Trzeba zacząć od tego, że wahania cen aktywów finansowych i rzeczowych są czymś normalnym w gospodarce rynkowej. Problem zaczyna się naprawdę dopiero wtedy, gdy spadek cen aktywów zaczyna zagrażać egzystencji ich posiadaczom. Wtedy też zacząć można mówić o kryzysie, dodając jednak od razu, że zagrożenia powyższego instytucja finansowa lub inny podmiot nie będą w stanie same pokonać. Należy mieć także świadomość, że źródłem problemów mogą być również regulacje nadzorcze i ostrożnościowe oraz zmasowany napór posiadaczy aktywów na ich przedterminowe zbycie.
To ostatnie zjawisko w finansach określane jest jako run na banki. Trzeba być też bardzo ostrożnym w formułowaniu opinii, iż w określonej sytuacji mamy już do czynienia z kryzysem systemowym lub globalnym kryzysem finansowym, o ile nie stanowi on prawdziwego zagrożenia dla funkcjonowania sektora finansowego i nie zacznie „rozlewać” się do sfery realnej.
Sięganie do źródeł
Aktualne (maj br.) prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Banku Światowego i OECD wskazują, że spowolnienie w USA raczej asymetrycznie będzie oddziaływać na dynamikę gospodarczą w innych regionach świata. Kluczową kwestią jest w tym przypadku, na ile te ostatnie mogą zrealizować skutecznie strategię „decouplingu” od amerykańskiej ekonomiki. W tym znaczeniu „decoupling” ma największe szanse powodzenia w krajach dysponujących dużymi rezerwami walutowymi (eksporterzy ropy i gazu oraz surowców żywnościowych, Chiny i inne „azjatyckie tygrysy”), które mogą je skierować np. na inwestycje infrastrukturalne.
W przypadku Europy ogólnie przyjmuje się, że dozna ona jednak pewnego spowolnienia, ale jego wyraźniejsze symptomy mają być widoczne dopiero w 2009 r. Jest to zrozumiałe, gdyż współczesne gospodarki są od siebie współzależne, podobnie jak i ich cykle koniunkturalne. Europa, w odróżnieniu od Stanów, ma jednak i tak lepszą sytuację, gdyż potrafiła mobilizować oszczędności wewnętrzne oraz lepiej dbać o równowagę makroekonomiczną. W znacznej liczbie krajów UE rządy potrafiły też wygospodarować nadwyżki budżetowe, a więc aktywniej mogą sięgnąć po instrumenty polityki fiskalnej, by przeciwdziałać tendencjom recesyjnym.
Bardzo rozsądną politykę monetarną prowadzi również EBC, czekając cierpliwie z ewentualnymi decyzjami o redukcji stóp procentowych. Europa zmagać się będzie musiała jednak z rosnącą inflacją i mocnym euro, a więc zjawiskami, które w znacznym stopniu wywołane są dostosowaniami gospodarki amerykańskiej do współczesnych realiów oraz kształtowaniem się nowej równowagi w światowym systemie ekonomicznym.
Byłoby czymś wyjątkowym, gdyby nasz kraj nie został dotknięty skutkami amerykańskiego kryzysu subprimes. Jesteśmy przecież bardzo silnie zintegrowani handlowo z UE, a w tym szczególnie mocno z gospodarką niemiecką, która I kwartał br. miała wręcz doskonały, ale wskaźniki wyprzedzające koniunktury sugerują, że prawdopodobnie był to jednorazowy wyskok. Poza tym nasz system bankowy zdominowany jest przez inwestorów zachodnich, a więc przynajmniej pośrednio ich problemy staną się naszymi.
Bardzo dobrym przykładem może być tu Estonia, gdzie banki zagraniczne, głównie skandynawskie, ostro stymulowały koniunkturę, a teraz mocno ograniczają kredytowanie. Ponadto, złoty wykazuje wyraźną tendencję do aprecjacji. Trzeba wspomnieć także i o tym, że stopniowo rośnie nasz deficyt obrotów bieżących, co już obecnie powoduje większą ostrożność inwestorów zagranicznych w angażowanie się na krajowym rynku finansowym. Łącznie więc powiązania makroekonomiczne, finansowe i właścicielskie oraz pojawienie się niedoboru płynności w naszych bankach jednoznacznie wskazują na znaczne prawdopodobieństwo osłabienia wzrostu także i naszej gospodarki.
