Re: komentarz analityków BM mBanku

Dnia 2025-10-17 o godz. 18:12 ~ka napisał(a):
> Firma Ningi Research opublikowała niekorzystny raport na temat działalności CCC. Kurs akcji CCC tracił wczoraj nawet prawie 15%. Zarząd spółki odpiera zarzuty i rozważa podjęcie kroków prawnych.
> CCC mocno wczoraj traciło po upublicznieniu raportu firmy Ningi Research
> Ningi Research zajmuje się m.in. rachunkowością śledczą. Spółka opublikowała niekorzystny raport na temat CCC i zajęła krótką pozycję na akcjach spółki. To doprowadziło wczoraj do mocnej wyprzedaży akcji CCC. Kurs akcji tracił w ciągu dnia nawet ok. 15%, by ostatecznie zamknąć dzień na 5% minusie. Autorzy raportu z Ningi Research wskazywali m.in., że CCC to "fasada zbudowana na agresywnych zagrywkach księgowych, nieujawnionych transakcjach z podmiotami powiązanymi oraz zakrojonym na szeroką skalę programie sztucznego zwiększania sprzedaży". Dodatkowo CCC ma „sprzedawać” setki milionów zapasów niewypłacalnemu franczyzobiorcy MKRI, co sztucznie zawyża przychody i rentowność. Sytuacja przypomina atak Hindenburg na LPP.
> Zarząd CCC stanowczo odpiera zarzuty Ningi Research. W czasie wczorajszej sesji spółka wydała kilka komunikatów. CCC traktuje opublikowany raport jako atak spekulacyjny. Zdaniem władz CCC materiał został przygotowany bez dokonania odpowiedniej analizy przepisów prawa, rzeczywistości gospodarczej oraz z dużą dawką złej woli. CCC w całości podważa wiarygodność Ningi Research. MKRI prowadzi obecnie sklepy Kaes oraz Worldbox (na podstawie umowy franczyzowej z CCC). CCC posiada 10% udziałów w MKRI. Firma czeka na zgodę urzędu antymonopolowego na przejęcie MKRI. CCC chce kupić 41% udziałów w MKRI. Grupa szacuje, że kwota nabycia wyniesie do 1 mln zł. 
> Zgodnie z raportem Ningi, przeniesienie zapasów CCC do MKRI, które rozpoczęło się w listopadzie 2024 roku, spowodowało od tego czasu wzrost EBITDA grupy o blisko 270 mln zł. CFO CCC odpiera te zarzuty, tłumacząc, że na EBITDA wpływają m.in. koszty opłat licencyjnych, koszty logistyki itd. CFO wyjaśnił, że EBITDA na tej współpracy mogła dotąd wynieść kilkadziesiąt mln zł. Autorzy raportu twierdzą, że z ich analiz wynika, że z MKRI jest powiązanych ponad 330 mln zł należności, z czego ponad 100 mln zł przeterminowanych. Prezes Miłek wyjaśnia, że część zobowiązań MKRI wynika z tego, że to CCC prowadzi remonty i kupuje meble do sieci. Przedstawiciele CCC poinformowali też, że zobowiązania są sukcesywnie spłacane przez MKRI. CCC analizuje podjęcie kroków prawnych w stosunku do raportu Ningi Research. 
> Komentarz analityków Bm mBanku: CCC przeprowadziło rozmowę z rynkiem, aby odnieść się do oskarżeń wysuniętych przez NINGI. Naszym zdaniem, kluczowe wnioski są następujące: 1) wpływ sprzedaży do MKRI na EBITDA CCC jest znacznie niższy niż sugerował NINGI, a zatem nie zniekształca obrazu podstawowej działalności CCC; 2) MKRI spłaca swoje zobowiązania wobec CCC, co wskazuje, że sprzedaż nie jest jedynie fikcyjna; 3) oczekuje się, że nabycie akcji MKRI zostanie sfinalizowane za niewielką kwotę, co – jeśli do tego dojdzie – pozwoliłoby na ograniczenie ryzyka związanego z ładem korporacyjnym związanego z potencjalnym przepłaceniem w transakcji. Kluczowym czynnikiem w tym względzie będzie oczywiście bilans MKRI w momencie przejęcia, tj. czy spółka ma znacząco ujemny kapitał własny, co w efekcie odzwierciedlałoby rzeczywistą cenę zakupu spółki.
> Odnosząc się do obecnych prognoz zysków, spółka wskazała, że sprzedaż hurtowa będzie realizowana w najbliższym czasie z niską marżą około 12%, do czasu przejęcia kontroli nad MKRI. Przedłużenie procesu mogłoby negatywnie wpłynąć na obecne wyniki CCC. Założyliśmy 45% udział marży brutto; jeśli sytuacja utrzyma się przez cały rok 2026, obniżylibyśmy naszą prognozę EBITDA na 2026 rok o około 7%. Jednak na razie ryzyko to wydaje się stosunkowo niskie.
> Uważamy, że jest to również forma ukrytej zapłaty za przejęcie MKRI. Niższa marża dla CCC przekłada się na wyższą marżę dla MKRI, skutecznie zmniejszając ujemną wartość kapitałów własnych MKRI, które CCC ma przejąć za symboliczną kwotę. Naszym zdaniem, jeśli nastąpi to przed końcem roku obrotowego 2025, transakcja ta będzie w praktyce równoważna zapłacie przez CCC około 80 mln zł za spółkę. Podtrzymujemy naszą rekomendację kupna dla CCC.

Skoro już zaczynamy weekend to na bogato.

mBank jak zwykle w roli strażaka giełdy gaszą panikę zanim w ogóle ktoś zdąży sprawdzić czy w domu naprawdę nie ma pożaru. W ich komentarzu o CCC wszystko brzmi ładnie: „wpływ sprzedaży do MKRI na EBITDA jest niewielki”, „spółka spłaca zobowiązania”, „symboliczne przejęcie ogranicza ryzyko” – brzmi profesjonalnie, tylko że jak się człowiek pochyli to logika leży i kwiczy. Zacznijmy od tego „niewielkiego wpływu”. Ningi mówi o +270 mln zł, CFO CCC o „kilkudziesięciu”, czyli rozjazd jakieś pięć–sześć razy. W normalnym świecie analityk zrobiłby choćby prosty range test, pokazał: „OK, przy 50 mln EBITDA spada o 10%, przy 270 mln o połowę”, ale nie, u mBanku po prostu „niewielki”, koniec dyskusji. A przecież 10% różnicy w EBITDA to w IFRS-ach już wartość materialna wymagająca komentarza w sprawozdaniu. Potem mamy klasyk: „MKRI spłaca swoje zobowiązania, więc sprzedaż nie jest fikcyjna”. Tyle że spłaty mogą iść z pieniędzy pożyczonych od CCC albo z refakturowanych kosztów remontów i mebli, które CCC samo im finansuje. To tak, jakby pożyczyć komuś kasę i uznać że właśnie dostało się zapłatę za towar. Czysta magia księgowa.
Kolejny hit to „symboliczne przejęcie za 1 mln zł ogranicza ryzyko korporacyjne”. Jasne, bo 330 mln zł należności które już wiszą w bilansie CCC to przecież nie ryzyko tylko ozdoba. Symboliczna cena to tylko etykieta, realny koszt to przejęcie złych aktywów które i tak trzeba będzie odpisać. Historia zna to aż za dobrze: Getin Holding, Enron, Steinhoff – wszyscy kiedyś „przejmowali” coś za grosze żeby schować problem. mBank o tym nie wspomina bo pewnie zepsułoby to narrację o „ograniczonym ryzyku”. Dalej: „niższa marża hurtowa to ukryta zapłata, ale neutralna”. No pewnie, bo jak oddajesz część zysku żeby poprawić bilans spółki którą dopiero kupujesz to nic się przecież nie dzieje. Tyle że według IFRS 15 i IAS 24 taka transakcja powinna być ujawniona jako nierynkowa między podmiotami powiązanymi, ale cisza, żadnego komentarza. To już Tesco w 2014 dostało karę za przesuwanie marż między działami, a tutaj to niby „normalne”.

A wisienka? „Ryzyko obniżenia EBITDA o 7% jest niskie”. 7% EBITDA to około 20–25% zysku netto, co przy dźwigni netto do EBITDA rzędu 4–5x oznacza że spółka może wylecieć poza covenanty bankowe, ale analitycy z mBanku uznali że to drobiazg. Nie ma żadnej analizy cash flow, żadnego porównania cash versus EBITDA, żadnego sprawdzenia czy MKRI faktycznie generuje gotówkę. Jakby zapomnieli że papierowy zysk nie spłaca długu. Wirecard też przez lata miał „stabilną EBITDA” i zapewnienia banków że wszystko pod kontrolą. Krótko mówiąc mBank powielił komunikaty zarządu CCC, dodał trochę technicznego żargonu i przykleił etykietkę „kupuj”. Zero stres testów, zero symulacji, zero samodzielnego myślenia. Taki research który uspokaja tylko tych którzy nie czytają liczb.