musimy pamiętać, że każdego miesiąca OFE otrzymują 800 mln zł nowych składek.
Dodatkowo należy wskazać również na sektor funduszy inwestycyjnych, które w ostatnim okresie doświadczyły skokowego wręcz przyrostu aktywów - z 22,9 mld zł na koniec 2002 r. do 34,8 mld zł na koniec października 2003 r. Z kwoty tej około 4 mld zł zainwestowały w akcje polskich spółek.
Dzięki OFE i TFI udało się z sukcesem stworzyć i zapewnić wzrost krajowego zasobu kapitału portfelowego, zarządzanego przez wyspecjalizowane podmioty asset management. Szukają one dobrych inwestycji.
Duży potencjalny zasób
Co należy zrobić, aby uruchomić długoterminowy zasób „podaży” nowych emisji, które odpowiadałyby w sposób strukturalny i długoterminowy na potrzeby zbudowanego zasobu kapitału?
Wydaje się, że zasób potencjalnej podaży spółek jest. Są to głównie małe i średnie przedsiębiorstwa prywatne. Nie ulega wątpliwości, że to one są i będą główną siłą napędową polskiej gospodarki. To właśnie one w pierwszej kolejności będą z jednej strony szukały kapitału na swój rozwój i ekspansję, a z drugiej, nawet jeżeli będą w stanie finansować się z innych źródeł, będą zainteresowane wyceną kapitału. Dlaczego więc nie skierować wszystkich działań na to, aby zaktywizować właśnie ten segment polskich przedsiębiorstw i nie stworzyć odpowiedniego klimatu i systemu zachęt do tego, aby giełda stała się dla nich naturalnym obszarem szukania szans na rozwój? Tym bardziej że od jakiegoś czasu proces ten został już uruchomiony. W ciągu ostatnich kilku, kilkunastu miesięcy możemy bowiem wskazać pozytywne przykłady małych i średnich firm, które przeprowadziły z dużym sukcesem emisje swoich akcji na GPW. Najlepszym przykładem jest niewątpliwie firma LPP, która pierwszą emisję przeprowadziła w 2000 r., sprzedając akcje po 48 zł, w 2003 r. przeprowadziła kolejną emisję już po 265 zł, a w grudniu jej kurs przekroczył 500 zł. Dobre przykłady to również Inter Auto Groclin czy Emax.
Tych pozytywnych wzorców jest niestety tylko kilka i nawet one napotkały na swej drodze na problem. Ograniczenia te mają głównie charakter techniczny i są do usuniecia.
Wskazując na małe i średnie firmy musimy podkreślić następujące kwestie:
- w wielu przypadkach są to firmy na wczesnym etapie rozwoju, nawet o charakterze quasi start up-ów,
- często nie posiadają odpowiedniej historii, potrzebnej do uwiarygodnienia swej pozycji na rynku kapitałowym,
- skala ich działania jest relatywnie niewielka i potrzeby kapitałowe mogą się zawierać w kwocie kilku czy kilkunastu milionów złotych,
- w wielu przypadkach oprócz prostego zasilenia kapitałowego potrzebują również wsparcia wewnętrznego na poziomie zarządczym.
Popyt chciałby i boi się
Z drugiej strony - źródłem popytu są duże portfele instytucjonalne, które z kolei mają swoje ograniczenia. Najważniejsze z nich dotyczą potrzeby odpowiedniej dywersyfikacji i płynności. Spełnienie tych dwóch parametrów przez emisje akcji małych i średnich firm jest praktycznie niemożliwe. Zapewnienie odpowiedniej dywersyfikacji wymaga określonej liczby inwestycji, które z uwagi na swą specyfikę charakteryzują się następującymi parametrami:
- są relatywnie niewielkie w skali globalnej (kapitalizacja małych i średnich firm w warunkach polskich zawiera się w przedziale 50-500 mln zł),
- jednocześnie generują ryzyko specyficzne (mała kwota inwestycji powoduje powstanie dużego udziału w kapitale całkowitym danej firmy),
- posiadają bardzo niską płynność na rynku wtórnym (w skrajnych przypadkach możemy nawet mówić o płynności nieciągłej - obrót akcjami ma charakter sporadyczny),
- pomimo niewielkiej skali w takim samym stopniu jak inwestycje kilku- czy kilkunastokrotnie większe wymagają monitoringu i kontroli, co generuje określone koszty.
