Bitcoin treasury companies (BTC) to angielskie określenie na publiczne firmy, które gromadzą bitcoiny jako aktywa w swoich bilansach w celu maksymalizacji ekspozycji na cenę pierwszej kryptowaluty. Pierwszą i najbardziej znaną tego typu spółką jest MicroStrategy z USA, ale naśladowców znajduje się coraz więcej, w tym także w Polsce.
Strategią biznesową firm typu BTC jest inwestowanie i przechowywanie jak największych ilości bitcoinów. By je zakupić, przeznaczają nadwyżki gotówkowe z podstawowej i dotychczasowej działalności operacyjnej lub pozyskują kapitał z emisji akcji i obligacji. Z czasem bitcoiny zaczynają stanowić znaczną część ich majątku, a realizacja strategii skarbcowej jak się ją nazywa, zaczyna wypierać dotychczasową działalność operacyjną.
Największe skarbce bitcoina
Pierwszą publiczną spółką, która strategię skarbcową wprowadziła na dużą skalę była amerykańska firma MicroStrategy (obecnie Strategy), która w sierpniu 2020 roku ogłosiła pierwszą dużą inwestycję w 21 454 bitcoiny warte 250 mln dol. Była to świadoma decyzja Michaela Saylora, prezesa spółki, jako odpowiedź na niepewność gospodarczą i wzrost inflacji spowodowane pandemią COVID-19. Według ostatnich wyników za drugi kwartał 2025 r. na koniec czerwca MicroStrategy posiadało 628 791 bitcoinów wartych na teraz około 72 mld dolarów. To o wiele więcej niż roczne przychody z oprogramowania sprzedawanego przez spółkę, wynoszące około 463 milionów dolarów.
W ślad za MicroStrategy, którego giełdowy wykres zaczął w dużej mierze pokrywać się notowaniami bitcoina, idzie coraz więcej spółek z giełd całego świata, chcących oprzeć swoją przyszłość o pierwszą kryptowalutę. Robią to znacznie chętniej w czasie trwania hossy, gdy cena bitcoina bije kolejne rekordy i zaczyna utrzymywać się powyżej symbolicznego poziomu 100 tys. dolarów.
Na kolejnego giganta wyrasta japoński Metaplanet Inc., firma inwestycyjna z siedzibą w Tokio, która realizację strategii skarbcowej zapoczątkowała w kwietniu 2024 r. od zakupu blisko 118 bitcoinów za 7,19 mln dol., sprzedając inwestorom jednocześnie historię o ochronie wartości dla akcjonariuszy w obliczu rosnącej inflacji i osłabieniu jena.
Obecnie spółka ma już 17 595 BTC wartych około 2 mld dol., co czyni ją największym publicznym posiadaczem kryptowaluty w Azji oraz jednym z największych na świecie, obok takich firm jak wspomniane MicroStrategy, czy spółki zajmujące się „kopaniem” bitcoinów, jak Riot Platforms i MARA Holdings, giełdy krypto, jak np. Coinbsae lub spółek inwestujących część swoich rezerw w bitcoiny i przyjmujące w nich płatności, jak Tesla.
Spółki realizujące strategię skarbcową wykorzystują do sfinansowania zakupów takie instrumenty jak emisje akcji zwykłych lub uprzywilejowanych (ang. perpetual preferred shares), czy np. wieczyste obligacje korporacyjne (ang. perpetual bonds) lub obligacje zamienne. Akcje uprzywilejowane wyemitował np. MicroStrategy. Dają one prawo do stałej dywidendy, od 8 do 13 proc. wartości nominalnej akcji w zależności od serii. Metaplanet do pakietu emisji akcji dorzuca wieczyste obligacje korporacyjne (ang. perpetual bonds), gdzie kupujący papier otrzymuje stałe odsetki bezterminowo, dopóki firma jest wypłacalna i wywiązuje się z zobowiązań.
Tuż przed Metaplanet jest debiutant w tegorocznym rankingu największych korporacyjnych posiadaczy bitcoinów. To spółka kontrolowana przez prezydenta USA Donalda Trumpa i zarządzająca jego platformą społecznościową Truth Social. Trump Media & Technology, o której mowa, według ostatniego raportu posiadała 18 430 bitcoinów wartych ponad 2,1 mld dol. To świeży zakup z lipca, po tym jak firma w maju i czerwcu najpierw przeprowadziła emisję akcji i obligacji zamiennych, dzięki czemu zebrała ok. 2,5 miliarda dol., właśnie na bitcoinowe zakupy.
Kapitalizacja firmy, w której Donald Trump ma około połowę akcji (po emisji nowych), przekracza 4,6 mld dolarów. W tym roku kurs stracił około 50 proc. Miliardowa wycena nie ma nic wspólnego z wartością, jaką (póki co) reprezentuje sam biznes oparty o platformę. Według raportu finansowego za drugi kwartał przychody wyniosły tylko 883,3 tys. dol. Co i tak jest wynikiem lepszym o 5,5 proc. rdr. Strata netto wyniosła 19,7 mln dolarów w porównaniu ze stratą 16,4 mln dol. w drugim kwartale 2024 roku. Inną spółką z problemami, która podjęła się realizacji strategii skarbcowej jest słynny GameStop, czyli protoplasta spółek memowych. W maju 2025 roku GameStop dokonał pierwszego zakupu 4 710 BTC o wartości ponad 500 mln dol. Zakup został sfinansowany oczywiście emisją obligacji zamiennych.
Polskie próby wdrożenia strategii skarbcowej
Widać więc, że strategia skarbcowa, w wielu przypadkach, jest próbą ucieczki do przodu, czyli poszukania alternatywy dla swojej dotychczasowej działalności lub jej wsparcia poprzez dywersyfikację. W tym duchu strategię skarbcową dotyczącą bitcoina, wybrały dwie małe spółki growe z NewConnect. Ice Code Games o kapitalizacji 23,2 mln zł oraz Immersion Games warty obecnie 6,8 mln zł, ogłosiły na przełomie lipca i sierpnia, że będą chciały przyjąć strategię zarządzania rezerwami finansowymi w oparciu o bitcoina.
Ice Code Games, który od kilku lat jedzie na rocznych stratach, poinformował ostatniego dnia lipca br., że ma inwestora, który wyłoży 1 milion euro, obejmując nową emisję akcji, a pozyskane przez spółkę środki, zostaną wykorzystane na rozwój nowego obszaru działalności opartego na strategii skarbcowej z wykorzystaniem bitcoina. Odważny ruch jak na spółkę, której suma bilansowa na koniec I kwartału nie przekraczała 3 mln euro.
Podobną drogą chce podążać Immersion Games, która na produkowanych grach nie zaksięgowała zysku od pojawienia się na NewConnect w 2021 r. W pierwszej połowie czerwca br. spółka ogłosiła przegląd opcji strategicznych z zamiarem odejścia od pierwotnej działalności w sektorze gamingowym. Wśród rozważanych „par butów”, w które chciało wejść Immersion Games były same gorące rynkowe tematy, jak blockchain, cyberbezpieczeństwo i militaria rozumiane przez rozwój technologii dronowych.
Następnie 11 lipca wybór padł na blockchain, aż wreszcie 5 sierpnia spółka wydała obszerny komunikat o przyjęcia przez zarząd strategii zarządzania rezerwami finansowymi w oparciu o bitcoina. Pięć dni wcześniej z kolei poinformowała o sprzedaży praw do swoich gier za blisko 600 tys. zł. Według informacji od spółki budowa początkowej rezerwy BTC ma się odbyć poprzez zakup kryptowaluty o wartości od 1 do 1,5 mln euro, czyli niespełna 14,8 BTC przy obecnych cenach, przy górnej granicy tej kwoty. Tu także środki mają pochodzić z emisji akcji. W przypadku Immersion kwota tym bardziej znacząca, że tam suma bilansowa na koniec I kwartału ledwo przekroczyła 1,1 mln zł, czyli niespełna 260 tys. euro.