Oznaki nadciągających kłopotów na amerykańskim rynku mieszkaniowym były widoczne już pod koniec 2005 r. Już wtedy, podobno, Międzynarodowy Fundusz Walutowy sugerował Amerykanom podjęcie pewnych działań w tamtejszej bankowości hipotecznej. Rady te zostały jednak odrzucone. W tym kontekście obwinianie MFW, iż nie potrafił przewidzieć kryzysu, wydaje się trochę niepoważne. Jeśli już kogoś winić, to lepiej nadają się do tego znane agencje ratingowe, które dopiero latem 2007 r. zaczęły rewidować swoje oceny. Tymczasem pod koniec ub.r. rynkowa wartość niektórych instrumentów rynku hipotecznego spadła 3-krotnie w porównaniu do wycen z końca 2006 r. W ślad za tym niektóre fundusze hedgingowe po prostu zbankrutowały.
Wielu, poszukując winnego zaburzeń finansowych, wskazuje na Fed. Czynią tak np. G. Soros i J. Sachs, mówiąc, że polityka niskich stóp procentowych doprowadziła do przegrzania rynku hipotecznego. Wprost zarzuty stawiane są byłemu szefowi Fed – A. Greenspanowi. Ten z kolei odpiera je, stwierdzając, że to globalizacja finansowa i pojawienie się gigantycznej podaży oszczędności z Azji i krajów arabskich doprowadziły do znacznego potanienia kredytów mieszkaniowych.
Do tego swoje dołożyła luźna, wręcz beztroska polityka kredytowa amerykańskich banków i specjalistycznych agencji rządowych (Fannie Mae i Freddie Mac) oraz poważne zaniedbania w stanowym nadzorze bankowym. Dodatkowym czynnikiem stymulującym wzrost bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości był prowizyjny system wynagradzania finansistów. Wreszcie trzeba wspomnieć i o tym, że gros kredytów udzielano w oparciu o zmienne stopy procentowe. Gdy te na rynku zaczęły rosnąć, kredytobiorcy subprime tracili swój specjalny status, przechodząc do grupy, gdzie warunki kredytowania są już normalniejsze, a więc bardzo często wpadali w pułapkę zadłużenia. Ogólnie zatem naturalne wahania koniunkturalne rynku nieruchomości otrzymywały silne bodźce do znacznej zmienności. Nie dziwi przeto wzrost ryzyka i jego ceny.
Źródeł kryzysu, przynajmniej w USA, należy upatrywać też w praktykowanej tam ekonomii politycznej. Jak wiadomo, ostoją demokratycznego kapitalizmu typu zachodniego jest klasa średnia. Wielu polityków, walcząc o powiększenie swoich elektoratów, chciałoby jednak trafić z nośnymi hasłami także do mniej zamożnych wyborców, pretendentów do klasy średniej. Takim nośnym hasłem, wręcz wpisującym się w amerykańskie marzenia, jest posiadanie przez każdą niemalże rodzinę własnego domu. Kryzys jasno dowodzi, że nawet w Stanach jest to praktycznie niemożliwe. Niektórzy w tym momencie idą nawet dalej, stwierdzając, że kryzys jest karą za pychę i zarozumialstwo Amerykanów. Warto dodać, że idea kapitalizmu ludowego ma zwolenników także w innych krajach.
Przykładowo, rząd niemiecki pracuje nad funduszami, które miałyby wśród Niemców szerzej rozpowszechnić tytuły własności, by w ten sposób zmniejszyć pogłębiające się w tym kraju zróżnicowanie dochodowe i majątkowe. Oby nie skończyło się to jak z naszym programem NFI, z którego dobrze żyły tylko firmy zarządzające i doradcze. Przyczyny obecnego kryzysu dają się również objaśnić na gruncie finansów behawioralnych. Z jednej strony mamy przecież chciwych, wręcz pazernych inwestorów, lekceważących ryzyko, konserwatyzm finansowy i zwykłą życiową ostrożność, i z drugiej często tych samych ludzi spanikowanych i bardzo podatnych na zachowania stadne. Banki centralne, jako podmioty sterujące polityką pieniężną, też nie są bez winy.
Przez kilka ostatnich lat sądzono, że globalizacja pozwala krajom wysoko rozwiniętym importować niską inflację z Chin, Indii oraz innych „fabryk świata”. Sporo było rozważań wręcz zajmujących się stopami oficjalnymi bliskimi zeru. Bankowcy centralni i ekonomiści rynkowi wykonywali często niemalże popisy aktorskie, by publiczność mogła odczytać ich prognozy odnośnie oczekiwań inflacyjnych. Aż tu nagle słyszymy, że świat chyba na dłuższy okres wszedł w fazę wysokiej inflacji, a być może gdzieniegdzie pojawi się i stagflacja.
