Re: analiza

Bardzo ciekawa ta analiza, przy tym odmienna od tego, co można znaleźć głównie w necie.

Autor poświęcił na nią widać sporo czasu, więc może jest szansa, że ocena spółki w jakichś systematycznych odstępach czasu będzie aktualizowana na jego blogu.

IMS prowadzi otwartą komunikację z inwestorami, więc na pytanie o emisję, po prostu śledziłbym ich wypowiedzi w mediach.
Regularnie mają czaty poprzez SII czy transmisję w necie poprzez kanał inwestorzy.tv.

Jak ja widzę kwestię tej emisji ?

Na dziś jest uchwalona emisja w wysokości 5 mln sztuk, po umorzeniu przez ostatnie walne niespełna 5% skupionych akcji własnych, daje to potencjalne rozwodnienie trochę ponad 15%.

Tyle, że jak się przegląda prezentację spółki czy raporty finansowe na stronie www, to widać kilka rzeczy:

1. spółka jest zasobna w gotówkę - przyjmijmy cash flow operacyjny jako miarę dysponowania gotówką - w dużych cyfrach niech to będzie 10 mln zł (na bazie danych 2017), co jest ostrożnym podejściem,

2. do tego jest mało zadłużona -

w raporcie za III kw. pokazali, że dług netto to prawie 16 mln zł, choć jest to akurat wartość zaburzona w wyniku wypłaty dywidendy i skupów akcji (na 30.9.18 było 18,5 mln kredytów i zob. handlowych, a na 31.12.17 było 17,1 mln kredytów i zob. handlowych, jednak na 30.9.18 było 2,7 mln gotówki, a na 31.12.17 było 7 mln gotówki, więc widać, że poziom kredytów i zob. handlowych jest raczej na zbliżonym poziomie, jedynie falują zasoby gotówki w zależności od okresu, za jaki sporządzany jest raport finansowy) - pomińmy jednak ten fakt i operujmy na ostatnich znanych wynikach finansowych,

czyli wychodziłoby, że typowy bankowy wskaźnik do oceny zdolności kredytowej dług netto/EBITDA mają na bazie planowanych wyników 2018 (16,5 mln EBITDY) na poziomie nieco poniżej 1 punkta, choć bardziej sensowne wydaje się już branie pod uwagę prognozowanych 20 mln zł EBITDY w 2019 (bank pewnie tak postąpi, tym bardziej, że zarząd regularnie dowozi prognozę, więc jest wiarygodny), więc będzie jeszcze niższy, ale i to pomińmy.

Przyłóżmy do tego bankowy wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 3,5 pkt - klasyczna wartość, wystarczy zerknąć w kowenanty spółek emitujących obligacje na Catalyście.

załóżmy, że dług netto jest na historycznym poziomie, EBITDA się nie zmienia, no to wychodzi, że mogą wziąć: 56 mln - zadłużenie posiadane 16 mln zł = 40 mln zł nowego długu,

3. z samej własnej gotówki i możliwości kredytowych mają 50 mln gotówki do dyspozycji (10 mln własnej gotówki i 40 mln zł potencjału kredytowego),

4. emisja przy uchwalonych 5 mln szt. i dajmy na to 3,5 zł za akcję na GPW, dawałaby obecnie 17,5 mln zł środków z emisji, więc te wpływy z emisji wyglądają przy własnych zdolnościach IMS bez rozwodnienia dość mizernie,

5. przy takim potencjale bez rozwodnienia spółka może wielokrotnie przejmować takie maleństwa jak APR,
jak będzie potrzeba przejęcia średniego podmiotu, to też to bezproblemowo udźwigną za pomocą gotówki i kredytu,

6. bezpieczniej pewnie zakładać, że w pierwszej kolejności sięgną po gotówkę, dalej kredyt, a dopiero na końcu emisję akcji, no bo będzie szybciej po prostu, a przy tym zarząd z radą nadzorczą kontrolują spółkę, więc na pewno nie jest im na rękę rozwodnienie choćby samych siebie,

7. na moje oko ta emisja służy jako wentyl bezpieczeństwa w finansowaniu przejęć,

8. ponadto wyobrażam sobie, że jakiś właściciel przejmowanego podmiotu powie, że on woli akcje niż gotówkę (albo chce część wynagrodzenia w akcjach), bo wierzy w dalszy potwierdzony historycznie wzrost IMS i stwierdzi, że taki pieniądz będzie lepiej pracował niż gotówka, na którą nie ma pomysłów inwestycyjnych czy potrzeb do skonsumowania.

Taki właściciel jakiegoś europejskiego konkurenta, jak uwierzy w spółkę, dostanie jeszcze dalszą możliwość prowadzenia operacyjnego biznesu gdzieś tam u siebie w Europie Zachodniej, ale już pod szyldem grupy IMS, i zobaczy coroczną stopę dywidendy na poziomie kilku procent, to dlaczego miałby nie pójść w akcje ? Przy ujemnych lub symbolicznie dodatnich stopach procentowych w Eurolandzie, a do tego stopie dywidendy typowej dla zachodnioeuropejskich spółek na poziomie 2%, góra 3% ?

I co wtedy spółka mu odpowie jakby nie miała możliwości wyemitowania akcji: my damy panu gotówkę, a weź sobie pan skup akcje z rynku jak się tak IMS podoba ? Pewnie nie byłoby to takie proste.

9. poza tym akcje powinny być objęte lock-upem (spółka to robiła przy okazji New Connectu czy programu motywacyjnego), więc nagle nie trafi jakaś podaż na rynek, a nawet jak trafi po upływie lock-upu, to wszyscy będą mieć świadomość, kiedy lock-up wygasa, a dodatkowo ostatnie kupno akcji przez Operę pokazuje, że fundusze obserwują IMS i chętnie mogą to zebrać,


10. poza tym cena w ewentualnej emisji jest precyzyjnie określona - średnia z 3 miesięcy, więc nie ma szansy na emisję po jakiś cenach oderwanych dla rzeczywistości dla krewnych i znajomych królika. Zresztą po co miałaby to robić spółka, skoro zarząd i rada nadzorcza ją kontrolują - żeby wartość swoich akcji rozwodnić ?


11. poza tym, nawet gdyby doszło do emisji, która by rozwodniła o te 15%, to przecież spółka zobowiązała się, że będzie robić przejęcia po niższych wskaźnikach niż jej wycena giełdowa - samo jedynie dyskonto za brak płynności w transakcji przejęcia będzie przecież wyższe niż to rozwodnienie, a ponadto IMS zamierza kupować podmioty o określonej skali działania (m.in. udział w rynku), żadne tam start-upy wypalające gotówkę czy jakiś chore spółki, więc efekt wynikowy będzie natychmiastowy wraz z rozpoczęciem konsolidacji w książkach rachunkowych pod warunkiem, że nagle po nabyciu nie wylezie jakiś zombiak z szafy i zacznie sprawiać kłopoty.

Dotychczasowa historia przejęć spółki pokazuje jednak, że nie ma problemów z ucinaniem nierokujących tematów (np. LabPi, Make Sense Media).

Nie widzę powodów, żeby rynek nie miał uwzględnić nowego aktywa po wycenach giełdowych samego IMS, czyli to niepokojące niektórych rozwodnienie jest rekompensowane z naddatkiem przez efekt dostosowania wyceny kupowanego podmiotu po cenach niegiełdowych do ceny giełdowego IMS.

12. podsumowując: emisja jest owszem możliwa, ale według mnie nie jako podstawowe źródło finansowania przejęć, ale ostatnie (ewentualnie wspierające jako część wynagrodzenia w transakcji) i na pewno nie najistotniejsze w łańcuchu pokarmowym.


Łącznie spółka może mieć poduchę finansową: 10 mln własnej gotówki, 40 mln zł kredytów, kilkanaście mln z emisji, czyli prawie 70 mln zł.
Całkiem konkretna kwota, więc może to oznaczać polowanie na grubego zwierza, w wyniku czego IMS mógłby się na przykład z miejsca podwoić.
Pytanie jedynie, czy uda się upolować tego grubego zwierza ? Różne czynniki mogą mieć na to wpływ.
Jeżeli się nie uda, to nie będzie emisji, bo i po co ?