Czynniki te powodują sporą „niechęć” dużych portfeli instytucjonalnych do tego typu inwestycji, co z kolei znajduje swój wyraz w żądaniu „podwyższonego” poziomu dyskonta w wycenie takich firm. To może ograniczyć postrzeganie giełdy przez ich właścicieli jako atrakcyjnego miejsca pozyskania i wyceny kapitału. Ten brak części wspólnej pomiędzy głównym źródłem projektów inwestycyjnych (generowanych przez małe i średnie firmy) a dostępnym kapitałem skumulowanym w dużych portfelach instytucjonalnych jest tym bardziej bolesny, że w przypadku polskiej gospodarki z całą pewnością moglibyśmy mówić o typowym efekcie mnożnikowym. Zaangażowanie długoterminowych oszczędności (przede wszystkim OFE) w główny obszar realnej gospodarki (małe i średnie firmy) musiałoby przecież zaowocować odpowiednią stymulacją i przyspieszeniem wzrostu gospodarczego kraju.
Łącznik w postaci venture capital
Jednocześnie wydaje się, że wygenerowanie tej części wspólnej nie jest niczym trudnym. Wystarczy bowiem sięgnąć po sprawdzone i przetestowane na rynkach rozwiniętych fundusze venture capital, private equity czy fundusze celowe, które doskonale nadają się do pełnienia roli łącznika pomiędzy małymi i młodymi firmami a dużymi portfelami instytucjonalnymi. Konieczne jest oczywiście określone „dopracowanie” tych form do wymogów prawa i specyficznych potrzeb inwestorów docelowych (chociażby kwestie wyceny, płynności, przejrzystości i dostępu do informacji). Co nie jest wielkim problemem, gdyż pierwsze „dostosowane” produkty pojawiły się na rynku już jakiś czas temu pokazując, że określone struktury inwestycyjne są jak najbardziej możliwe i dostępne do wykorzystania. W takiej sytuacji należałoby zadać pytanie, dlaczego rozwój organiczny rynku nie przyspiesza, dlaczego nie pojawia się na nim więcej różnorodnych i innowacyjnych produktów? Obserwując rynek możemy dojść do wniosku, że odpowiedź na te pytania leży po stronie inwestorów. Jak już niejednokrotnie się bowiem okazało, najtrudniejszą do pokonania barierą jest właśnie „psychika” inwestorów. A tutaj trudno jest jednoznacznie wskazać, co poczyniło w niej w ostatnich latach większe spustoszenie - czy spadki kursów wielu małych i średnich firm notowanych na GPW, wywołane głównie brakiem odpowiedniego nadzoru i małą płynnością ich akcji, czy też określona konstrukcja oceny wyników inwestycyjnych OFE. Benchmark średniego managera w połączeniu z wysokim ryzykiem biznesowym ponoszonym przez PTE w sytuacji nawet krótkoterminowego wyniku poniżej średniej (underperformance) rodzi określoną niechęć i wręcz strach przed wszystkim, co nowe i w czym nie partycypuje większość konkurentów. Takie podejście z kolei eliminuje wszelakie rozwiązania kreatywne, a dominująca jest postawa „wszyscy albo nikt”. Jednocześnie przy określonym ryzyku za „odróżnianie się”, zapewnienie uniknięcia kary w postaci dopłaty PTE w przypadku underperformance ma znaczenie pierwszoplanowe, wychodząc nawet rzed kwestie optymalizacji dochodowości i ryzyka portfeli.
Wiedząc jednak, że tak się dzieje, powinniśmy dążyć do zmiany tego stanu. Im dłużej będzie się on bowiem utrzymywał, tym gorzej dla wszystkich - dla rynku i jego uczestników, dla gospodarki i dla stóp zwrotu generowanych przez inwestorów portfelowych. Dlatego też, zamiast obserwować kurczenie się giełdy, spadek dywersyfikacji portfeli i marnowanie szansy na przyspieszenie wzrostu gospodarczego kraju, trzeba zacząć oceniać efektywność zarządzania długoterminowymi środkami we właściwy sposób i we właściwym horyzoncie, tak aby rozwiązania czysto techniczne nie blokowały określonych decyzji inwestycyjnych.
dr Dawid Sukacz
Autor przez kilka zarządzał aktywami w największym funduszu emerytalnym - OFE Commercial Union; powyższy tekst stanowi wyraz jego osobistej wiedzy i nie powinien być inaczej interpretowany.
Źródło:
