Jeszcze niedawno murowani kandydaci do niewypłacalności, a dziś emitenci jednych z najbardziej rozchwytywanych papierów skarbowych na świecie. Choć trudno w to uwierzyć, ale mowa o Włoszech, Hiszpanii oraz Irlandii.
Dwa lata temu dla wielu analityków – w tym także dla mnie – Włochy i Hiszpania były niemal pewnymi kandydatami do utraty płynności finansowej. Jednak mimo galopującego wzrostu zadłużenia, recesji i nadmiernych deficytów budżetowych obu tym państwom udało się uniknąć niewypłacalności. I to w dodatku bez bezpośredniej pomocy ze strony innych krajów Unii Europejskiej.
Co więcej, zakup hiszpańskich czy włoskich obligacji na początku 2012 roku okazał się jedną z lepszych spekulacji. Dość powiedzieć, że w ciągu ostatnich dwóch lat rentowność 10-letnich obligacji Włoch spadła z 7,5% do 3,365% i w środę była najniższa w historii. Analogiczne papiery hiszpańskie miały wczoraj rentowność zaledwie 3,357% wobec 7,75% w połowie 2012 roku. Niższe rentowności oznaczają wzrost cen obligacji.
Jeszcze większy sukces na rynku długu odnotowała Irlandia, mimo że jej dług publiczny w relacji do PKB niedawno przekroczył 120%. Na przekór temu rentowność irlandzkich obligacji 10-letnich spadła do zaledwie 3,06% wobec niemal 15% w połowie 2011 roku. Nawet koszt obsługi długu tak beznadziejnych przypadków jak Portugalia (4,666% - najmniej od 4 lat) i Grecja (6,773%, także 4-letnie minimum) spadł do względnie niskich poziomów.
To dla mnie ogromne zaskoczenie, ponieważ sytuacja fundamentalna wszystkich tych krajów nie jest lepsza niż dwa lata temu. W większości przypadków jest wręcz gorsza, o czym świadczy wzrost relacji długu do PKB. Iloraz ten na koniec 2013 roku wynosił dla Włoch 133%, dla Grecji 177%, dla Hiszpanii 94% i niemal 130% w Portugalii. Przy wszystkich strukturalnych słabościach tych gospodarek, z wyjątkiem Hiszpanii długi te są niespłacalne w pieniądzu o sile nabywczej choćby zbliżonej do obecnej i w dalszym ciągu rodzą wysokie ryzyko niewypłacalności.
Dlaczego zatem inwestorzy kupują włoskie, greckie czy portugalskie obligacje? Odpowiedzi jest kilka. Po pierwsze, decydującą rolę odegrał Europejski Bank Centralny, który zalał rynek bilionem euro w postaci operacji LTRO (preferencyjnych, długoterminowych i nisko oprocentowanych pożyczek dla banków) oraz de facto zobowiązał się do odkupu europejskich obligacji skarbowych w razie nagłego spadku ich cen (program OTM). W ten sposób EBC dostarczył inwestorom gotówki na skup długu Włoch i Hiszpanii, jak też dał gwarancję, że na takiej inwestycji nikt nie straci. Rasowemu finansiście takiej oferty nie trzeba powtarzać.
Obok polityki banków centralnych drugą przyczyną nagłego renesansu śródziemnomorskich papierów skarbowych była ucieczka zachodniego kapitału z rynków wschodzących. Moda na emerging markets definitywnie się zakończyła. Chiny, Indie, Rosja, Turcja, Brazylia i Indonezja popadły w niełaskę inwestorów, którzy zaczęli szukać okazji do zarobienia pieniędzy w krajach rozwiniętych. Dodatkowo skłoniły ich do tego takie wydarzenia, jak dewaluacja argentyńskiego peso oraz niepokoje społeczne w Turcji, Tajlandii, Wenezueli oraz przede wszystkim na Ukrainie.
Teraz doszedł do tego kryzys krymski, który zwiększył ryzyko inwestycyjne w Europie Wschodniej. Jest wysoce prawdopodobne, że europejski kapitał uciekający w ostatnich tygodniach z Rosji ulokowany został także na południu Europy. Dość nieoczekiwanie to właśnie kraje PIIGS mogą stać się największym beneficjantem agresywnej polityki Putina.
Nie zmienia to jednak faktu, że na dłuższą metę niekonkurencyjnie, nadmiernie zadłużone i skrajnie przeregulowane gospodarki europejskiego południa nie są dobrym miejscem na lokowanie kapitału. Dotyczy to przede wszystkim obligacji, które podatne są na ryzyko wzrostu stóp procentowych. Jeśli więc na fali wyników z ostatnich dwóch lat pojawią się na polskim rynku fundusze kuszące inwestycjami na wybrzeżach Morza Śródziemnego, to nadal radzę omijać je szerokim łukiem. Kto miał tam zarobić, ten już to zrobił.
Krzysztof Kolany
Główny analityk Bankier.pl