To jednak tylko pierwszy etap wdrażania strategii. W drugim jest jeszcze ambitniej, bo realizacja zakłada akumulację BTC o wartości od 50 do 100 mln euro, finansowanego poprzez emisję obligacji zamiennych. Spółka ma przyjąć pasywny, długoterminowy model zarządzania rezerwami BTC oparty na strategii „kup i trzymaj”, bez prowadzenia krótkoterminowych spekulacji.
Ma też przechowywać rezerwy w modelu „cold storage”, oznaczającym bezpieczne przechowywanie kluczy prywatnych do ich bitcoinów w trybie offline, czyli całkowicie odłączonym od Internetu. Rezerwy mają być przechowywane u certyfikowanych depozytariuszy o uznanej pozycji rynkowej, takich jak np. Coinbase Prime, Fidelity, Ceffu, zapewniających pełen audyt i wielopoziomowe bezpieczeństwo zgromadzonych aktywów. Czy realizacja strategii się powiedzie? Spółka uzależnia ją od sukcesu w pozyskiwaniu kapitału. Sam sukces zależy już tylko od notowań bitcoina, o czym niżej.
Czy to zły pomysł?
Na pierwszy rzut oka można ocenić, że to chwytanie się brzytwy, spółek, które nie poradziły sobie w swojej podstawowej działalności i będzie to prawda. Ryzyko realizacji strategii skarbcowej polega na związaniu kursu z ekstremalną zmiennością ceny bitcoina. Spółki, które akumulują BTC po wysokich cenach, a prawdopodobnie przy takich będą kupować polskiej firmy, są w razie głębokiej korekty narażone na bardzo duże straty księgowe.
Zakupy kryptowaluty mają być finansowane emisją długu lub akcji, jeśli kurs BTC spadnie, rośnie ryzyko zapaści wartości aktywów, poprzez spadek wartość rezerw, przy jednoczesnym, wysokim poziomie zobowiązań. Są też wyzwania dot. bezpieczeństwa i np. utraty dostępu do kluczy prywatnych oraz potencjalnych cyberataków. Nie bez znaczenia pozostają kwestie regulacyjne, bo prawo w zakresie kryptowalut wciąż się dynamicznie zmienia, chociaż w Polsce nadal czekamy na implementację unijnej dyrektywy MICA.
Z drugiej strony inwestorzy dostają opcję uzyskania ekspozycji na wartość bitcoina bez konieczności bezpośredniego zakupu i przechowywania kryptowaluty. W grę wchodzi także korzyść podatkowa, bo w przypadku handlu akcjami w Polsce, zyski i straty możemy wzajemnie bilansować z innymi inwestycjami, ale nie kryptowalutami właśnie. Oczywiście wkrótce w kraju pojawi się pierwszy fundusz ETF na bitcoina od polskiego dostawcy BETA ETF, a także fundusz inwestycyjny od PZU, ale dochodzą tam koszty zarządzania.
Nie wszystko jest jednak takie proste. Na przykładzie MicroStrategy wycenianego na 105 mld dolarów i posiadającego BTC warte 72 mld dol. widzimy prawie 46-proc. premię wyceny rynkowej w stosunku do zasobów BTC. Z kolei cena jednostkowa za Bitcoin Mini Trust ETF, reklamującego się jako „najtańszy na świecie produkt giełdowy oparty na bitcoinie” (roczna opłata zarządzającego wynosi 0,15 proc. wartości aktywów) wynosi 50,32 dol. przy wartości aktywów (bitcoinów) netto na poziomie 50,31 dol. na notowaną jednostkę, więc od razu widać, gdzie dostaniemy większą ekspozycję na bitcoina za mniej.
Działa dopóki są wzrosty
W tym miejscu warto wrócić do wspomnianego wyżej sposobu finansowania zakupów bitcoina, często na kredyt. MicroStrategy wypuszcza w tym celu m.in. także obligacje zamienne na akcje po określonej cenie, które na przykład kupuje hedge fund, sprzedający przy tym pożyczone akcje „na krótko”. Sytuację, gdy kurs akcji na rynku gwałtownie rośnie, często przekraczając racjonalną wartość wynikającą z bilansu firmy, wykorzystują do arbitrażu właśnie zarządzający funduszami. Zarabiają oni na różnicach cenowych między obligacjami zamiennymi (ich wartość zależy nie tylko od sytuacji bilansowej spółki, ale też od ceny akcji na giełdzie) a akcjami spółki.
Fundusz nie musi zgadywać kierunku, w którym pójdzie rynek z kursem akcji, bo zarabia na różnicach i zmienności, a nie na przewidywaniach rosnących lub spadających cen. Sama skala i popularność tej techniki sprawiła, że według Bloomberga stała się ona „najgorętszym wzorem tradingowym ostatnich miesięcy na Wall Street”. Skuteczność strategii zależy od wykorzystania nieefektywności wyceny i zmienności na rynku przy utrzymaniu neutralnej delty, czyli miary wrażliwości wartości instrumentu pochodnego (w tym wypadku obligacji zamiennych) na zmianę ceny instrumentu bazowego (akcji MicroStrategy).
Wracając do samej strategii skarbcowej, ma ona sens tylko wtedy, gdy cena bitcoina rośnie. W przypadku MicroStrategy, gdy w pierwszym kwartale 2025 r. bitcoin doświadczył sporej korekty sięgającej nawet 30 proc., wynik kwartalny został obciążony niezrealizowaną stratą w wysokości 5,9 miliarda dolarów, co wstrząsnęło ceną akcji spółki. Była to strata księgowa, wynikająca ze spadku ceny kryptowaluty. W drugim kwartale odbicie na rynku krypto pozwoliło zaksięgować 10 mld dolarów zysku.
Księgowe zyski i straty z wyceny bitcoina nie przekładają się na przepływ gotówki, dopóki spółka nie sprzeda swoich krypotwalut. Analitycy ostrzegają, że w przypadku nadejścia kryptozimy, jak ta z 2022 r.. ograniczone przepływy pieniężne uzależnione od niewielkiej sprzedaży usług i produktów, ewentualnej mniejszej skali nowo pozyskiwanego kapitału np. z emisji, mogą wymusić sprzedaż bitcoinów po niekorzystnych cenach i spotęgować straty na kursie, wywołane potencjalnymi spadkami ceny samego bitcoina.
W przypadku podjęcia próby zastosowania strategii skarbcowej przez dwie polskie spółki warto mieć świadomość nie tylko potencjalnych korzyści, ale i stojących za nią zagrożeń. Może być to ciekawy eksperyment, obarczony wysokim ryzykiem inwestycyjnym i potencjałem ponadprzeciętnej stopy zwrotu, ale tylko w wypadku utrzymującej się hossy na kursie bitcoina. Wpisuje się w modę, do której dołącza coraz więcej spółek. Jak informował MicroStrategy w maju przy okazji raportu okresowego „już ponad 70 spółek na świecie zdecydowało się przeistoczyć w skarbiec bitcoina”, albo przynajmniej zdywersyfikować swoje rezerwy.
Dotyczy to giełd z każdej szerokości geograficznej, bo nie chodzi tu tylko o spółki z USA czy Japonii, ale także między innymi Indii (Jetking), Brazylii (Meliuza), Chin (DDC Enterprise), Francji (The Blockchain Group), Norwegii (Green Minerals), Szwecji (H100 Group), Wielkiej Brytanii (np. The Smarter Web Company) i wkrótce także z Polski.
Michał Kubicki