Podczas gdy amerykańskie giełdy biją rekordy wszech czasów, rynek obligacji sygnalizuje, że optymizm inwestorów jest przesadzony. Czy rację mają inwestorzy z rynku akcji, czy z rynku długu?
Jeśli chcesz wiedzieć, co dzieje się na rynkach finansowych, to w pierwszej kolejności powinieneś spojrzeć na rentowności obligacji skarbowych. Giełdy i forex są bożyszczami mediów i gawiedzi, lecz według mnie to pracujący po chichu rynek stopy procentowej rozdaje karty w świecie finansów, mając realny i bezpośredni wpływ na gospodarkę. Jeśli mam rację, to giełdowi inwestorzy powinni zacząć się martwić tym, co od pewnego czasu dzieje się z rynkowymi stopami procentowymi w USA.
Na początek odrobina teorii. We współczesnym świecie o krótkoterminowych stopach procentowych decydują banki centralne. To państwowe instytucje obdarzone przez władze monopolem na kreację pieniądza i określanie jego ceny (czyli stopy procentowej). Stąd też stawki, jakie za krótkoterminowe pożyczki płaci się na rynku międzybankowym (Libor, Euribor, Wibor itp.), z reguły nie odstają od stóp procentowych narzuconych przez bank centralny.
Nieco inne zasady obowiązują w przypadku pożyczek na okresy dłuższe niż rok czy dwa. Tutaj – przynajmniej w teorii – stopy procentowe ustala rynek. Niestety, po roku 2008 także na tym polu znacznie wzrosła aktywność banków centralnych, usiłujących manipulować również długoterminowymi stopami procentowymi poprzez nieograniczony skup obligacji skarbowych (jak np. robi to Bank Japonii).
Jednak nadal przyjmuje się, że to prywatni uczestnicy rynku poprzez grę popytu i podaży nieświadomie ustalają długoterminowe stopy procentowe. Punktem odniesienia są tu rentowności obligacji skarbowych. W przypadku dolara są to rentowności amerykańskich Treasuries – czyli papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych. Obligacje mają różne terminy zapadalności (tj. wykupu): od dwulatek, przez pięciolatki po 10-latki i 30-latki. Tzw. matuzalemy czy modne ostatnio obligacje stuletnie stanowią margines rynku długu.
Co mówią rentowności obligacji?
Inwestorów i analityków z reguły interesują dwie stopy procentowe: krótkoterminowa i długoterminowa. Ta pierwsza jest wyznaczana albo przez rynkowe stawki międzybankowe (np. Libor 3M USD) albo przez rentowność 2-letnich obligacji skarbowych. Z kolei za wyznacznik stóp długoterminowych powszechnie uważa się rentowność 10-letnich obligacji skarbowych.
Rentowności obligacji o różnych terminach zapadalności tworzą tzw. krzywą terminową. Pokazuje ona, ile w danym momencie kosztuje pożyczenie pieniędzy na rok, dwa, pięć czy dziesięć lat. Stawki te dotyczą rządu, ale po dodaniu odpowiedniej marży rekompensującej ryzyko kredytowe danego dłużnika przekładają się na całą gospodarkę – przede wszystkim na koszty pożyczania pieniędzy przez przedsiębiorstwa.
W tym wszystkim nas interesuje tylko jedna rzecz. A mianowicie nachylenie krzywej terminowej. Przyjęło się, że stroma i dodatnio nachylona krzywa terminowa obrazuje zdrową koniunkturę gospodarczą. Uważa się, że gdy stopy długoterminowe są znacząco wyższe od krótkoterminowych, to jest dobrze i nie ma się czym martwić. To zasadniczo stan pożądany i naturalny. Gorzej, jeśli krzywa zaczyna się „wypłaszczać” – tj. gdy pożyczenie pieniędzy zarówno na krótki, jak i na długi termin kosztuje tyle samo. Zwykle znaczy to, że krótkoterminowe stopy są relatywnie wysokie lub że inwestorzy w obawie przed nadchodzącą recesją uciekają w stronę bezpiecznych długoterminowych obligacji skarbowych.
Ale najgorzej jest, gdy obserwujemy inwersję krzywej terminowej. Czyli gdy pożyczki krótkoterminowe są droższe od długoterminowych. Według Alana Greenspana taka sytuacja to bezbłędny prognostyk poprzedzający recesję w Stanach Zjednoczonych. I faktycznie: po roku 1945 każda recesja w USA była poprzedzona inwersją krzywej terminowej i tylko raz zdarzyło się, aby taka inwersja nie poskutkowała recesją. Dla giełdowego inwestora to dość jednoznaczny sygnał do ewakuacji z rynku akcji lub przynajmniej ograniczenia ekspozycji na jego najbardziej ryzykowne segmenty.
Jak sytuacja wygląda obecnie? Krzywa terminowa w Ameryce wciąż ma dodatnie nachylenie. Lecz niepokoi fakt, że jest ono coraz mniejsze. I że od trzech lat maleje. Co gorsza, epizod jej gwałtownego wychylenia napędzanego euforią po wyborze Donalda Trumpa mamy już ewidentnie za sobą. Wygląda to jakby inwestorzy pogodzili się z faktem, że nowy gospodarz Białego Domu niewiele zwojuje na froncie ekonomicznym i nie rozrusza rozczarowująco powolnej machiny gospodarczej USA.
A że Rezerwa Federalna podnosi (aczkolwiek bardzo opieszale) stopy procentowe, to rentowność obligacji 2-letnich systematycznie wzrasta (do 1,4% wobec 0,5% zaledwie rok temu). Równocześnie maleje rentowność obligacji 10-letnich (tzn. rosną ceny tych papierów), co zwykle uznaje się za oznakę pesymizmu – przecież Treasuries nie kupuje się dla zysków, tylko dla bezpieczeństwa. Dochodowość amerykańskich 10-latek zmalała do 2,15% wobec 2,64% w połowie marca, gdy Fed podniósł stopy procentowe.
W rezultacie różnica pomiędzy rentownościami obligacji 10-letnich i 2-letnich (2/10 spread) ponownie maleje i zbliża się do zeszłorocznego dołka. Wystarczy, aby Fed jeszcze dwa razy podniósł stopy (po 25 p.b.) i aby rentowność 10-latek spadła o kolejne pół punktu procentowego (50 p.b.), a 2/10 spread spadnie poniżej zera zapowiadając recesję w USA. Tak samo jak w roku 1978, 1981, 1989, 2000 i 2006.
Do tego jest jeszcze daleko i wcale nie jest przesądzone, że czeka załamanie koniunktury gospodarczej w Stanach Zjednoczonych jest tuż za rogiem. Tym niemniej warto obserwować ten wskaźnik, ponieważ jego ewentualne zejście poniżej zera z reguły jest ostrzeżeniem przed bessą na Wall Street.
Przy czym trzeba pamiętać, że od 2009 roku banki centralne usiłują manipulować także długoterminowymi stopami procentowym, w ramach programów QE skupując obligacje skarbowe w zamian za nowo wykreowane pieniądze. Fed oficjalnie zakończył QE w październiku 2014 roku, lecz wciąż reinwestuje odsetki i kapitał z zapadających nadal kupując Treasuries za ok. 500 mld USD rocznie. Jeszcze aktywniejsze na swoich rynkach obligacji są EBC i Bank Japonii. Zatem wskaźnik ten w obecnych czasach nie musi działać tak, jak to dawniej bywało.
Sytuacja zaczyna wyglądać poważnie także z innego powodu: tani kredyt przez ostatnie lata napędzający ekspansję amerykańskiej gospodarki zaczyna wysychać. Roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw niefinansowych w maju spadła do zaledwie 2%. Przez ostatnie 70 lat każdemu spadkowi dynamiki kredytu poniżej zera towarzyszyła recesja w gospodarce USA.
Zresztą kredyt w USA powoli przestaje być za półdarmo – trzymiesięczny dolarowy Libor sięga niemal 1,3% (tak, wiem - to wciąż bardzo mało) i jest najwyższy od 8 lat. To wciąż poziom bardzo niski, ale dla niektórych podmiotów wzrost kosztów obsługi zadłużenia nawet o jeden punkt procentowy może okazać się zabójczy.
Zatem na horyzoncie zaczynają majaczyć zagrożenia dla trwającego od 2009 roku ożywienia w największej gospodarce świata. Choć jest to najsłabsze ożywienie w USA po roku 1945, to zarazem jest już jednym z najdłuższych. Amerykańscy ekonomiści mawiają, że tego typu zwierzęta nie umierają ze starości (ang. economic expansions don’t die of old age), lecz nie wszyscy podzielają ten pogląd. Jednak na razie żyjemy w świecie, w którym zdecydowana większość inwestorów, finansistów i ekonomistów zdaje się w ogóle wykluczać możliwość pojawienia się recesji. Takie zadufanie raczej nie wróży niczego dobrego.
