J Curve

Moim zdaniem Elektrotim jest dziś w bardzo podobnym miejscu, w jakim kilka lat temu był Budimex – dokładnie w dolnym zakręcie krzywej J (J-curve), czyli okresie przed skokowym uwolnieniem marż.

O co chodzi z J-curve w budowlance?

W firmach projektowo-budowlanych występuje bardzo wyraźny cykl:

1. Start dużych kontraktów → rosną koszty startowe, przygotowawcze, projektowe.
Duża część z nich jest aktywowana czyli księgowo „chowana” do aktywów.
Wynik jest wtedy zaniżony lub wręcz negatywny.


2. Okres dojrzewania kontraktów → prace przechodzą z fazy projektowej do wykonawczej,
koszty są już poniesione, a przychody zaczynają wpływać w tempie geometrycznym.


3. Uwolnienie marż → kiedy projekty wchodzą w etap intensywnej realizacji,
firmy raportują gwałtowny wzrost EBIT i przepływów operacyjnych.



To jest klasyczna J-curve:
najpierw spadek wyników przez koszty przygotowawcze → potem mocne odbicie.

Dlaczego Elektrotim jest teraz na dole krzywej?

W raporcie za 3Q widać duże przesunięcia w aktywach kontraktowych i jednorazowy wpływ ok. −13 mln, co najczęściej wynika z:

odwrócenia wcześniej aktywowanych kosztów,

końca fazy przygotowawczej na paru dużych kontraktach,

przeszacowań związanych z postępem prac.


To klasyczny sygnał dołka cyklu.

Jednocześnie portfel zamówień Elektrotimu jest rekordowy i ciągle rośnie — spółka nigdy nie wchodziła w fazę realizacyjną takiej liczby projektów jednocześnie.

W wielu wcześniejszych latach widać identyczny schemat: gorszy wynik w 2–3 kw., potem odbicie, kiedy kontrakty wchodzą w etap wykonawczy.


Historyczny precedens – Budimex

W Budimexie było podobnie:

lata z dużymi kosztami przygotowania projektów zaniżały wynik,

ale po przejściu projektów z fazy projektowej do wykonawczej następował explosion EBITDA,

kurs akcji reagował zwykle z opóźnieniem 1–2 kwartały,

inwestorzy, którzy kupowali w dołku J-curve, mieli najlepsze stopy zwrotu.


Dziś Elektrotim wygląda jak Budimex z lat wejścia w hossę kontraktową.

Wniosek

Obecny spadek wyniku Elektrotimu nie wynika z pogorszenia biznesu, tylko z przejściowego efektu księgowego typowego dla firm o rosnącym portfelu kontraktów.
Jeżeli spółka wchodzi właśnie w fazę intensywnej realizacji (a raporty sugerują, że tak jest), to możemy być na dnie krzywej J, czyli w miejscu, które historycznie było najlepszym momentem wejścia w budowlankę.