Co gorsza, nie ma teraz skąd zaimportować niższej inflacji, bo pazerni inwestorzy przerzucili się na rynki surowcowe i żywnościowe. Za jakiś czas być może i tam pojawią się bąble spekulacyjne. W ten sposób rynki finansowe mogą zakazić kryzysem rynki niefinansowe. Większość obserwatorów zaskoczona była szybkością rozprzestrzeniania się kryzysu na rynku hipotecznym na inne amerykańskie i zagraniczne rynki finansowe. Główną przyczyną była tu powszechna sekurytyzacja różnego typu należności kredytowych, ich wielokrotne „przepakowywanie”, w które zaangażowane były przede wszystkim słynne już spółki specjalnego przeznaczenia – SIV (Structured Investment Vehicles).
Spółki te są przykładem daleko posuniętego „odpośredniczenia” i funkcjonują w oparciu o model OTD (Originate--to-Distribute), a więc refinansują się przez emisje zabezpieczonych papierów wartościowych (ABS – Asset Based Securities) lub obligacje CDO (Collateral Debt Obligations) na rynkach pieniężnych i kapitałowych. Cechą wspólną tych produktów inżynierii finansowej jest ich pozabilansowy charakter u inicjatorów (głównie banki) lub sponsorów, z którymi jednak pozostają w prawnych lub nieformalnych, mało przejrzystych relacjach w kolejnych fazach ich obiegu.
Ta nieprzejrzystość rozciąga się na samą konstrukcję umów kredytowych i cały łańcuch obrotu kredytami oraz ich pochodnymi. Zagrożenie jest potęgowane, gdyż na ogół brakuje nadzoru nad powyższymi transakcjami, a SIV prawie nie mają kapitałów własnych, czyli stosują bardzo wysokie dźwignie finansowe. Banki w ten sposób zaoszczędzają drogie fundusze własne, zarabiają też na prowizjach, ale ryzyko w całym łańcuchu sekurytyzacyjnym się kumuluje, a bardzo wysokie dźwignie finansowe w SIV prowadzą również do kumulowania się systemowego zapotrzebowania na środki płynne.
Zróżnicowane interesy uczestników transakcji sekurytyzacyjnych w prostej linii prowadziły do spotęgowania asymetrii informacji na rynku. Wprawdzie dostępne były, często bardzo obszerne, prospekty emisyjne, ale z reguły nabywcom końcowym brakowało stosownej wiedzy, by je zrozumieć. Wielu inwestorom nie starczało też kompetencji, żeby móc skorzystać z analiz specjalistycznych serwisów informacyjnych. Powszechnie brakowało natomiast analiz w prasie codziennej. Duże problemy wynikały również z niejednolitości nazw oferowanych produktów. Łącznie zatem przejrzystość tej części rynku drastycznie spadła.
Teoretycznie agencje ratingowe powinny zmniejszać asymetrię informacji. Jednak ich położenie było trudne. Z jednej strony inicjatorzy (głównie banki) i sponsorzy sekurytyzacji mieli określone oczekiwania co do ratingów. Z drugiej zaś banki inwestycyjne oferowały nie zawsze w pełni dojrzałe i dopracowane derywaty kredytowe. Nie dziwi więc, że kiedy agencje te w lipcu 2007 r. zaczęły pospiesznie obniżać swe wcześniejsze oceny ich reputacja i wiarygodność stały się przedmiotem powszechnej krytyki. W ślad za tym niepewność na rynku jeszcze wzrosła i zaczęło brakować dla niektórych derywatów jakiejkolwiek sensownej podstawy ich wyceny.
Remedia
Trzeba się poważnie zastanowić nad wspomnianym wyżej modelem OTD. To właśnie głównie za jego sprawą współczesne banki zaczęły odchodzić od wzorca biznesowego polegającego na „utrzymywaniu kredytów aż do terminu ich wymagalności” w swych bilansach. OTD spowodował też, że najświeższy kryzys polegał w pierwszym rzędzie na braku płynności.
Kolejnym wyzwaniem przed bankami jest przywrócenie przejrzystości realizowanych przez nie operacji. W związku z tym muszą one wypracować nową długoterminową równowagę między tradycyjną, bilansową działalnością a transakcjami pozabilansowymi. A zatem, więcej konserwatyzmu powinno ułatwić zarządzanie płynnością i ryzykiem. Wprawdzie główny wysiłek muszą tu ponieść same banki, ale władze publiczne i nadzorcze muszą też poczuwać się do większej odpowiedzialności oraz do wykrywania i szybkiego usuwania luk w regulacji.
