Rozpoczął się okres letnich wakacji, który stanowi cezurę czasową zamykającą pierwsze półrocze. Mimo iż podsumowania robi się zwykle na koniec roku, naturalne letnie spowolnienie na rynkach finansowych pozwala na refleksję nad tym co się w tym roku działo i co nas jeszcze czeka. Świadomie i podświadomie podsumowania takie robią zarówno dostawcy i odbiorcy kapitału. Jednak najszersze spojrzenie na rynek kapitałowy mają zwykle działający na nim pośrednicy i doradcy. Nam – pośrednikom i doradcom - lato również pozwala na chwilę refleksji.
Najsilniejszym trendem, jaki można było zaobserwować na rynku kapitałowym w minionym okresie było rozczarowanie. Rozczarowani byli odbiorcy kapitału – spółki starające się pozyskać kapitał na rozwój. Równie rozczarowani byli też dostawcy kapitału – inwestorzy poszukujący atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych.
Wskaźnikiem rozczarowania poszukujących kapitału jest ilość spółek, które odwołały pierwsze oferty publiczne swoich akcji na giełdzie oraz te, które oferty przeprowadziły ale uzyskały kapitały mniejsze niż oczekiwały. Wskaźnikiem mniej widocznym publicznie ale widocznym dla doradców, jest grupa spółek, które zamierzały zadebiutować na rynku alternatywnym NewConnect. Oferty wielu z nich krążą po rynku, przy malejących wraz z upływem czasu, szansach na uplasowanie.
Miarą rozczarowania inwestorów jest powszechny odpływ środków z funduszy akcyjnych, słabe wyniki ofert publicznych oraz spadające notowania na rynku głównym i na rynku alternatywnym. Inwestorzy wyraźnie przestali wierzyć w akcje. W konsekwencji, nawet inwestorzy instytucjonalni, którzy dostrzegają na rynku publicznym możliwości dobrych inwestycji zostali niejako zmuszeni do ich ograniczenia – ubywa im środków na inwestycje tej klasy.
Opisane wyżej zjawiska polskiego rynku kapitałowego są wynikiem wpływów rynków międzynarodowych, zwłaszcza sytuacji na rynku amerykańskim, wzrostu cen ropy naftowej i niepewności jaką te zjawiska powodują. Z pewnością leży to u podstaw niedobrego sentymentu inwestorów do inwestycji kapitałowych. Sytuacja taka nie zwalnia jednak do refleksji nad tym jak należy dalej działać. Wszak próżni na rynku nie będzie - inwestorzy nadal będą szukali dobrych inwestycji, a spółki kapitału na rozwój.
Stawiam tezę, że spółki, które mają dobre fundamenty i rzetelnie przygotowują się do pozyskania kapitału, będą nadal znajdowały inwestorów. Kluczowe w tej tezie są natomiast trzy elementy: jakie fundamenty, jakie pozyskanie i jaki kapitał.
Zważywszy, że niedobry sentyment żywią dzisiaj inwestorzy, analizę możliwości pozyskania kapitału należy rozpocząć od ich potrzeb. Pierwsza jest kwestia oczekiwanego zysku. Dzisiaj inwestor dostrzega trzy rzeczy: możliwość depozytu bankowego na 8% rocznie, większą niż w ostatnich latach inflację, możliwości podwyżek stóp procentowych i spadające notowania na rynkach akcji. Te czynniki muszą być uwzględnione w ofercie, z jaką spółka poszukująca kapitału wychodzi na rynek. Bez ich uwzględnienia oferta będzie zignorowana.
Analiza oczekiwań inwestorów wskazuje na jedną dominującą cechę – pewność określonego zysku czyli mniejsze ryzyko inwestycyjne. Spółki mogą ograniczać to ryzyko na wiele sposobów.
