Czego oczekiwać w 2025 i 2026?

Jakiś czas temu wyedukowałem was względem tego czego (wynikowo) należy się spodziewać w Q4 2023 i w 2024. Tym razem pochylmy się względem tego czego się należy spodziewać w 2025 i 2026. Jest to ważne, bo to powtarzalne wyniki pozwalają nam wycenić, ile warta jest spółka. Popatrzmy zatem jaki jest potencjał zarobkowy spółki w kolejnych latach. Skoncentrujemy się tutaj na jednostkach gazowych, bo mamy dostępne kontrakty terminowe na gaz, emisje co2 (koszty) oraz energie elektryczną (przychody), na podstawie tych wartości jesteśmy w stanie też obliczyć cenę ciepła.

Nowa Czechnica:
Powinna być otworzona w Q2 2024, nawet jeśli będzie jakieś opoźnienie, można spokojnie założyć, że w 2024 będzie bez problemu pracować. A teraz usiądźcie, bo wam szczęka opadnie. Sprawność ciepło+elektryczność~90%. Maksymalna sprawność dla energii elektrycznej to ~60%.
Także żeby dostać 1MWh energii elektrycznej spalamy ~1.66MWh gazu i dodatkowo dostajemy jeszcze 0.5MWh (1.8GJ) ciepła. W procesie emitujemy ~0.33tony CO2. Policzmy najpierw co by było, gdyby Czechnica sprzedawala TYLKO energie elektryczną.
Teraz mamy to co potrzebne jest do obliczenia marży brutto na MWh. Formuła jest prosta
Cena elektryczności/MWh – Koszty/MWh Koszty (czyli Cena gazu*1,67+cena CO2*0.33)
 = Marża /MWh. Wszystko oczywiście w PLN.
Cena elektryczności na TGE to 457 PLN/MWh (rok 2025) oraz 450PLN/MWh (rok 2026)
Ceny gazu w kontraktach na TGE to 170PLN/MWh (rok 2025) oraz 164 PLN/MWh (rok 2026)
Ceny CO2 na giełdach europejskich (ICE), to 65 EUR (rok 2025) oraz 67 EUR (rok 2026). EUR/PLN=4.4
Wartości sprawdzane 18.01. Także liczymy marże na produkcji 1MWh elektryczności:
Rok 2025: 457-170*1.66-4.4*65*0.33=79
Rok 2026: 450-164*1.66-4.4*67*0.33=79
Widać zatem, że i w 2025 i w 2026 mamy stabilną marże na sprzedaży i spółka w sposób konkurencyjny będzie mogła produkować energie elektryczną bez ciepła. No ale my mamy produkcje w kogeneracji, także wiążą się z tym 2 ważne rzeczy:
Spółka będzie otrzymywać premie kogeneracyjną ~80PLN/MWh, także łączna marża brutto to 159PLN/MWh
Spółka będzie zarabiać na sprzedaży ciepła. Jak wyżej opisałem na każdy MWh mamy 0.5 MWh ciepła. Cena ciepła w powyższym scenariuszu to ~80PLN/GJ (288 PLN/MWh).
No to myk, niech Czechnica pracuje 80% roku (7008 godzin), pracując na ~90% możliwości, także 160MW elektryczność, 80MW ciepło (zapewniając ~20% zapotrzebowania na produkcje ciepła spółki we Wrocławiu), zysk na sprzedaży przez rok produkcji:
7008*159*160+7008*80*288=340 MLN.
Żeby być uczciwym, to są jeszcze pozostałe koszty zmienne, które wyniosą około 20 mln rocznie, zatem mamy 325 mln zysku na sprzedaży samej elektrociepłowni. Jeśli koszty stałe będą podone jak w Zielonej Górze, to wyniosą ~65 mln PLN. Z drugiej strony spółka będzie dostawać też środki nie tylko za dostarczone ciepło, ale także za zamówioną moc cieplną. Jeśli zamówione zostanie ~250MW mocy (z ponad 300), co jest całkiem prawdopodobne biorąc pod uwagę wykorzystanie mocy w okresie zimowym, to spółka dostanie dodatkowych ~35MLN spółka dostanie też 50 mln PLN rocznie z rynku mocy elektrycznej. Także 340 mln PLN zysku brutto.

Brzmi super? Najlepsze jest to, że w powyższych obliczeniach nie jest uwzględniony zysk, który z pracy kotłów produkujących tylko ciepło w okresach szczytów zapotrzebowania oraz to, że spółka może handlować energią. Sprzedaje produkcje do przodu, a jak spoty są nisko, to wodę grzeje w kotłach, a elektryczność kupuje na spotach od innych i w taki sposób realizuje kontrakt. Te dwa czynniki, mogą bez problemu dodać kilkadziesiąt milionów zysku więcej. Zwłaszcza, że sytuacji, w której ceny na spotach są bardzo niskie jest coraz więcej przez zwiększające się nasycenie fotowoltaiką i energetyką wietrzną. Jeszcze zapomniałem o jednym, spółka dostaje kilka procent darmowych uprawnień CO2, także rzeczywiste koszty są niższe niż w moich obliczeniach.
Analogiczne obliczenia można zrobić dla Zielonej Góry. Przy czym trzeba pamiętać, że sprawność elektryczna tamtejszego bloku jest mniejsza i wynosi około 50%. Nie wiadomo też, jak będzie wyglądała cena gazu dla Zielonej Góry od 2025. Do 2024 zgodnie z podpisanym 20 letnim kontraktem, płacą stałą kwotę indeksowaną inflacją – dzięki temu ZG zarobi w 2024 kokosy. Od 2025 ceny będą najprawdopodobniej rynkowe, przy czym przez to, że gaz jest z lokalnego złoża, jest zaazotowany to Orlen będzie sprzedawał ten gaz z pewnym dyskontem. W każdym razie, bez dyskonta, jeśli blok produkowałby samą elektryczność, to zarobiłby na koszty zmienne, jeśli dyskonto wyniesie np. 10% to jest około 35PLN zysku na MWh przy obecnych cenach na 2025 i 2026. Jeśli uwzględnimy przychody z ciepła oraz rynku mocy, to ZG powinna w tych latach zarobić ~110mln PLN EBIT, z rabatem 10% ~145mln. Niemniej jednak cały czas są to wartości bez zysków z handlu – które się na pewno pojawią, tak jak się wcześniej historycznie pojawiały.

Także mamy 450mln cashu przed opodatkowaniem z dużych jednostek gazowych (są to realne wartości, na 2025 i 2026 jak na razie spółka zabezpieczyła sprzedaż (jak pokazuje raport za Q3) śladowych ilości elektryczności. Zostają tutaj węglówki, trzeba pamiętać, że węgiel ma sporo wyższą emisje i niższe wartości sprawności.
Węgiel we Wrocławiu ma sprawność elektryczną około 30%, a sprawność cieplną około 50-55%. Każde spalone 12 GJ węgla daje 1MWh energii elektrycznej i 6 GJ ciepła. 12 GJ węgla emituje 1,1 tony CO2.
Także marża, czyli koszty i przychody:
Cena węgla (GJ – węgiel węglowi nie równy, dlatego określa się cene za wartość energetyczną) – teraz Ara lata po 16 PLN/ GJ, ale PGG sprzedaje drożej (20-23 PLN/GJ), z PL spółka bierze ~70% zapotrzebowania. Załóżmy 22PLN/GJ dla bezpieczeństwa. Koszty zatem są natępujące:
12*22+1.1*65*4.4=550 (rok 2025)
12*22+1.1*67*4.4=559 (rok 2026)
Od razu widać, dlaczego spółka z węglówek rusza bloki tylko kiedy jest zapotrzebowanie na ciepło.
Sprzedaż we Wrocławiu (uwzględniając Czechnice) to około 10 000TJ Ciepła i 1150 elektryczności. Załóżmy, że do tej pory bloki i kotły węglowe Czechnicy robiły 30% produkcji elektryczności i ciepła. Bloki znajdujące się we Wrocławiu odpowiadają w tym scenariuszu za 805GWh elektryczności i 4830 GJ ciepła wyprodukowanego w skojarzeniu (reszta kotły, których wpływ zaniedbujemy).
Koszty takiej produkcji to:
550*805*1000=443mln (rok 2025)
559*805*1000=450mln (rok 2026)
Przychody (elektryczność plus ciepło, przy czym dla ciepła zakładamy spadek do 70 PLN/GJ)
(457*805+4830*70)*1000=705mln
(450*805+4830*70)*1000=700mln.
Zysk na sprzedaży to zatem 262 i 250 mln w tych latach. Nie mniej jednak tutaj koszty stałe są dosyć wysokie i wraz z kosztami ogólnego zarządu zjadają praktycznie cały zysk na sprzedaży. Niemniej jednak mamy jeszcze przychody za moc – cieplna plus elektryczna dają ~100mln PLN. Ponadto spółka dostaje ponad 100k darmowych przydziałów na emisje, co obniża koszty o ~30mln. Także zysk przed opodatkowaniem powinien wynosić około 130 mln.
Co zatem mamy? 580 mln PLN przed opodatkowaniem. Podatek obniżony będzie odpowiednio przez amortyzowanie Nowej Czechnicy, także spółka cashu powinna przynosić w tych latach około 500mln PLN na czysto.
Teraz nie macie co się dziwić, że to zaczęło rosnąć – zwłaszcza Nowa Czechnica, to jest taki game changer, o którym sobie jeszcze rynek nie zdaje sprawy.

Pozdraiam i nie ma za co