przemyślenia (cz.III, WK)

Im dłużej analizuję Ailleron, tym bardziej widzę, że przy tej spółce największe nieporozumienia biorą się z mieszania trzech różnych poziomów: bilansu samej spółki matki, bilansu skonsolidowanej grupy oraz ekonomicznego udziału Aillerona w Software Mind. Bez rozdzielenia tych trzech warstw łatwo dojść do błędnych wniosków o wartości księgowej, C/WK i „ukrytej” wartości aktywów. (bankier.pl)

Punkt wyjścia jest prosty. Ailleron ma około 49,8 proc. ekonomicznego udziału w Software Mind, ale nadal sprawuje nad nim kontrolę. To właśnie dlatego w sprawozdaniu skonsolidowanym pokazuje 100 proc. aktywów, 100 proc. zobowiązań, 100 proc. przychodów i 100 proc. kosztów Software Mind, a udział drugiego właściciela nie siedzi w aktywach, tylko po stronie kapitału jako udziały niekontrolujące. To jest fundament całej tej układanki. (ailleron.com; bankier.pl)

Na koniec 2025 grupa miała 303,729 mln zł kapitału własnego, z czego 138,592 mln zł przypadało akcjonariuszom jednostki dominującej, a 165,137 mln zł stanowiły udziały niekontrolujące. To oznacza, że ponad połowa kapitału własnego grupy nie należy ekonomicznie do akcjonariuszy ALL. Jednocześnie liczba akcji wynosi 12 355 504 sztuk, a kapitalizacja przy cenie około 16,80 zł to około 207,57 mln zł. (bankier.pl; ailleron.com; bankier.pl)

Z tego wychodzi pierwszy, najczęściej cytowany skrót: „Ailleron jest na C/WK około 0,68”. Taki wynik bierze się z bardzo prostego działania: kapitalizacja 207,57 mln zł podzielona przez cały skonsolidowany kapitał własny grupy 303,729 mln zł daje około 0,68x. Rachunkowo to się zgadza. Problem polega na tym, że w mianowniku jest też kapitał należący do mniejszości, głównie przez Software Mind. Innymi słowy, to nie jest wskaźnik pokazujący, ile rynek płaci za kapitał przypadający akcjonariuszom ALL, tylko za cały kapitał skonsolidowanej grupy. (bankier.pl; )

Jeżeli ten sam rachunek zrobić uczciwiej z perspektywy akcjonariusza Aillerona, trzeba wziąć nie cały kapitał grupy, tylko 138,592 mln zł kapitału przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej. Wtedy C/WK wychodzi około 1,50x, a wartość księgowa na akcję wynosi około 11,22 zł. To już jest znacznie bliższe temu, co realnie „należy do ALL” w sprawozdaniu skonsolidowanym. Innymi słowy: C/WK 0,68 wygląda atrakcyjnie, ale ekonomicznie dla akcjonariusza ALL dużo bardziej sensowny punkt odniesienia to około 1,50x. (bankier.pl; )

To oznacza też coś praktycznego. Jeżeli ktoś chciałby przyjąć dla Aillerona mnożnik C/WK = 1,5 liczony na kapitale przypadającym akcjonariuszom dominującym, to taka wycena dawałaby około 16,83 zł na akcję. Czyli przy obecnym kursie około 16,80 zł rynek jest niemal dokładnie na poziomie 1,5x book value przypadającej akcjonariuszom kontrolującym. To jest ważna puenta, bo pokazuje, że przy takim ujęciu spółka nie wygląda już jak ekstremalnie tania „na księgowej”. (bankier.pl; )

Druga warstwa to bilans samej spółki matki. W jednostkowym sprawozdaniu Ailleron S.A. na koniec 2025 widać około 105,695 mln zł aktywów i 45,708 mln zł kapitału własnego. To nie są aktywa „obok Software Mind”. To są wszystkie aktywa samej spółki matki, a więc z definicji obejmują również księgową wartość udziału w SM. To jest bardzo ważne, bo właśnie tu najłatwiej o podwójne liczenie.

W ostatniej szczegółowo dostępnej nocie jednostkowej, którą da się łatwo odczytać, sama pozycja Software Mind Sp. z o.o. miała wartość 30,643 mln zł. I tu potrzebne jest bardzo precyzyjne zastrzeżenie: to nie jest wartość na pewno aktualna na 31.12.2025, tylko ostatnia szczegółowo publicznie widoczna wartość księgowa inwestycji w SM z raportu jednostkowego dostępnego w takim rozbiciu. Używam jej dalej wyłącznie jako roboczego proxy do analitycznego ćwiczenia. Nie utożsamiam jej ani z wartością rynkową, ani z dokładną wartością na koniec 2025.

Teraz najciekawsza część. Jeśli założymy roboczo, że prawie całe 165,137 mln zł udziałów niekontrolujących dotyczy właśnie 50,2 proc. ekonomicznego udziału poza Ailleronem w Software Mind, to implikowana wartość 100 proc. kapitału netto SM wynosi około 328,96 mln zł. To wynika z prostego działania: 165,137 / 0,502. Wtedy 49,8 proc. tej samej bazy daje około 163,82 mln zł. To nie jest liczba z raportu, tylko analityczna rekonstrukcja kapitału netto SM na podstawie udziałów niekontrolujących. (bankier.pl; )

I właśnie na tym można zrobić sensowne ćwiczenie typu look-through book value dla Aillerona. Logika jest następująca. Biorę 45,708 mln zł kapitału własnego samej spółki matki. Z tego odejmuję 30,643 mln zł historycznej księgowej wartości udziału w SM, bo ta pozycja już siedzi w kapitale jednostki i nie chcę jej liczyć dwa razy. Następnie wstawiam w to miejsce 163,82 mln zł jako roboczo oszacowaną ekonomiczną wartość 49,8 proc. kapitału netto SM. Wynik takiego ćwiczenia to około 178,89 mln zł. To jest oczywiście wartość umowna, analityczna, a nie oficjalny kapitał z raportu, ale moim zdaniem właśnie ona najbliżej oddaje „urealnioną” wartość księgową Aillerona z perspektywy inwestora patrzącego przez pryzmat udziału w SM.

To daje bardzo konkretny wynik na akcję. Przy 12 355 504 akcjach taka „look-through” wartość księgowa wynosi około 14,48 zł na akcję. Gdyby więc dla tak policzonej wartości przyjąć P/WK = 1, to akcja Aillerona byłaby wyceniona na około 14,48 zł. Przy kursie około 16,80 zł rynek płaciłby w takim ujęciu około 1,16x tej umownej wartości księgowej. To moim zdaniem jest znacznie ciekawszy punkt odniesienia niż samo rzucanie hasła „C/WK 0,68”. (ailleron.com; )

Można pójść krok dalej. Gdyby ktoś dla tej umownej, look-through wartości księgowej 14,48 zł na akcję chciał przyjąć bardziej dojrzały mnożnik P/WK = 1,5, to dawałoby to wycenę około 21,72 zł na akcję. To już jest poziom wyraźnie powyżej bieżącej ceny i bardzo blisko tego, jak rynek potrafił wyceniać Aillerona wtedy, gdy w kursie siedziała wyraźna premia za szybkie odblokowanie wartości Software Mind. Oczywiście to nie jest prognoza kursu ani moja teza, że rynek ma tyle płacić. To jest tylko czysty rachunek pokazujący, jak bardzo wynik zależy od tego, który poziom book value uznamy za sensowny. (ailleron.com; )

Warto też dopowiedzieć, że sama spółka matka nie jest pustą skorupą. W jednostkowym bilansie poza udziałem w Software Mind ma własny kapitał, własne aktywa i własne aktywa niematerialne. W ostatniej szczegółowej nocie widniało tam 29,556 mln zł pozostałych aktywów niematerialnych, osobno od udziału w SM. To znaczy, że Ailleron ma własne IP i własny biznes, a nie tylko pakiet udziałów w spółce zależnej. Z drugiej strony, nie ulega wątpliwości, że dla całej historii inwestycyjnej dominującą warstwą wartości pozostaje dziś Software Mind.

Najkrótsza puenta jest dla mnie taka. Przy Ailleronie można patrzeć na trzy różne C/WK.
Pierwsze to surowe grupowe C/WK około 0,68, które wygląda efektownie, ale jest zbyt uproszczone.
Drugie to C/WK około 1,50 liczone na kapitale przypadającym akcjonariuszom dominującym, które jest poprawne rachunkowo z perspektywy skonsolidowanej grupy.
Trzecie to umowne look-through C/WK około 1,16, jeśli uznamy, że ekonomiczna wartość 49,8 proc. Software Mind jest bliższa około 163,8 mln zł niż historycznej księgowej wartości inwestycji wykazywanej w spółce matce. I dopiero te trzy liczby razem pokazują, jak naprawdę czytać Aillerona. (bankier.pl; pb.pl; )
To nie jest rekomendacja kupna ani sprzedaży. To tylko moja prywatna, informacyjna próba uporządkowania tego, jak naprawdę czytać aktywa i wartość księgową Aillerona.