Najlepiej jeśli zdrowe będą fundamenty. Inwestor długoterminowy, nie nastawiony spekulacyjnie, z pewnością to doceni. Rzecz w tym, że z fundamentami bywa nienajlepiej. Fundamenty, które ocenia inwestor to dane historyczne i prognozy na przyszłość. Na rynku rosnącym dane historyczne bywały ignorowane, a prognozy na przyszłość były kupowane na wyrost. Sam wzrost rynku powodował wiarę, że nawet niespełnienie prognoz co najwyżej osłabi wzrost wartości akcji spółki. Ten rynek już się jednak skończył. Teraz inwestor, a zwłaszcza inwestor na rynku nie publicznym sprawdza dane historyczne i ocenia prognozy. On wie, że spółka ze startą netto za lata ubiegłe będzie najpierw musiała na tę stratę zarobić. Sama EBITDA już nie wystarcza, musi gwarantować wychodzenie ze starty. Innymi słowy inwestor nie liczy na zysk spekulacyjny – nie kupuje wyłącznie rozwoju lecz zdrowy rozwój.
W tej sytuacji, spółki pokazujące stratę (co jest zjawiskiem częstym) muszą ją dobrze wyjaśnić i jeszcze lepiej uzasadnić prognozy wyjścia z niej. Wśród małych i średnich firm obie te rzeczy okazują się często trudne do zrealizowania. Strata historyczna jest faktem. Ten fakt należy wskazać i wyjaśnić na tyle szczegółowo by wykazać, że nie jest to wynik trwałego, strukturalnego braku rentowności lecz konkretnych zdarzeń w przeszłości. Lepiej jeśli były to zdarzenia świadome i kontrolowane niż losowe.
Z prognozami na przyszłość jest trudniej. Właściciele i zarządzający małymi i średnimi firmami to zwykle przedsiębiorcy z wizją. Zwykle już coś osiągnęli i zbudowali. Ten mniejszy lub większy sukces fałszuje czasem ich postrzeganie rzeczywistości – oczekują, że ich nowa wizja zostanie doceniona wyłącznie na bazie tego co już zrobili. W skrajnych przypadkach prowadzi to do oczekiwania kapitału nawet bez podejmowania wysiłku sporządzenia formalnego biznesplanu. Rolą rzetelnego pośrednika i doradcy na rynku kapitałowym jest przekonanie (też pomoc) do sporządzenia biznesplanu. Jeśli się uda, może to być pierwszy krok na drodze po kapitał. Może też powstać dowód, że wizja nie przekłada się na fundamenty.
Istotnym elementem fundamentów jest ich konkretna treść. Ogólne stwierdzenia np. o rozwoju infrastruktury informatycznej czy rozwoju aktywności marketingowej nie zdają już egzaminu. Jeśli IT to jaki system i po co jest on spółce potrzebny, czyli ile pozwoli zarobić lub zaoszczędzić. Jeśli marketing to jakie działania i ile będą kosztowały oraz jak przełożą się na sprzedaż. Konkretny powinien być również harmonogram – co i kiedy zostanie zrealizowane. W harmonogramie kryje się też często zaniedbywany element – terminy potrzeb finansowych. Zbyt często spółki zdają się zapominać jak podejrzanie wygląda wystąpienie o kapitał teraz, gdy potrzeby finansowe będą dopiero za rok. Zasada ograniczonego zaufania, nawet w połączeniu z pozytywnym nastawieniem, każe wtedy przypuszczać, że przez ten rok spółka będzie owszem zarabiała ale nie na tym o czym informuje potencjalnego inwestora.
Jeszcze jednym elementem pozwalającym przekonać inwestora o zdrowych fundamentach są przepływy finansowe. Zwłaszcza młode firmy mają tendencję do lekceważenia tego elementu. Często ich pilne zapotrzebowanie na kapitał, z którym zwracają się na rynek, właśnie z tego się bierze. Inwestor natomiast chciałby zobaczyć, że nie tylko na koniec danego okresu pojawia się zysk, ale też po drodze nie zabraknie środków na jego wypracowanie.
