Re: AKTIO Business & Invest GROUP-Poznań????

Jak kryzys może zwieść ekonomistów
W środę w ubiegłym tygodniu rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych – uważanych generalnie za punkt odniesienia dla długoterminowych stóp procentowych – wzrosły powyżej 3,73 procent. Dawno temu uważano by taki poziom za dosyć niski.
Ben Bernanke /AFPWięcej w supertemacie:
Globalny kryzys finansowy


Jednak kryzys finansowy zmienił wszystko: pod koniec ubiegłego roku rentowność dziesięciolatek spadła do 2,06 procent. Innymi słowy długoterminowe stopy procentowe wzrosły o 167 punktów bazowych na przestrzeni pięciu miesięcy. W ujęciu względnym oznacza to skok o 81 procent.

Większość komentatorów nie przejęło się specjalnie tym wydarzeniem, składając je na karb ostrzeżeń na temat fiskalnej kondycji USA. Dla mnie to jednak dobra nowina. Na tym tle publicznie starłem się bowiem z ekonomistą z Princeton, Paulem Krugmanem.

Trzeba być bardzo odważnym, albo lekkomyślnym, by skrzyżować polemiczne szpady z Krugmanem, ostatnim laureatem Nagrody Nobla z dziedziny ekonomii. Skoro jednak kot może popatrzeć na króla, to historykowi czasami wolno zakwestionować poglądy ekonomisty.

Miesiąc temu Krugman i ja zasiedliśmy w Nowym Jorku do dyskusji panelowej na temat kryzysu finansowego. Zwróciłem uwagę, że "utrzymywanie potężnego deficytu fiskalnego, przekraczającego w tym roku 12 procent produktu krajowego brutto i emitowanie w związku z tym potężnych ilości nowych obligacji" doprowadzi prawdopodobnie do wzrostu długoterminowych stóp procentowych w momencie, gdy celem Rezerwy Federalnej jest ich obniżenie. Prognozowałem "bolesne przeciąganie liny pomiędzy naszą polityką monetarną i naszą polityką fiskalną, bo rynki finansowe właśnie zaczynają sobie zdawać sprawę jak ogromne ilości obligacji będzie musiał w tym roku wchłonąć system finansowy".

De haut en bas nadeszła piorunująca odpowiedź. Należę do "Wieku Ciemnego" ekonomii. To "naprawdę smutne", że moja wiedza o tej posępnej nauce nie sięga nawet roku 1937 (wtedy Keynes wydał Generalną Teorię), nie mówiąc już o jej apogeum w 2005 (kiedy to wyszedł podręcznik makroekonomiczny Krugmana). Czy nie rozumiem, że kluczem do kryzysu była "znaczna nadwyżka pożądanych oszczędności nad dobrowolnymi inwestycjami?". "Mamy do czynienia z globalnym nawisem oszczędności", tłumaczył Krugman "i to dlatego nie ma presji wzrostowej na stopy procentowe".

Teraz ja nie potrzebuję lekcji na temat Generalnej Teorii. Myślę natomiast, że Krugmanowi przydałoby się odświeżenie wiedzy na temat historycznego kontekstu tej książki. Wznawiając Powrót Ekonomii Depresyjnej chciał najwyraźniej przedstawić obecny kryzys jako powtórkę z lat 30-tych. Tyle, że to nieprawda. Amerykańskie PKB w ujęciu realnym ma, według prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego spaść w tym roku o 2,8 procent, a w przyszłym oscylować wokół zera. Nie ma porównania z latami 30-tymi, kiedy produkcja w ujęciu realnym tąpnęła o 30 procent. Jak na razie mamy dużą recesję na skalę porównywalną z latami 1973-75. Także globalizacja nie wali się tak jak w latach 30-tych.

Zasługę za uniknięcie drugiej Wielkiej Depresji należy przypisać przede wszystkim prezesowi Fed, Benowi Bernankemu, który o kryzysie bankowym z początku lat 30-tych wie więcej, niż ktokolwiek inny i którego podwójne lekarstwo w postaci niemal zerowych stóp procentowych i łagodzenia ilościowego – które od września podwoiło bilans Fed – pozwoliły zapobiec pandemii bankowych upadłości. Bez wątpienia pakiet stymulacyjny w wysokości 787 miliardów dolarów także zwiększy amerykańskie PKB w tym kwartale.

Jednak pakiet stymulacyjny tylko częściowo odpowiada za potężny deficyt amerykańskiego rządu federalnego, przewidywany na ten rok. Potrzeby pożyczkowe są prognozowane na 1.8400 miliardów dolarów – równowartość około połowy wszystkich wydatków federalnych i 13 procent PKB. Takiego deficytu USA nie miały od II wojny światowej. Według Kongresowego Biura Budżetu w nadchodzącej dekadzie trzeba będzie pożyczyć dalsze 10.000 miliardów dolarów. Nawet jeżeli nadmiernie optymistyczne szacunki Białego Domu co do wzrostu gospodarczego okażą się prawdziwe, zadłużenie federalne brutto i tak przekroczy sto procent PKB w 2017 roku. A nie wlicza się do niego ogromnych zobowiązań pozabilansowych z tytułu systemów Medicare i Social Security.

Trudno się w tej sytuacji dziwić, że rynek obligacji truchleje ze strachu. Chyba nawet początkujący student ekonomii nie nazwałby takiej narastającej fali emisji długu "brakiem presji na wzrost stóp procentowych".

Oczywiście Krugman wiedział, co miałem na myśli. "Jedyna rzecz, która może podnieść stopy procentowe", przyznał podczas naszej debaty, "to sytuacja, w której inwestorzy zaczną wątpić w finansową wypłacalność państw". Może? A czy nie powinni? Prawda jest taka, że inwestorzy – chińskiego rządu nie wyłączając – już są coraz bardziej podejrzliwi. Rozumieją, że amerykańska polityka fiskalna implikuje duże zakupy obligacji rządowych przez Fed w tym roku, bo ani zagraniczne, ani rodzime prywatne środki nie wystarczą, by sfinansować deficyt. Ta polityka znana jest jako drukowanie pieniądza i wiele rządów próbowało jej w latach 70-tych, z konsekwencjami inflacyjnymi, co do których nie trzeba być historykiem, by je pamiętać.

Oczywiście, w przeciwnym kierunku wieją też dzisiaj potężne wiatry deflacyjne. W światowym przemyśle mamy nadwyżkę mocy produkcyjnych. Jednak ceny kluczowych surowców rosną szybko począwszy od lutego. Podaż pieniądza w USA rośnie w rocznym tempie dziewięciu procent, znacznie powyżej średniej liczonej od 1960 roku. Wszystko to prawdopodobnie doprowadzi do inflacji, jeżeli nie w tym roku, to w następnym. By zacytować ostatni raport kwartalny chińskiego banku centralnego: "Błąd w polityce monetarnej (…) może narazić na ryzyko inflacyjne cały świat".

Ten błąd już został popełniony – polega na przyjęciu polityki fiskalnej będącej orężem w światowej wojnie z recesją. Przy braku wiarygodnych deklaracji o zerwaniu z chronicznym amerykańskim deficytem strukturalnym, presja na wzrost stóp procentowych będzie się nasilała, pomimo globalnego nawisu oszczędnościowego. To Keynes zauważył, że "nawet najbardziej praktyczny człowiek interesu jest zazwyczaj zniewolony przez idee niektórych dawno zmarłych ekonomistów". Dziś tym dawno zmarłym ekonomistą jest Keynes, a to profesorowie ekonomii, a nie praktyczni ludzie, są zniewoleni przez jego idee.