Dino Polska - to musisz wiedzieć o IPO

Ruszyły zapisy na akcje Dino Polska. To może być największy debiut na GPW od lat. Czy jednak warto wziąć w nim udział? Zanim podejmiesz decyzję, zapoznaj się z przygotowaną przez Bankier.pl ściągą dotyczącą spółki oraz mocnych i słabych stron oferty.

Dino to dynamicznie rozwijająca się sieć supermarketów. Warto zwrócić uwagę na słowo "dynamicznie", które nie jest tutaj żadnym PR-owym podkręceniem. Spośród 628 sklepów, które do sieci należały pod koniec 2016 roku, 304 - a więc blisko połowa - otwarte zostały w przeciągu ostatnich trzech lat. Zarząd chce dalej poruszać się po tej ścieżce. Zgodnie z przyjętą strategią grupy planowane jest przekroczenie liczby 1200 sklepów do końca 2020 roku. Z szacunków zarządu wynika, że ogólnie w Polsce jest miejsce na 2700 sklepów sieci.

Sklepy Dino cechuje jednolity format. Większość z nich ma powierzchnię sali sprzedaży ok. 400 mkw. i są zlokalizowane przede wszystkim w mniejszych miejscowościach, małych i średnich miastach oraz na peryferiach dużych miast. Obiekty Dino spotkać można także na wsiach.  Każdy sklep oferuje klientom ok. 5 tys. pozycji asortymentowych. Strategia działania grupy - jak czytamy w prospekcie - oparta jest na standardowym projekcie sklepu, dysponującego miejscami parkingowymi dla klientów i zaopatrywanego w każdy dzień tygodnia (z wyjątkiem niedziel) w produkty świeże. Obiekty powstają najczęściej na gruntach należących do spółki.

Warto się zatrzymać przede wszystkim przy dwóch punktach. Po pierwsze - własność. Spółka, budując na własnych gruntach, może budować po swojemu - a więc jednolicie i według niej optymalnie. Z drugiej jednak strony przy najmowaniu powierzchni dużo szybciej można otworzyć sklep. Wówczas jest także taniej. Dino szacuje, że w przypadku dopasowania wynajętego sklepu łączne nakłady inwestycyjne na otwarcie to ok. 0,8 mln zł, tymczasem w przypadku konieczności zakupu gruntu i budowy od zera rosną one do ok. 2,4 mln zł, a więc aż trzykrotnie. Dodatkowo wynajem daje większą elastyczność, szczególnie ważną w przypadku nietrafionych lokalizacji. 

Wciąż jest pole do wzrostów

Drugi to lokalizacje, które wyróżniają nieco grupę na tle konkurencji i wskazują, że realizacja zapowiedzi o szybkim rozwoju wcale nie musi oznaczać wyniszczającej batalii o przesycone sklepami centra średnich i dużych miast. W małych ośrodkach także kryją się okazje i to takie, których - z racji ogromnej liczby tego typu ośrodków - często konkurencja może nie dostrzegać.

A że przestrzeń dla tego typu inwestycji w Polsce jest, pokazuje dotychczasowa historia Dino. W 2010 roku spółka posiadała 111 sklepów, przede wszystkim w Wielkopolsce i na jej pograniczu z Dolnym Śląskiem. W dziesięciu województwach nie było ani jednego sklepu Dino, w czterech można było znaleźć tylko pojedyncze jednostki. Trzy lata później sieć liczyła już 324 sklepy i była mocno obecna już w zasadzie w całej południowo-zachodniej Polsce i coraz odważniej wchodziła do centrum. 

Na koniec 2016 roku spółka wciąż zagęszczała sieć w województwach lubskim, dolnośląskim, wielkopolskim, śląskim, kujawsko-pomorskim i opolskim. Dino coraz bardziej widoczne było także na rubieżach mazowieckiego, zachodniopomorskiego i świętokrzyskiego. Pojedyncze sklepy pojawiły się już także w województwach pomorskim i małopolskim. Sieć pochłania więc powoli nowe obszary, z drugiej strony wciąż jest jeszcze wiele miejsc, w których może się pojawić. Przede wszystkim warto spojrzeć na siedem województw na północy i wschodzie, gdzie Dino wciąż jest praktycznie nieobecne. 

Szanse na rozwój wydają się tym większe, że jak pokazują dane z raportu Rolanda Bergera Polska wciąż odbiega od europejskiej średniej w statystyce marketów przypadających na milion mieszkańców. Rynek ten także wciąż rośnie. W 2015 roku wartość sprzedaży na rynku handlu detalicznego artykułami spożywczymi w Polsce osiągnęła poziom 211 mld PLN i była łącznie o ok. 18,5% wyższa od sprzedaży w roku 2010, co odpowiada średniej stopie rocznego wzrostu wynoszącej 3,4%. Na korzyść spółki gra także powracająca inflacja oraz program 500 plus. Dino ma się więc gdzie rozpychać.

Nie tylko nowe sklepy

Nie tylko otwieraniem nowych sklepów ma żyć jednak Dino. W ciągu następnych kilku lat grupa zamierza dokonać dodatkowych inwestycji wspierających nowe otwarcia. To przede wszystkim nowe - czwarte już - centrum dystrybucyjne, którego otwarcie planowane jest przed końcem 2018 roku. Do końca 2019 roku spółka chce także zainwestować w posiadane już centra, tak aby każde z nich mogło obsłużyć ok. 1000 sklepów. Łącznie na ten cel wydane zostać ma 140 mln zł. Do 2019 roku ukończona ma być także rozbudowa i budowa nowego zakładu mięsnego prowadzonego przez Agro-Rydzynę. To kolejne 110 mln zł. Łącznie wspomniane inwestycje pochłoną więc blisko ćwierć miliarda zł.

Ważne będzie także rozszerzanie portfela gruntów, zarówno w przypadku już działających sklepów, jak i nowych. Według stanu na koniec 2016 roku grupa miała zabezpieczonych 338 lokalizacji pod dalszy rozwój sieci sklepów, w tym 90 gruntów nabytych (z czego na 40 toczyły się prace w związku z budową sklepów) oraz 248 podpisanych umów przedwstępnych dotyczących nabycia gruntów. To istotna informacja, gdyby bowiem spółka nie miała żadnej bazy, budowa zapowiadanych 600 sklepów do 2020 roku wymagałaby - według prezentowanych wcześniej wyliczeń - nakładów rzędu 1,44 mld zł. Z takim portfelem zabezpieczonych lokalizacji koszty rozwoju sieci będą nieco niższe. Jeżeli jednak spółka zgodnie z zapowiedziami nadal będzie się trzymała modelu własnościowego, to i tak pewnie przekroczą one 1 mld zł. Potrzeby kapitałowe są więc spore.

Sytuacja finansowa

Aby ocenić, czy spółkę stać, by tego typu wydatki ponieść z bieżącej działalności, warto spojrzeć jak wyglądały jej historyczne nakłady inwestycyjne. W latach 2014-16 wyniosły one 845 mln zł, z roku na rok wyraźnie rosnąc. Warto dodać, że wszystkie nakłady zostały finansowane przez grupę z własnych środków wypracowanych na działalności operacyjnej, oprocentowanych kredytów bankowych i leasingu finansowego. Choć zadłużenie grupy może wydawać się spore, w handlu to jednak raczej norma i wydaje się, że spółka - zakładając utrzymanie trendów (!) - powinna sobie finansowo poradzić z ekspansją. 

Także w rachunku wyników spółki widać solidny trend wzrostowy (efekt wcześniejszej ekspansji). W ciągu dwóch lat (2016 względem 2014) przychody ze sprzedaży wzrosły o 60%, zysk z działalności operacyjnej podwoił się, a zysk netto wzrósł aż o 128%. Nawet jeżeli będziemy mieli w pamięci fakt, że wyniki przed debiutem często bywają w różny sposób podkręcane, to i tak tempo wzrostu prezentowane przez Dino robi wrażenie. Warto dodać, że pomiędzy 2014, a 2016 roku liczba sklepów wzrosła o 50%. W najbliższych latach tempo to ma zostać utrzymane. 

Ryzyka

Przyszłych wzrostów nie można jednak wyliczać na podstawie narysowanego od linijki trendu. Warto mieć świadomość czynników ryzyka, które mogą pokrzyżować spółce plany. A tych jest niemało. Po pierwsze czynniki polityczne, takie jak np. kwestia handlu w niedziele, która wisi nad całym sektorem. Otwarta pozostaje też kwestia podatku handlowego. Nowe przepisy utrudniają także nabywanie gruntów. Po drugie perspektywa podwyżki stóp, szczególnie istotna z uwagi na zadłużenie Dino. Po trzecie słaba dywersyfikacja, Dino działa bowiem przede wszystkim w Polsce i w przypadku ewentualnej gorszej koniunktury w naszym kraju nie będzie jej gdzie odrabiać. Po czwarte zaś sieć rozwijała się od południowego-zachodu, od terenów raczej bogatszych. Zarówno dogęszczanie, jak i ekspansja na wschód mogą wymagać otwierania sklepów w terenach po prostu biedniejszych. Do tego należy doliczyć standardowe ryzyka dla branży i działalności gospodarczej w ogóle.

Warto także spojrzeć na wskaźniki spółki. Rentowność prezentuje się znakomicie, uwagę zwraca jednak dług netto. Zarząd chce go utrzymywać około dwukrotności EBITDA, tymczasem w ciągu ostatnich 3 lat wskaźnik ten poniżej wspomnianego poziomu znalazł się tylko raz - w 2016 roku. Wówczas kształtował się on na poziomie 1,7. Margines do zadłużania się zgodnie ze strategią jest więc niewielki. Szczególnie mając w pamięci wspominaną już prawidłowość dotyczącą wyników publikowanych przed debiutem.

Ów niewielki limit sprawia, że materializacja któregoś z ryzyk i jakaś poważniejsza luka w zyskach może oznaczać spowolnienie w ambitnym planie rozbudowy. Należy mieć tego świadomość, szacując przyszłe wyniki spółki. 

Czy cena akcji jest atrakcyjna?

Na pierwszy rzut oka na kolana nie rzuca także wskaźnik C/Z. Ten, zakładając cenę maksymalną (33,5 zł), sięgnie 21,8. Oznacza to, że za każdą złotówkę zysku netto generowaną przez spółkę, inwestor będzie musiał zapłacić niemal 22 zł. Dla porównania wskaźnik ten dla szerokiego rynku wynosi dziś 15,5, jest więc zdecydowanie atrakcyjniejszy niż w przypadku Dino. 

Wskaźnik C/Z daje jednak lepsze pojęcie o spółce, gdy porównuje się go do konkurentów, a nie do szerokiego rynku. Tych na GPW nie ma zbyt dużo. Alma nie dość, że miała nieco inny model biznesowy, to dodatkowo jest na skraju upadku. Eurocash działa dużo szerzej niż Dino. Podobnie Emperia. To jednak chyba ten ostatni podmiot, pod którego skrzydłami znajdują się sklepy Stokrotka, uznać należy za najlepszy punkt odniesienia. Emperia może się pochwalić wskaźnikiem C/Z na poziomie 16,7, wyraźnie jednak odstaje od Dino na poziomie rentowności i marży. Z tej perspektywy Dino nie prezentuje się już tak drogo.

Na korzyść Dino zagrać może także przyszłość. Spółka rozwija się dynamicznie i ma plan, by podtrzymać tempo wzrostu. Zarząd nie publikuje wprawdzie prognoz dotyczących poziomu zysku, warto jednak pamiętać, że jego wzrost może uzasadniać wyższe C/Z. Dla osoby wierzącej w realizację zapowiedzi zarządu cena za Dino nie jest więc zbyt mocno wygórowana. Dla kogoś bardziej powściągliwie zapatrującego się na tę kwestię, cenę 33,5 zł ciężko nazwać niepowtarzalną okazją. Tym bardziej, że w najbliższym czasie zarząd nie przewiduje wypłaty dywidend.

Słabe i mocne strony oferty 

Za minus oferty można uznać także jej konstrukcję, a dokładniej fakt, że do inwestorów z GPW nie trafią papiery nowej emisji, a akcje dotychczasowych właścicieli. Niesie to za sobą dwie podstawowe konsekwencje. Po pierwsze - pieniądze z debiutu trafią do kieszeni właścicieli, a nie do spółki. Ba, będzie ona musiała ponieść koszty debiutu, więc na całym "interesie" będzie ona stratna. Po drugie sprzedający właściciel, zawsze powinien zapalać lampkę ostrzegawczą. Może to być sygnał, że widzi on lepsze miejsce dla swoich pieniędzy niż sprzedawana spółka.

W tym wypadku sprzedający to jednak fundusz private equity (Polish Sigma Group), założyciel i dotychczasowy główny udziałowiec pozostaje ze swoim pakietem 51% akcji i nie zamierza go przez najbliższe dwa lata sprzedawać. Postawa Tomasza Biernackiego - bo o nim mowa - łagodzi więc trochę negatywny wydźwięk wniosków płynących z ruchów funduszu. Warto także pamiętać, że fundusze często mają założony horyzont inwestycji i ich wyjścia po osiągnięciu pewnego progu nie są niczym nadzwyczajnym. A przecież Polish Sigma Group na inwestycji w Dino swoje już zarobił.

Warto także zwrócić uwagę na wielkość samej oferty - przy cenie maksymalnej będzie to 1,6 mld zł. Dla porównania oferta Energi warta była 2,4 mld zł. To dużo, zdecydowana większość sprzedawanych przez Sigmę akcji trafi jednak do inwestorów spoza GPW (zainteresowanie wyraził m.in. EBOiR). Na Książęcej kupić będzie można zapewne ok. 5% całości, co odpowiada ok. 80 mln zł. Z jednej strony zmniejsza to ryzyko niepowodzenia oferty, z drugiej może się okazać, że free float jest na niezbyt zadowalającym poziomie.

Podsumowując, cena maksymalna proponowana w ofercie Dino wydaje się wygórowana, w zamian inwestor otrzymuje jednak mającą już swoje miejsce na mapie polskiego handlu, ale i wciąż dynamicznie rozwijającą się spółkę, która jest w stanie skokowo poprawiać wyniki finansowe. Nawet jeżeli ambitne plany zarządu zostaną zrealizowane tylko częściowo, Dino ma wszelkie papiery na to, by utrzymać solidną, co najmniej dwucyfrową dynamikę przychodów. Pod większym znakiem zapytania stoi kwestia zysków, w te bowiem oprócz ewentualnych potknięć spółki uderzyć mogą liczne ryzyka polityczne i wciąż rosnąca konkurencja w branży. 

Źródło: