Jakiś czas temu wyedukowałem was względem tego czego (wynikowo) należy się spodziewać w Q4 2023 i w 2024. Tym razem pochylmy się względem tego czego się należy spodziewać w 2025 i 2026. Jest to ważne, bo to powtarzalne wyniki pozwalają nam wycenić, ile warta jest spółka. Popatrzmy zatem jaki jest potencjał zarobkowy spółki w kolejnych latach. Skoncentrujemy się tutaj na jednostkach gazowych, bo mamy dostępne kontrakty terminowe na gaz, emisje co2 (koszty) oraz energie elektryczną (przychody), na podstawie tych wartości jesteśmy w stanie też obliczyć cenę ciepła.

Nowa Czechnica:
Powinna być otworzona w Q2 2024, nawet jeśli będzie jakieś opoźnienie, można spokojnie założyć, że w 2024 będzie bez problemu pracować. A teraz usiądźcie, bo wam szczęka opadnie. Sprawność ciepło+elektryczność~90%. Maksymalna sprawność dla energii elektrycznej to ~60%.
Także żeby dostać 1MWh energii elektrycznej spalamy ~1.66MWh gazu i dodatkowo dostajemy jeszcze 0.5MWh (1.8GJ) ciepła. W procesie emitujemy ~0.33tony CO2. Policzmy najpierw co by było, gdyby Czechnica sprzedawala TYLKO energie elektryczną.
Teraz mamy to co potrzebne jest do obliczenia marży brutto na MWh. Formuła jest prosta
Cena elektryczności/MWh – Koszty/MWh Koszty (czyli Cena gazu*1,67+cena CO2*0.33)
 = Marża /MWh. Wszystko oczywiście w PLN.
Cena elektryczności na TGE to 457 PLN/MWh (rok 2025) oraz 450PLN/MWh (rok 2026)
Ceny gazu w kontraktach na TGE to 170PLN/MWh (rok 2025) oraz 164 PLN/MWh (rok 2026)
Ceny CO2 na giełdach europejskich (ICE), to 65 EUR (rok 2025) oraz 67 EUR (rok 2026). EUR/PLN=4.4
Wartości sprawdzane 18.01. Także liczymy marże na produkcji 1MWh elektryczności:
Rok 2025: 457-170*1.66-4.4*65*0.33=79
Rok 2026: 450-164*1.66-4.4*67*0.33=79
Widać zatem, że i w 2025 i w 2026 mamy stabilną marże na sprzedaży i spółka w sposób konkurencyjny będzie mogła produkować energie elektryczną bez ciepła. No ale my mamy produkcje w kogeneracji, także wiążą się z tym 2 ważne rzeczy:
Spółka będzie otrzymywać premie kogeneracyjną ~80PLN/MWh, także łączna marża brutto to 159PLN/MWh
Spółka będzie zarabiać na sprzedaży ciepła. Jak wyżej opisałem na każdy MWh mamy 0.5 MWh ciepła. Cena ciepła w powyższym scenariuszu to ~80PLN/GJ (288 PLN/MWh).
No to myk, niech Czechnica pracuje 80% roku (7008 godzin), pracując na ~90% możliwości, także 160MW elektryczność, 80MW ciepło (zapewniając ~20% zapotrzebowania na produkcje ciepła spółki we Wrocławiu), zysk na sprzedaży przez rok produkcji:
7008*159*160+7008*80*288=340 MLN.
Żeby być uczciwym, to są jeszcze pozostałe koszty zmienne, które wyniosą około 20 mln rocznie, zatem mamy 325 mln zysku na sprzedaży samej elektrociepłowni. Jeśli koszty stałe będą podone jak w Zielonej Górze, to wyniosą ~65 mln PLN. Z drugiej strony spółka będzie dostawać też środki nie tylko za dostarczone ciepło, ale także za zamówioną moc cieplną. Jeśli zamówione zostanie ~250MW mocy (z ponad 300), co jest całkiem prawdopodobne biorąc pod uwagę wykorzystanie mocy w okresie zimowym, to spółka dostanie dodatkowych ~35MLN spółka dostanie też 50 mln PLN rocznie z rynku mocy elektrycznej. Także 340 mln PLN zysku brutto.

Brzmi super? Najlepsze jest to, że w powyższych obliczeniach nie jest uwzględniony zysk, który z pracy kotłów produkujących tylko ciepło w okresach szczytów zapotrzebowania oraz to, że spółka może handlować energią. Sprzedaje produkcje do przodu, a jak spoty są nisko, to wodę grzeje w kotłach, a elektryczność kupuje na spotach od innych i w taki sposób realizuje kontrakt. Te dwa czynniki, mogą bez problemu dodać kilkadziesiąt milionów zysku więcej. Zwłaszcza, że sytuacji, w której ceny na spotach są bardzo niskie jest coraz więcej przez zwiększające się nasycenie fotowoltaiką i energetyką wietrzną. Jeszcze zapomniałem o jednym, spółka dostaje kilka procent darmowych uprawnień CO2, także rzeczywiste koszty są niższe niż w moich obliczeniach.
Analogiczne obliczenia można zrobić dla Zielonej Góry. Przy czym trzeba pamiętać, że sprawność elektryczna tamtejszego bloku jest mniejsza i wynosi około 50%. Nie wiadomo też, jak będzie wyglądała cena gazu dla Zielonej Góry od 2025. Do 2024 zgodnie z podpisanym 20 letnim kontraktem, płacą stałą kwotę indeksowaną inflacją – dzięki temu ZG zarobi w 2024 kokosy. Od 2025 ceny będą najprawdopodobniej rynkowe, przy czym przez to, że gaz jest z lokalnego złoża, jest zaazotowany to Orlen będzie sprzedawał ten gaz z pewnym dyskontem. W każdym razie, bez dyskonta, jeśli blok produkowałby samą elektryczność, to zarobiłby na koszty zmienne, jeśli dyskonto wyniesie np. 10% to jest około 35PLN zysku na MWh przy obecnych cenach na 2025 i 2026. Jeśli uwzględnimy przychody z ciepła oraz rynku mocy, to ZG powinna w tych latach zarobić ~110mln PLN EBIT, z rabatem 10% ~145mln. Niemniej jednak cały czas są to wartości bez zysków z handlu – które się na pewno pojawią, tak jak się wcześniej historycznie pojawiały.

Także mamy 450mln cashu przed opodatkowaniem z dużych jednostek gazowych (są to realne wartości, na 2025 i 2026 jak na razie spółka zabezpieczyła sprzedaż (jak pokazuje raport za Q3) śladowych ilości elektryczności. Zostają tutaj węglówki, trzeba pamiętać, że węgiel ma sporo wyższą emisje i niższe wartości sprawności.
Węgiel we Wrocławiu ma sprawność elektryczną około 30%, a sprawność cieplną około 50-55%. Każde spalone 12 GJ węgla daje 1MWh energii elektrycznej i 6 GJ ciepła. 12 GJ węgla emituje 1,1 tony CO2.
Także marża, czyli koszty i przychody:
Cena węgla (GJ – węgiel węglowi nie równy, dlatego określa się cene za wartość energetyczną) – teraz Ara lata po 16 PLN/ GJ, ale PGG sprzedaje drożej (20-23 PLN/GJ), z PL spółka bierze ~70% zapotrzebowania. Załóżmy 22PLN/GJ dla bezpieczeństwa. Koszty zatem są natępujące:
12*22+1.1*65*4.4=550 (rok 2025)
12*22+1.1*67*4.4=559 (rok 2026)
Od razu widać, dlaczego spółka z węglówek rusza bloki tylko kiedy jest zapotrzebowanie na ciepło.
Sprzedaż we Wrocławiu (uwzględniając Czechnice) to około 10 000TJ Ciepła i 1150 elektryczności. Załóżmy, że do tej pory bloki i kotły węglowe Czechnicy robiły 30% produkcji elektryczności i ciepła. Bloki znajdujące się we Wrocławiu odpowiadają w tym scenariuszu za 805GWh elektryczności i 4830 GJ ciepła wyprodukowanego w skojarzeniu (reszta kotły, których wpływ zaniedbujemy).
Koszty takiej produkcji to:
550*805*1000=443mln (rok 2025)
559*805*1000=450mln (rok 2026)
Przychody (elektryczność plus ciepło, przy czym dla ciepła zakładamy spadek do 70 PLN/GJ)
(457*805+4830*70)*1000=705mln
(450*805+4830*70)*1000=700mln.
Zysk na sprzedaży to zatem 262 i 250 mln w tych latach. Nie mniej jednak tutaj koszty stałe są dosyć wysokie i wraz z kosztami ogólnego zarządu zjadają praktycznie cały zysk na sprzedaży. Niemniej jednak mamy jeszcze przychody za moc – cieplna plus elektryczna dają ~100mln PLN. Ponadto spółka dostaje ponad 100k darmowych przydziałów na emisje, co obniża koszty o ~30mln. Także zysk przed opodatkowaniem powinien wynosić około 130 mln.
Co zatem mamy? 580 mln PLN przed opodatkowaniem. Podatek obniżony będzie odpowiednio przez amortyzowanie Nowej Czechnicy, także spółka cashu powinna przynosić w tych latach około 500mln PLN na czysto.
Teraz nie macie co się dziwić, że to zaczęło rosnąć – zwłaszcza Nowa Czechnica, to jest taki game changer, o którym sobie jeszcze rynek nie zdaje sprawy.

Pozdraiam i nie ma za co
 
 
 
 
 

Fajnie napisane, tylko żeby to się sprawdziło.
Trzymam kciuki.

Wszystko wygląda pięknie, nie wspominasz tylko nic o zagrożeniach. Co ze sporem z Polimexem?
Podatki nadzwyczajne- pojawiły się raz, może pojawią się znowu- pieniędzy rząd potrzebuje jak zawsze.
Brak dywidendy za 2023, a na pewno by się dało. Dlaczego zatem zarząd jej nie rekomenduje?

A zastanawiałeś się czemu OFE sprzedają akcje spółki? Bo wydaje mi się, że w tej spółce to chyba jest jakieś drugie dno jednak ... Nie sądzisz?

A gdzie info, że sprzedaję?

Na infostrefie są komunikaty. OFE w przeciągu roku sprzedały ok. 7% spółki.

Poza tym Twoje szacunki są poniżej szacunków East Value. Nie uważasz, że w związku z tym obniża rekomendacje?

Jak mam rozumieć 90% dni, w których spółka produkuje ciepło? Czy chodzi o ciepłą wodę? Dlaczego zatem większość zysków generowanych jest w 4q i 1q?

Dlaczego założyłeś 80 % a nie np. 60% czasu pracy w ciągu roku ?

Mar12. Popatrz na stronie elektrociepłowni Zielona Góra, że tam wykorzystanie całoroczne mocy, było w 2023 na poziomie 83%, pomimo kilkotygodniowego przestoju na konserwację. Jak się opłaca produkcja prądu sama, to się produkuje cały czas na wysokich mocach. Także Zielonej blok pracował ponad 90% czasu średnio ma ponad 90% wykorzystaniu mocy. Ja założyłem, że Czechnica będzie pracować na ~90% mocy przez 80% w roku, czyli średnie wykorzystanie mocy średnio ~72%, zapewne będzie większe.
Puotka - Czechnica przy produkcji 80MWh ciepła, to mniej niż 10% całej mocy jaką kogeneracja ma dostepną, nawet w lecie średnie wykorzystanie mocy jest większe by ludzie mieli ciepłą wodę w kranie. W lecie będą stać wszystkie mniej opłacalne bloki, ale Czechnica będzie piłowac. W Q1 i w Q4 będzie pracować większość źródeł spółki.
Miron, ja nie robię wyceny, tylko pokazuje jakie spółka może sobie zabezpieczyć wyniki na 2025 i 2026 rok. Sytuacja się nie powinna za bardzo pogorszyć jeśli chodzi o marże, bo mamy za dużo węgla w systemie, który jest sporo droższy. Zagrożenia są, ale sobie każdy musi ocenić sam. To, że pewnie zapłacą duże kilkadziesiąt baniek więcej polimeksowi, w sytuacji w której Czechnica może dawać nawet 400 mln cashu rocznie nie wydaje się być czymś strasznym. SP, to SP, ale PGE i inni też są z SP, zagrożenia mają takie same, a są wyceniani dużo drożej wskaźnikowo. EVR daje dużo niższe wartości zysku w kolejnych latach (przez bzdurne założenia - gaz i CO2 idą w jedną stronę, a ceny elektryczności i ciepła w inną) żeby im zupełnie nie wyszła wysoka wycena, taka jak np. w wycenie porównawczej. Podatków trzeba się bać, ale cały szeroki sektor wcale nie będzie mieć takich super zysków, potrzebuję pieniędzy na modernizację i szansa, że będą robić wielkie podatki specjalnie dla małej kogeneracji, są imho małe. Ale każdy ma swoją głowę.

Niby Kogeneracja to też SP, ale nie zastanawiałeś się czemu OFE sprzedają mimo tego że jak sam piszesz kogeneracja jest wyceniana poniżej PGE? Nie sądzisz, że w tej spółce jest jakieś drugie dno? Ok. 7% spółki zostało sprzedane w ostatnim czasie przez OFE. OFE mają jeszcze ponad 20%. Nie boisz się, że będą sprzedawać dalej?

Może być tak, że teraz będą dokupować.
Nie nam o tym decydować, każdy ma swój rozum.

Oczywiście, że tak może być. Ale bardzo zastanawia mnie to czemu przez ostatni rok sprzedawały. Gdyby to było jedno OFE to ok. Ale w ciągu ostatniego roku na sprzedaż zdecydowało się aż trzy OFE. I do tego żadne nie zdecydowało się na zakup mimo solidnych wyników itd. zastanawia mnie czemu tak OFE patrzą na tę spółkę i czy nie ma tu jakiegoś drugie dna? Ktoś ma jakieś pomysły?

Tu chyba nie ma reguły, może już wcześniej zakładali np. poziomy na których zaczną wychodzić i realizują 'strategie'. Pamiętam jak fundusz sypał na XTB podczas pierwszych wzrostów ( o ile pamiętam ok 8zl w 2020). Najważniejsze jest ze podaz od OFE nie ubija kursu.

Mnie bardziej nurtuje, że oprócz opłaconego raportu analitycznego, żadne DM nie wydał jeszcze nic sensownego. Szkoda ze tak to u nas wygląda.

No właśnie. To też jest bardzo zastanawiające. Też nie widziałem tego w żadnym portfelu w DM (jeśli się mylę to prośba o sprostowanie). Dlatego zadaje te pytania, bo spółka duża 1 mld kapitalizacji, a OFE sprzedają, DM się nie interesują. Pytanie, czy nie ma tu drugiego dna? Jakieś pomysły?

Powtórz jeszcze 10 razy "drugie dno" w każdej wypowiedzi bo za mało razy napisałeś.
Nie chcesz, nie kupuj, a jak masz to sprzedaj.
Fundusze kupują i sprzedają po decyzjach komisji finansowych, których spotkania odbywają się codziennie po 10:00. Ich decyzje są uzależnione od realizacji celów długoterminowych a także krótkich skoków uzależnionych od codziennych informacji. Nie są to wróżki ze szklanymi kulami i tajnymi agentami w spółkach, nie ma zbytniej różnicy pomiędzy Tobą a nimi, poza tym, że czasem chodzą na walne zgromadzenie, czego Tobie się pewnie nie chce robić (ale mi tak).
To raz.
Dwa, sprzedawały prawdopodobnie z kilku powodów:
- zamknięcie roku i portfeli przewidzianych na ten rok
- niepewna sytuacja legislacyjna i polityczna, niedookreślona sytuacja odpisów
Obawy nie miały pokrycia w późniejszej rzeczywistości ale decyzje zapadły dużo wcześniej.

Nie było rekomendacji poza płatną? Otóż była, w formie wideo analizy analityka mBanku. Nie nie podam linka bo nie chce mi się szukać, było to w grudniu.

Dajcie już spokój z tym stękaniem na spółkę.

Po prostu się zastanawiam dlaczego OFE patrzą na to trochę inaczej (nie traktują tego jak super okazje). Wg mnie to trochę dziwne. W mBank była analiza techniczna spółki, a nie fundamentalna.

Proszę link:

https://m.youtube.com/watch?v=1Iw67FW6Mr0&pp=ygUTS29nZW5lcmFjamEgYW5hbGl6YQ%3D%3D

... jesteś tu Myśliciel? Ten to nawet gada z sensem, co ty na to?

Było chyba pokrycie w ramach programu wsparcia analitycznego z PEKAO w zeszlym roku. Niestety "analiza" się szybko zdezaktualizowała, w dodatku była mizernej jakości. Pokrycie przerwano. Tak to już jest na naszym grajdolku.11 bit jsst pokryte chyba przez 4 biura maklerskie, bo spółka o mcap 1.5mld być może zarobi 300 mln w dwa lata i jest mocne jaranko. Tutaj już są wyzsze kwoty w rok, bardzo mocne prawdopodbienstwo poprawy 2 2024, a spolka handluje sie na 1/3 WK. Oczywiscie, jak obserwuje dyskusje np na X, to pada kornny argument ze jest to ssp no ale litosci, dyskonto na ssp tez powinno miec swoje granice.

Ja z pozoru jestem stronniczy, bo mam te akcje, spółkę zauważyłem w okolicach lutego ubiegłego roku. Natomiast wiem że mam racje i już. Wiem że wycena jest totalnie zaniżona bo analizowałem to dogłębnie. Nie uśmiecha mi się pokrycie analityczne, bo to bardzo często przynosi więcej złego niż dobrego (vide Cognor). Jak dostanie to niedoświadczony młody, to skopie. Wtedy jest mega dump i odrabianie kursu jak się rynek zorientuje że to bzdury. Funduszy też za bardzo nie chcę w akcjonariacie. Jak siedzą z długim horyzontem, ok. Jak wpadają na chwilę to robią zamieszanie. Mnie interesuje wysoka stabilność.
Dywidenda też mnie nie interesuje, bo wypłacanie dywidendy oznacza że "mamy tyle kasy że nie wiemy co z nią robić".
Chcę widzieć postęp w rozwoju i inwestycjach, na razie jest wszystko w porządku.
Chciałbym tylko, żeby razem z innymi SSP zostały wymienione władze, bo dla mnie sprawiają wrażenie anachronicznych w pewnych względach.
Awersja do SSP jest błędna i niesprawiedliwa, to się zmieni. Kiedy, nie wiem. Po latach pływania przez różne analizy, AT i fundamenty, mam swoje kryteria spółek i tego się będę trzymał.

... nie uważam, że posiadanie jej akcji wpływa na postrzeganie spółki

Witam z tego co pamiętam to OFE nie mogą posiadać zbyt dużo akcji chodzi tu o kwotę w złotówkach jednej firmy także gdy akcje idą do góry przekraczają jakiś tam próg i są zobowiązane do sprzedaży tych akcji

https://i.imgur.com/ZUXx3Xu.jpg
I ludzie się sugerują tymi i.diotyzmami i wspaniałymi pokryciami analityczny.
Róbcie sami wyceny i kierujcie się wyczuciem.

MIlko,
Sory za lenistwo, ale moglbys powiedziec czy ten news:

Zespół Elektrociepłowni Wrocławskich Kogeneracja, należący do PGE Energia Ciepła, wybudował w 2023 roku 3,3 km nowych sieci i przyłączy. Łączna cieplna moc zamówiona wzrosła o blisko 15 MW – poinformowała spółka w komunikacie prasowym.
https://biznesalert.pl/kogeneracja-wroclaw-cieplownictwo-energetyka-gaz/


Zostal juz uwzgledniony w twoich obliczeniach?

Nie został, to jest mniej niż 2% mocy zainstalowanej jaką spółka ma do dyspozycji, także wielkiej różnicy to nie zrobi.

Dzięki :)

Zastanawiam się czy Kogeneracja mogłaby się też zająć taką działalnością?

EC Będzin chce rozwijać działalność w obszarze obrotu surowcami energetycznymi na rynku krajowym i zagranicznym z podmiotami niewchodzącymi w skład grupy - podała spółka w komunikacie. Nie oznacza to zmiany głównego profilu działalności polegającego na wytwarzaniu ciepła i energii elektrycznej.