Potrzebna jest przy tym szeroka współpraca władz publicznych, wręcz o wymiarze ogólnoświatowym. W związku z tym, np. w Niemczech, a konkretnie w Bundesbanku, pojawiają się głosy, że należy przeanalizować dopiero co wdrożoną Bazyleę II, głównie pod kątem ryzyka dla zaangażowań banków i czynników konwersji w liniach kredytowych z nimi związanych. Część przedstawicieli Bundesbanku opowiada się za zaostrzeniem wymogów kapitałowyh podanych w Bazylei.
Dochodzą też sygnały z rynku, że niektóre banki (np. Citigroup) same z siebie chcą wyżej ustawić poprzeczkę minimalnego wyposażenia w fundusze własne. Ponadto, Bundesbank już w 2007 r. przeprowadził indywidualne strestesty w zakresie ryzyka płynności, wychodząc z założenia, że obecnie banki centralne jako równorzędny swój cel powinny traktować, obok dbania o stabilność pieniądza, także stabilność finansową. Niemcy poszerzają również zbiorowość analizowanych banków pod kątem stosowanych w nich scenariuszy, jasno sugerując przy tym, że banki nie powinny się w nich ograniczać głównie do normalnego przebiegu zjawisk gospodarczych w ich otoczeniu.
Najświeższe zaburzenia niezbicie udowodniły, że rynki finansowe mogą mieć ograniczoną głębokość, a współzależność różnych rodzajów ryzyka wymykać się może zdolności ich pojmowania i zaradzenia im. Warunkiem większej przejrzystości banków jest bez wątpienia poprawa zarządzania ryzykiem. Bez tego trudno marzyć też o odbudowaniu zaufania do pośredników finansowych. W ślad za tym swoisty renesans powinny przeżyć proste, wystandaryzowane produkty kredytowe, których profil i poziom ryzyka będzie dobrze rozumiany przez uczestników rynków.
Nie może być tak, jak to spotyka się w wielu naszych bankach, że na pierwszym miejscu znajduje się sprzedaż, a zarządzanie ryzykiem ma spełniać tylko obowiązki nałożone przez nadzór bankowy. Z zagadnieniem tym wiąże się kwestia konsolidacji spółek celowych uczestniczących w tworzeniu i zbywaniu rozmaitych produktów inżynierii finansowej. W Niemczech, przykładowo, postuluje się, by działalność takich spółek uregulowana była wręcz odrębną ustawą.
Trzeba w niej rozpatrzyć m.in. poziom kapitału własnego SIV, gdyż dalej raczej władze nadzorcze nie powinny zgadzać się na bardzo wysokie dźwignie finansowe powszechnie przez nie stosowane. Poważnym wyzwaniem będzie też ujednolicenie ich zasad rachunkowości i sprawozdawczości, najlepiej w oparciu o sprawdzone standardy międzynarodowe.
Zmienić się musi również jakość pracy agencji ratingowych. Propozycje poprawienia pracy agencji ratingowych są dosyć szerokie. Wymienia się tu m.in. potrzebę ujawnienia przez nie metod wyceny oraz założeń dotyczących uwzględniania zmiennych makroekonomicznych. Pojawiają się głosy, że agencje te powinny opracować oddzielne zasady określania ratingów dla instrumentów tradycyjnych oraz złożonych produktów kredytowych, gdzie występują wysokie dźwignie finansowe oraz emisje w transzach.
Agencje ratingowe muszą też poradzić sobie z oceną utraty wartości instrumentów finansowych na skutek załamania się ich płynności. Wymagać to będzie m.in. szerszego stosowania również przez nie strestestów. W USA ekspansywną politykę pieniężną Fed ma wesprzeć pakiet fiskalny prezydenta Busha. Chce się w ten sposób powtórzyć wariant zastosowany w roku 2001, kiedy to Amerykanie otrzymali z budżetu 130 mld dolarów. Obecnie pakiet opiewa na 168 mld. Problemem jest jednak to, że tylko 19 proc. Amerykanów deklaruje, iż otrzymane pieniądze wyda na zakupy.
Warto przypomnieć, że konsumpcja w Stanach generuje ok. 70 proc. PKB, a kraj ten nadal wytwarza 1/4 produktu światowego. Trudno zatem wyobrazić sobie skuteczny „decoupling” świata od amerykańskiej ekonomiki. Z drugiej natomiast strony trudno rozstrzygnąć, czy z powodów instytucjonalnych i motywacyjnych Amerykanie będą w stanie szybko włączyć drugi bieg i wrócić znów do roli głównej lokomotywy globalnego wzrostu. Ich problemy raczej będą jednak długotrwałe i wymagające dużych wyrzeczeń oraz przewartościowań w zakresie stylu życia i sposobów jego finansowania, co będzie mocno frustrujące.
Prof. Dr Hab. Jacek Kulawik
Autor jest pracownikiem naukowym Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej w Warszawie
Źródło:
