"Wchodzisz na sam szczyt, a tam nie ma nic..." - brzmi tekst jeszcze dość świeżej piosenki z repertuaru grupy Kombi. Jest całkiem realne, że za post-FED-owskim byczym szturmem prowadzącym indeksy amerykańskie w okolice rekordów, poza emocjami nie ma nic. Makroekonomia, zagrożenia, prawa cykli poszły w las. Ben Bernanke nie dość że pogrzebał dolara i mit niezależności banku centralnego, to - co jeszcze groźniejsze dla przyszłych notowań - dał zielone światło globalnym spekulantom.
Mówienie o groźbie recesji (od dawna wiadomo, że jest ona realna, tym bardziej, że ten wyrok został odroczony przez politykę Alana Greenspana) jest tylko częścią prawdy. Oto jako jeden z kluczowych argumentów za silniejszą obniżką stóp podano... ostatnie zawirowania na rynkach finansowych. Turbulencje te wynikły z kilku przyczyn, które bynajmniej nie powinny być usprawiedliwieniem dla ruchów monetarnych.
Przypomnijmy krótko genezę letniego załamania na amerykańskim rynku kredytowym. Mówiąc opisowo, instytucje finansowe zawiązały z agencjami ratingowymi swoiste towarzystwo wzajemnej adoracji. Instytucje oferujące kredyty hipoteczne rzeszom klientów o wątpliwej lub wprost zerowej wiarygodności kredytowej (subprime) "upakowywały", z udziałem banków inwestycyjnych, te pożyczki w strukturyzowane produkty finansowe. Tak powstały instrumenty typu mortgage-backed securities czy collateralized debt obligations (MBS, CDO). Interes kręcił się dobre pięć lat, od czasu pęknięcia internetowej bańki. Nadmuchano kolejny bąbel spekulacyjny, który pękł gdy zaczęły się piętrzyć niewypłacalności kredytobiorców, a ceny domów poczęły spadać. Instytucje finansowe zaangażowane w segment subprime (fundusze hedgingowe, emerytalne, banki i pośrednio klienci tych wszystkich podmiotów) zostały z niemal bezwartościowymi cudami "inżynierii finansowej", notując przy tym miliardy dolarów strat. Przyznajmy: strat wynikłych z negacji ryzyka, cynicznie, interesownie sprowokowanej przez podkolorowane pseudoratingi autorstwa kilku pierwszoligowych agencji.
Ważniejsze światowe banki centralne awaryjnie wpompowały w instytucje komercyjne łączną równowartość kilkuset miliardów dolarów celem podtrzymania ich płynności. Niewybaczalnym błędem agencji ratingowych było nadawanie śmieciowym produktom opartym na rynku subprime wysokich ratingów "investment grade". Spekulanci solidnie się sparzyli, również ci spod flagi carry-trade. Podkreślmy, że sparzyli się wskutek niewydolności całego systemu i własnej chciwości. Ale i podmioty nie nastawione na spekulację doznały bolesnych strat, gdyż ślepo wierzyły w niezawodność przyznanych ratingów.
I nagle z pomocą przychodzi FED, co w świetle poprzednich kryzysów staje się tradycją. Mocna obniżka stóp (stopę dyskontową obcięto od sierpnia o cały punkt procentowy), gotowość dokonania kolejnej oraz wspomniane miliardy dostarczane przez banki centralne niosą czytelne przesłanie dla spekulantów: niczym się nie przejmujcie, w razie kłopotów wam pomożemy. Po angielsku takie ratowanie bankrutów nazywa się bail-out (vide fundusz LTCM A.D. 1998). Faktycznie jest to nic innego jak moralny hazard, na nowo siejący degrengoladę praktyk inwestycyjnych.
18 września o 20:15 czasu polskiego giełdy opanowuje fala euforii, która rozlewa się na następną sesję w miarę jak otwierają się kolejne parkiety. Polski indeks WIG20 zbliżył się na dystans 100 punktów od rekordu, w USA S&P500, DJIA niemal wyrównują szczyty. Wbrew logice po obniżce dolar znacznie umacnia się do jena, a zgodnie z logiką traci do euro. Drugą dobę szaleje nowa odsłona globalnej spekulacji, a hurraoptymizm widać po wysokich bazach na notowaniach kontraktów terminowych. Hossa, droga do nieba, uśmiechnięci analitycy, głosy rozsądku w mniejszości i znowu szum wokół agresywnych funduszy bo przecież "trzeba wsiadać do ruszającego pociągu wielkich zysków". Od razu pojawiło się nagabywanie M. Hartnetta z Merrill Lynch, jakoby obniżki stóp w USA były wielką okazją do inwestowania w aktywa emerging markets. Tak wyglądały pierwsze 24 godziny po decyzji FED.
Tymczasem pośród byczego napadu piętrzą się nieustannie złe informacje, które w normalnych warunkach przełożyłyby się na swobodną kontynuację trendu spadkowego. A są to: ubytek miejsc pracy w amerykańskim sektorze pozarolniczym (pierwsi na bruk lecą agenci biur nieruchomości...); kolejne rekordy słabości rynku nieruchomości (najniższa od 12 lat liczba zaczętych budów domów) które dopiero przekładają się na długoterminowy spadek cen domostw (a nie chwilowy, jak by sobie życzyli lobbyści i niepoprawni optymiści), docelowo przynajmniej o 20-25 proc. od szczytu; galopujące ceny paliw oraz żywności, muszące się przełożyć na nawrót inflacji. Szczególnie ten ostatni czynnik każe sądzić, że mimo zagrożenia recesją tak silna obniżka stóp jest chybiona i przez to może się powtórzyć bolesna końcówka lat 70. XX w.
Oprócz tego nad rynkami wisi widmo krachu na giełdzie chińskiej, a jest ono groźniejsze wraz każdym kolejnym wzrostem na giełdzie w Szanghaju. Tamtejsze załamanie będzie bezprecedensowe i warto się na nie dobrze przygotować. Śmiem zaryzykować tezę, że paniczna wyprzedaż zmiecie tamtejsze indeksy o 50 proc. od szczytu. Ponadto wszelkie znaki wskazują, że na horyzoncie widać już zaczątki załamania cen nieruchomości brytyjskich i ogólnie całego rynku kredytowego na Wyspach (vide: bail-out banku Northern Rock kilka dni temu), gdyż od lat konsumuje się tam na kredyt grubo ponad stan. Od kilku miesięcy spływają słabe wskaźniki koniunktury w gospodarce niemieckiej. Zjawiska te odbywają się w asyście rosnących napięć inflacyjnych. Rosnących nie tylko wskutek hossy surowcowej, ale także wzrostu inflacji oraz kosztów produkcji w Chinach. I gdzie tu miejsce na luzowanie ceny pieniądza?
W mojej opinii ostatnie odreagowanie letnich spadków, które przerodziło się w krótkowzroczną euforię, jest swego rodzaju byczą bufonadą mającą zakrzyczeć poważne problemy. Drugi powód to zbiorowa walka o taki lifting kwartalnych wyników wszelakich funduszy, aby nie było widać strat z zaistniałego kryzysu. Toczy się pogoń zarządzających za premiami, które niechybnie uciekłyby, gdyby kursy zostały na poziomach z połowy sierpnia (byłby to najgorszy kwartał od 5 lat). Moralny hazard władz FEDu stał się faktem, gdyż dano przyzwolenie dla kontynuacji niezdrowej spekulacji. Zwykła euforia sponsorowana, prowadząca do szczytów, na których nie ma nic. Co bardziej niedorzeczne, manewr taki wykonano gdy główne indeksy straciły zaledwie po 10-15 proc. od wieloletnich rekordów. Widać tutaj nieodpartą chęć podtrzymywania hossy za wszelką cenę, a w istocie jest to odroczenie wyroku, który będzie tym boleśniejszy im później wykonany. Czy przy każdej większej turbulencji jedynym lekarstwem będzie obniżanie stóp, pompowanie kapitału i tworzenie zalążków nowego kryzysu, większego niż poprzedni?
Dla części polskich inwestorów powrót cen do obecnych poziomów jest bodaj ostatnią szansą wyjścia z agresywnych funduszy, jeśli nie zdążyli z tym w lipcu. Bardziej naiwna część inwestorów, ta nie doświadczona przez bessę, zapewne rzuci się w wir euforii i kupi agresywne fundusze lub samodzielnie obstawi dalsze wzrosty. Tymczasem jest wielce prawdopodobne, że ostatnia spekulacyjna fala wzrostowa podkarmiona przez FED to tylko podzwonne pięcioletniej hossy. Warto przy tej okazji prześledzić dzieje notowań przy okazji podobnych ruchów monetarnych w historii. Silne obniżki stóp w styczniu 2001 wywołały krótką euforię, podczas której "wyciśnięto" część niedźwiedzi i nabrano część byków. A potem już tylko spadki, spadki, miesiące spadków. Osobiście nie przykładam nawet złotówki do obecnego niezdrowego "zaciągu", a sukcesu inwestycyjnego upatruję w kontrariańskim podejściu do rynku: im większa euforia, tym większy potencjał przyszłych spadków.
Bartosz Stawiarski,
Wealth Solutions
20 września 2007
Źródło:
