Re: wezwanie o jedność do akcjonariatu 14Nfi

Ustalenie parytetu i wymaga dogłębnej analizy

W praktyce ustalania parytetu wymiany przyjmuje się, że wycena powinna być oparta na wartości godziwej majątku obu spółek. Wartość godziwą można zdefiniować jako „cenę, jaką można uzyskać ze sprzedaży składnika majątku przy założeniu, że sprzedawca i nabywca działają rozważnie i we własnym interesie, posiadają wszelkie niezbędne informacje, a żadna ze stron nie działa pod przymusem”. Jednocześnie należy zauważyć, że faktyczna cena sprzedaży może istotnie różnić się od wartości godziwej, pod wpływem takich czynników jak: motywacje konkurentów i ich zdolności negocjacyjne, itp.

Wycena i kryteria przy ustalaniu parytetu wymagają dogłębnej analizy sytuacji obu spółek. Standardem jest stosowanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która pozwala na najlepsze odzwierciedlenie planów rozwojowych. Założenia tych planów są często głównym argumentem przemawiającym za połączeniem. W przypadku spółek notowanych, punktem odniesienia są również notowania z kilku poprzedzających miesięcy. W przypadku spółek niepublicznych typowym „benchmarkiem” są odpowiednie, operacyjne lub finansowe, wskaźniki wyceny w porównywalnych transakcjach lub branżowych spółkach notowanych.

O znaczeniu przyjętych założeń mogą świadczyć przypadki sporów akcjonariuszy łączących się spółek. Przykładem może być spór przy ubiegłorocznym połączeniu Asseco Poland i ABG. Pierwotnie parytet wymiany akcji wyznaczony został na podstawie średniego kursu obu firm z trzech poprzedzających miesięcy. Podważyła go jednak część udziałowców ABG, w tym fundusz DWS Polska TFI. Fundusz, który kontrolował wówczas nieco ponad 5 proc. firmy, nie podważał sensu całej transakcji. Zwracał jednak uwagę, że ABG rozwija się szybciej niż Asseco (co miały potwierdzać najnowsze wyniki) i sugerował parytet oparty na bazie bieżących notowań. Fundusz dysponował zbyt małą siłą, żeby zablokować fuzję, jednak przypadek ten doskonale pokazuje, że wyznaczenie parytetu nie jest sprawą trywialną.

Bywa też, że wycena spółek może być dużym wyzwaniem, kiedy zawodzą standardowe metody wyceny (np. w przypadku ujemnych kapitałów własnych). Zarządy łączących się spółek, przygotowując plan połączenia, mogą poza tym zaproponować parytet wymiany udziałów/akcji na podstawie własnych, subiektywnych ustaleń. Opinia biegłego powinna jednak opierać się o kryteria obiektywne i w powyższym wypadku wskazać, że przyjęty parytet ma charakter umowny lub określić trudności związane z wyceną.

Wynikiem tak przeprowadzonej wyceny jest określenie parytetu wymiany w wartościach bezwzględnych. W przypadku, kiedy oszacowany parytet wymiany byłby w wartościach ułamkowych (np. 3,15 akcji jednej spółki za 1 akcję drugiej), bazując na zasadzie niepodzielności udziałów / akcji (art. 153, art. 302 KSH), niemożliwa byłaby taka wymiana. Wyjściem z tej sytuacji jest pojęcie dopłaty (art. 492 KSH), jako świadczenia pieniężnego pokrywającego różnicę pomiędzy parytetem ustalonym na liczbach całkowitych i ułamkowych.