Kolejnym progiem do pokonania na drodze po finanse dla rozwoju firmy jest wybór sposobu ich pozyskania. Niestety w Polsce, na obecnym etapie bogacenia się społeczeństwa nadal istniej tzw. luka kapitałowa dla małych i średnich firm. Z jednej strony potrzebują kapitału większego niż właściciele są w stanie zainwestować, a z drugiej większość funduszy private equity/venture capital nie jest zainteresowana małymi i średnimi firmami. Niezamierzenie tę lukę kapitałową zaczął zapełniać NewConnect. Z jej powodu na rynku NewConnect pojawiły się i pojawiają nadal spółki, których zakres działalności nie jest zgodny z planami twórców tego rynku – spółki niekoniecznie młode i niekoniecznie innowacyjne.
W zaistniałej sytuacji spółki poszukujące środków finansowych mogą rozważyć sięgnięcie po kapitał dłużny – emisje obligacji. Obecnie inwestorzy coraz lepiej patrzą na takie instrumenty finansowe. Dają im zwykle z góry określoną stopę zwrotu i pierwszeństwo przed właścicielami w razie niepowodzenia biznesu.
Obligacje to jednak dla małych i średnich spółek trudne pieniądze. Inwestorzy zainteresowani obligacjami nie odstępują od zainteresowania fundamentami spółki. Ponadto, oczekują zarówno odpowiednio wysokiej stopy zwrotu (istotnie wyższej od inwestycji bezpiecznych – patrz powyżej) oraz realnych zabezpieczeń. O ile dobrze rokujący biznes, o dobrych fundamentach, stopę zwrotu może zapewnić z akceptowalnym stopniem ryzyka, o tyle małe i średnie firmy mają często problemy z wystarczającym zabezpieczeniem obligacji. Pozostaje im szukanie dodatkowych zachęt dla inwestorów. W lepszej sytuacji znajdują się wtedy spółki akcyjne. Mogą łączyć w proces pozyskiwania finansowania emisje obligacji zamiennych na akcje oraz emisje akcji i ich debiut na rynku publicznym. W ten sposób mogą zaoferować swoim obligatariuszom dodatkową opcję – wybór pozostania z obligacjami do daty wykupu lub ich zamiany na bardziej ryzykowny lecz bardziej płynny i potencjalnie bardziej zyskowny instrument, jakim są akcje notowane na rynku publicznym. Przy obecnej sytuacji na rynkach akcji, właściwy harmonogram i właściwe wyceny w tym procesie, stwarzają inwestorom szansę na jej przeczekanie, przy zachowaniu względnego bezpieczeństwa inwestycji (ryzyko obligacji) i opcji na poprawę jej rentowności w określonym momencie w przyszłości (w zależności od ówczesnej sytuacji na rynku). Taki instrument finansowy spotyka się obecnie z coraz lepszym przyjęciem wśród inwestorów.
Pozostaje jeszcze do uwzględnienia rola doradcy, pośrednika w pozyskaniu kapitału. Stoi on zwykle przed wyborem stopnia zaangażowania w rolę, jaką pełni pomiędzy poszukującymi i dostarczającymi kapitał. Obecny na rynku produkt standardowy, zakładający należytą profesjonalną starannością w podejściu do każdego klienta poszukującego kapitału (stan branży pozwala mówić o należytej staranności jako o obowiązującym standardzie) wyraża się w pracy z jak największą ilością spółek i przygotowaniu ich do pozyskania kapitału na najlepszej dostępnej im drodze. Tu kończy się jednak zwykła profesjonalna staranność, a zaczyna zaangażowanie. Od zaangażowanego doradcy i pośrednika spółka i inwestor może oczekiwać, że nie tylko pomoże w stworzeniu właściwego instrumentu dla pozyskania kapitału lecz będzie też wiedział komu i dlaczego instrument ten oferuje. Bruce Wasserstein, założyciel słynnego banku inwestycyjnego Wasserstein Perella Group stawiał sobie zawsze pytania (HBR 01/2008) : „Czy fundamenty są zdrowe? Czy spółka warta jest tego ryzyka i czy osłoniłem tyły mojego klienta?” i zdarzało się, że odpowiadał: „Czasami wygraną jest nie zawarcie transakcji”.
Krzysztof Rytel
Dyrektor Departamentu Private Equity
k.rytel@secus.pl
Źródło:
