odkryłem przyczynę krachu giełdowego z 1929

odkryłem przyczynę krachu giełdowego z 1929 do tamtej pory
przypisywanego nieznanym przyczynom. Do dzisiaj moje odkrycie jest
lekceważone przez większość akademickich ekonomistów, którzy wolą
"bąbelkowe" wyjaśnienie, ponieważ wiele odmian szkoły popytowej jest
zbudowanych na założeniu, iż rynki mogą czasami stawać się irracjonalne.
Jeśli rynek może mieć "nieracjonalne oczekiwania", wtedy rządy i
ekonomiści, którzy im doradzają obejmują zadanie prowadzenia gospodarki
narodowej.

Keynesiści kierują gospodarką poprzez manipulację podatkami i poziomem
wydatków publicznych. Monetaryści czynią to manipulując podażą
pieniądza. Nawet dzisiejsi ekonomiści austriaccy, którzy sprzeciwiają
się temu, by państwo dominowało w naszym życiu, przychylają się do
poglądu lansowanego przez Murraya Rothbarda, że FED w latach 20
nadmuchał podaż kredytu, co w ostateczności doprowadziło do "bańki" i
krachu. Od dawna mam nadzieję, że młodsi ekonomiści akceptując logikę
mojej argumentacji na temat tego co się wtedy stało, będą w stanie
poprowadzić politykę gospodarczą w przeciwnym kierunku. Mam tu na myśli
stopniowe obniżenie roli rządu poprzez uproszczenie polityki monetarnej
i fiskalnej zgodnie z prawidłami ekonomii klasycznej. W chwili obecnej
prawo podatkowe składa się z 7 milionów słów. Istnieje ponad 5000
tysięcy różnych taryf celnych.

Ponieważ tak wielu ekonomistów popytowych winą za krach 1929 roku
obarcza standard złota, który uniemożliwił wyjście z kryzysu poprzez
napędzenie inflacji, akceptacja mojej hipotezy pomogłaby dostrzec
akademikom zalety pozostawienia rynkowi - za pośrednictwem standardu
złota - decyzji, ile pieniędzy potrzeba gospodarce każdego dnia, zamiast
polegać na ocenie tuzina osób w banku centralnym.

Kompletną wersję hipotezy na temat przyczyn krachu zawiera siódmy
rozdział mojej książki "The Way The World Works" opublikowanej pierwszy
raz w kwietniu 1978. Poniżej zamieszczam jej wersję "do prasy". Krótki
wstęp do niej napisał Robert Bartley, wówczas redaktor działu
publicystycznego Wall Street Journal.

28. października, 1977
The Wall Street Journal
"Krach 1929 ? Nowe spojrzenie"
Jude Wanniski

Ostatni tydzień października 1929 roku pozostanie na zawsze wyryty w
pamięci Ameryki. Był to oczywiście tydzień wielkiego krachu i załamania
giełdy amerykańskiej, które zapoczątkowało upadek gospodarki światowej i
Wielki Kryzys lat 30. Ze szczytu wszechczasów 381 punktów na początku
września 1929, indeks Dow Jones Industrial Average spadł do 326 22.
października, a w ciągu kolejnych 6 dni handlu w szegu dramtycznych fali
wyprzedaży do 230.

Spadek na giełdzie był daleki od zakończenia, postępował stale przez
prawie trzy lata osiągając na dnie 41 punktów w lipcu 1932. Lecz to
właśnie ostatni tydzień października został wypalony w amerykańskiej
świadomości. Po dekadzie bezprecedensowego rozwoju i prosperity nagle
wybuchła panika i strach, a w amerykańskiej budowli powstała ziejąca
czeluść. "Przyjęcie zostało skończone". Dlaczego? Poniższa interpretacja
Juda Wanniskiego została zaadoptowana z jego książki "The Way The World
Works", która ma ukazać się nakładem Basic Books wiosną przyszłego roku.

**********

Najpopularniajsze wyjaśnienie krachu mówi, że rynek był przeszacowany i
padł ofiarą spekulantów, którzy w pogoni za szybkimi zyskami stracili
kontakt z rzeczywistością. Ale takie wyjaśnienie nigdy nie było
satysfakcjonujące, ani historycznie ani logicznie. Nie ma sensu bowiem
mówić, że rynek jest niedoszacowany lub przeszacowany. Przy określonej
cenie dla każdego sprzedającego znajdzie się nabywca. Giełda, a w
szczególności giełda w Nowym Jorku jest i była zbyt masywna, by
ktokolwiek mógł nią manipulować. W każdym momencie czasu rynek jest
należycie wyceniony.

Technicznie rzecz biorąc, w trakcie procesu absorbowania informacji i
przekształcania ich na wycenę akcji na giełdzie, rynek mierzy zasób
kapitału Stanów Zjednoczonych. Każdej spółce na giełdzie nadaje wartość
na podstawie obliczeń jej przyszłego przychodu.

Rynek przewiduje

Akcent należy położyć na słowie "przyszłego". Rynek nie odzwierciedla
wydarzeń przeszłych, lecz odzwierciedla prawdopodobieństwo wydarzeń
przyszłych. W pewnym sensie rynek przewiduje. Z analizy historii
podziałów akcji na giełdzie wiemy, że cena indywidualnej akcji zaczyna
rosnąć w stosunku do innych akcji mniej więcej na rok czasu przed
podziałem. Od czasu obwieszczenia podziału, nic więcej się nie dzieje.
Rynek w pełni dyskontuje to wydarzenie wcześniej.

Najważniejszymi informacjami, które docierają na rynek są wiadomości
polityczne. Zmiany wynikające z czynników ekonomicznych następują zwykle
w żółwim tempie. Wiadomości polityczne natomiast mają kapitalne
znaczenie, ponieważ mogą natychmiast spowodować dramatyczną zmianę
przyszłych dochodów spółek notowanych na giełdzie. 22 listopada 1963, w
dniu, w którym prezydent Kennedy został zamordowany, główny indeks
giełdy spadł o 22 punkty. Następnego dnia, zaraz po informacji, że
prezydentura została przekazana, odzyskał wcześniejsze straty i urósł
jeszcze 11 punków.

Akceptując racjonalny model działania rynku, należy zauważyć, że rynek w
szczycie hossy znajdował się dokładnie w tym miejscu, gdzie powinien był
być, a krach 1929 roku był rezultatem niefortunnego błędu relatywnie
niewielu polityków. W szczególności, wyjaśnienia należałoby szukać w
polityce podatkowej, która w sposób bezpośredni wpływa na przyszłe zyski
przedsiębiorstw. Artur Laffer z Uniwersytetu Południowej Kalifornii
opisał to jako "klin podatkowy" między owocami pracy pracowników, a tym
co mogą zatrzymać dla siebie po opodatkowaniu. Przyszła zmiana w klinie
podatkowym bardzo szybko odbija się w cenie akcji. 150 punktowa zniżka
indeksu Dow Jones Industrials zakończyła się w południe 29 maja 1962
kiedy na rynek dotarła informacja, że administracja Kennedyego
zaproponuje obniżkę podatków, (która napędziła gospodarkę w latach 60).
Tego popołudnia indeks zyskał 50 punktów.

Ustawa celna Smoota-Hawleya

Jeśli popatrzymy na historię 1929 roku, nie znajdziemy tam gwałtownego
powiększenia krajowego klina podatkowego, który mógłby wyjaśnić ówczesny
krach na giełdzie. Ale oprócz krajowego istnieje także "międzynarodowy
klin podatkowy" ? podatek od transakcji międzynarodowych. A na tym polu
w 1929 roku znajdziemy dramatyczne wydarzenie polityczne, którego owocem
był, jak wielu przyznaje, najbardziej katastrofalny ekonomiczny akt
prawny XX wieku. Wielki krach 1929 był zapowiedzią ustawy Smoota-Hawleya
z 1930. Fatalne załamanie w poniedziałek 28 października i wtorek 29
października nastąpiły zaraz po tym, jak rozpadła się koalicja
przeciwników tej ustawy będąca ostatnią barierą przed wprowadzeniem
podwyżki ceł.

Aby zrozumieć krach trzeba wrócić pamięcią do prosperity lat 1920-tych.
Wielka hossa podczas prezydentury Coolidge'a zaczęła się na dobre w 1924
roku. Główny indeks giełdowy, któremu wzrost z 90 do 106 w pierwszej
części lat 20-tych zajął cztery lata, osiągnął 134 punkty pod koniec
roku 1924, 181 pod koniec 1925 i 245 pod koniec 1927.

Nie były to "spekulacyjne" zyski na papierze, ponieważ okres ten był
czasem fenomenalnego wzrostu gospodarczego. Pomiędzy 1921 a 1929 PKB
[Stanów Zjednoczonych - przyp. KN] wzrósł z 69,6 mld dolarów do 103,1
mld dolarów. A ponieważ ceny spadały realna produkcja rosła jeszcze
szybciej.

Wzrostowi towarzyszyły ostre obniżki podatków. By zapłacić za pierwszą
wojnę światową, podatek dochodowy został podniesiony do 77% dla dochodów
powyżej miliona dolarów. Wprowadzono także podatek od nadzwyczajnych
zysków przedsiębiorstw i podniesiono stopę podatku dochodowego od
przedsiębiorstw do 12%. Podczas wyborów w 1920 Warren Harding obiecując
powrót do normalności i obniżkę podatków wygrał największą przewagą
głosów w historii do tamtego czasu. Sekretarz Skarbu Hardinga, Andrew
Mellon zaprojektował obniżkę podatków ? w najwyższym progu stawka
została obcięta do 56% w 1921, a potem do 46% w 1922. Ponieważ obniżka
krajowego klina podatkowego była częściowo wyrównana wzrostem ceł, który
zaordynowała administracja Hardinga, rozwój gospodarczy był umiarkowany.
Ale po śmierci Hardinga, kiedy prezydenturę objął Calvin Coolidge,
szybko dał się przekonać argumentum Mellona o potrzebie jeszcze
drastyczniejszych obniżek podatków.


Jak trafnie powiedział Coolidge podczas przemówienia w Narodowym Klubie
Republikanów w lutym 1924: "Wzrost gospodarczy wymaga, aby jak najwięcej
nadwyżek dochodów było wedle najlepszych zdolności osobistych
inwestowane w produktywne przedsięwzięcia. Nie nastąpi to dopóki
wynagrodzenie za taką działalność będzie zabierane w postaci opodatkowania."

W miarę jak stawało się jasnym, że projekt obniżki podatków Coolidge'a
ma dostateczne poparcie w Kongresie, giełda zaczęła swój bezprecedensowy
wzrost. Należy zauważyć, iż Wielka Brytania, która nie zrobiła nic by
obniżyć mocno progresywne stopy opodatkowania wprowadzonego w czasie
pierwszej wojny światowej, nie doświadczyła wcale szybkiego rozwoju
gospodarczego w latach 20-tych. W przeciwieństwie do niej, Włochy pod
przywództwem Mussoliniego przeszły od ostrego kryzysu do szybkiego
rozwoju kiedy w 1923 Mussolini obciął podatki, cła i akcyzę. Francuzi,
pod rządami centroprawicowej koalicji utworzonej przez Poincare'go
zamknęli okres kryzysu finansowego w 1926 kiedy obniżyli o połowę stopy
podatku dochodowego w najwyższym progu z 60% do 30%.

Bogactwo wnosi także swoje własne problemy. W Stanach Zjednoczonych
rolnicy w szczególności byli dotknięci niskimi cenami płodów rolnych,
które tak bardzo pomagały we wzroście stopy życiowej pozostałych
Amerykanów. Partia Republikańska postanowiła zaradzić temu w drodze
interwencji rządowej. Republikanie zdecydowali się podjąć próbę
wyrównania szans wsi i miast poprzez wprowadzenie ceł ochronnych na
zagraniczne produkty rolne.

Stany Zjednoczone od swych początkowych dni nakładały cła jako źródło
dochodów budżetu i ochronę młodego przemysłu. Ale czym innym było
nakładanie ceł kiedy USA były małym krajem-dłużnikiem (a dochody z ceł
były przeznaczone na spłatę długu publicznego, co znowu oznaczało
zmniejszenie przyszłych krajowych obciążeń podatkowych), a czym innym
kiedy w wyniku pierwszej wojny światowej Stany Zjednoczone urosły do
rangi najpotężniejszego wierzyciela na świecie.

Bez względu jak trudne było położenie rolników, żaden argument, ani
polityczny ani ekonomiczny nie może usprawiedliwić wyższych ceł.
Ograniczając możliwości cudzoziemców do sprzedaży ich towarów w USA,
republikanie utrudniali spłacanie amerykańskich długów i eksport
amerykańskich towarów. Wyższe cła w owym czasie miały ten sam
zamrażający efekt na inwestycje i handel jak podwyżka podatków. Herbert
Hoover podpisał ustawę celną Smoota-Howleya 16 czerwca 1930, ale giełda
zaczęła przewidywać wprowadzenie tego aktu już w grudniu 1928.

Podwójne uderzenie w rynek

Rynek otrzymał podwójne uderzenie w ciągu kilku dni. 5 grudnia po
zamknięciu sesji na giełdzie, Coolidge ogłosił, że nie będzie kolejnej
obniżki podatków w następnym budżecie. Główny indeks giełdy spadł o 11
punktów następnego dnia. Stracił kolejnych 8 kiedy rozeszło się, że
Komisja Izby Reprezentantów ustaliła program przesłuchań w sprawie
wyższych ceł i że przesłuchania będą dotyczyć wszystkich towarów, a nie
tylko płodów rolnych.

Opozycja względem wyższych ceł była silna i rynek wkrótce wrócił do
swojego marszu w górę osiągając 300 punktów pod koniec roku. I
kontynuował ten marsz do 23 marca kiedy zaczęły się prawdziwe kłopoty.
Prace w komisji nad wyższymi cłami były w toku, Hoover objął
prezydenturę 4 marca a w niedzielę 24 marca na drugiej stronie New York
Timesa świat usłyszał złą nowinę: senator Jack Watson, przywódca
republikanów w Senacie przewidywał w wywiadzie iż będzie trudno
ograniczyć wzrost ceł jedynie do produktów rolnych.

Zauważył, iż senatorzy byli zasypywani wnioskami branż przemysłu ze
swoich okręgów wyborczych, by objąć ich podobnym preferencyjnym
traktowaniem. W poniedziałek rynek doznał poważnego załamania. Więcej
złych wieści pojawiło się we wtorek 26 marca. Kongresmani z Nowego Jorku
i Nowej Anglii prosili Hoovera o objęcie wyższymi cłami sztucznego
jedwabiu, bawełny i ich pochodnych. Akce załamały się przy rekordowym
obrocie, chociaż wzmożone zakupy potem powstrzymały falę spadków.

Warto zauważyć, iż chociaż New York Times i inne gazety bacznie
obserwowały prace komisji w sprawie ceł, nie łączyły tego z zachowaniem
giełdy. 26 marca na pierwszej stronie New York Times donosił "Wyprzedaż
akcji podczas gdy kredyt drożeje do 14%". Artykuł winę za spadek cen
akcji przypisywał zacieśnianej polityce kredytowej - nie było tam
wzmianki o sprawie ceł, choć odrębny artykuł na ten temat pojawił się na
stronie 19. Wzmianka o "kredycie", który wzrósł do 14% odnosiła się do
krótkoterminowych kredytów dla osób fizycznych, które kupiły akcje za
pożyczone pieniądze i musiały dopłacać by wyrównać stan swoich kont.
Długoterminowe stopy procentowe nie wzrosły. New York Times i inni
sugerowali, że to ceny kredytu są przyczyną zawirowań na rynku akcji w
czasie październikowego załamania.

Przeciwnicy ustawy celnej zaczęli krzepnąć w Senacie i wyglądało na to,
że postępowi republikanie i demokraci przeważą nad tradycyjnymi,
protekcjonistycznymi republikanami. Proceduralne głosowanie przed
wakacyjną przerwą wydawało się potwierdzać tę ocenę i rynek akcji
powrócił do wzrostów osiągając 381 punktów 3 września. Główny indeks
amerykańskiej giełdy miał nie zobaczyć tego poziomu przez więcej niż
ćwierć wieku.

Spadek w ciągu kilku następnych tygodni był systematyczny, do 10
października giełda spadła do 352 punktów. 22 października rynek wzrósł
o 6 punktów na wieść, że koalicja przeciwników ceł wygrała głosowanie w
sprawie obniżki ceł na wyroby chemiczne. Ale 23 października na godzinę
przed zamknięciem sesji, wybucha bomba. Rynek traci zaskakujące 21
punktów na wieść, że koalicja przeciwników ceł rozpadła się przy okazji
dyskusji nad cłami na karbid. Same stopy ceł na karbid nie mają takiego
znaczenia, jak słabość sił przeciwników ceł. Mimo tego, ta nadzwyczajna
koincydencja uszła uwagi redaktorom gazet.

Poranna panika, popołudniowy wzrost

W czwartek 24. października, doszło do kolejnego załamania kursów akcji,
cła na kazeinę wzrosły o 87%. John Kenneth Galbraith w swojej książce
"Wielki Krach ? 1929" opisuje ten dzień na Wall Street: "Panika nie
trwała cały dzień. To było zjawisko porannych godzin? Przez chwilę ceny
pozostawały stabilne. Obrót jednakże był bardzo duży i wkrótce ceny
zaczęły zniżkować. Ceny spadały dalej i szybciej. O 11 rynek zamienił
się w szalone, dzikie targowisko sprzedających. W zatłoczonych salach
handlu w całym kraju wskaźniki cen pokazywały przerażające załamanie. O
11.30 rynek poddał się ślepemu, nieprzejednanemu strachowi. To naprawdę
była panika."

Jednakże do popołudnia siły przeciwników ceł zjednoczyły się ponownie i
wprowadziły poprawki obniżające cła na inne produkty chemiczne. Giełda
otrząsnęła się i na zamknięciu traciła tylko 6,5 punktu. Poniedziałkowy
Times dostarczył najtrudniejszych wieści - koalicja przeciwników się
załamała, a koalicja zwolenników ceł kontrolowała przebieg wydarzeń.

Senator Smoot przewidywał, że ustawa zostanie przegłosowana. Co więcej,
senator Borah, do tamtej pory lider koalicji przeciw cłom, powiedział,
iż ma nadzieję, że z proponowanego projektu da się zrobić dobrą ustawę.
Przywódca demokratów Simmons powiedział, że demokraci nie zrobią nic, by
zablokować ten projekt i pełną za niego odpowiedzialność będą ponosili
republikanie. W ciągu tego dnia główny indeks giełdy spadł o 38 punktów
w, jak ją nazwał Times, "Narodowej Panice do Wyprzedaży."

Następnego dnia, w Czarny Wtorek, indeks spadł jeszcze 30 punktów do 230
punktów, w miarę jak wszystkie doniesienia z Waszyngtonu zdawały się
utwierdzać rynek w przekonaniu, że ustawa wejdzie w życie. Przywódca
republikanów w Senacie skarżył się, że opóźnienia powodowane przez
demokratów mogą być przyczyną załamania na rynku akcji.

Odbicie po obniżce podatków

13 listopada rynek osiągnął swój najniższy pułap w roku, 198 punktów.
Nieoczekiwana 1% obniżka podatków zaproponowana przez Mellona wzmacnia
rynek, który odbija się do 263 pod koniec grudnia. Ale na wiosnę Senat
powraca do pracy nad cłami pomimo gwałtownych protestów partnerów
handlowych USA. Jest jeszcze nadzieja że Hoover może zawetować ustawę celną.

13 czerwca Senat aprobuje większością dwóch głosów projekt, który
zwiększa cła na ponad tysiąc produktów i wysyła ustawę do podpisu
Hooverowi. Na wieść o tym, rynek załamuje się o 14 punktów do 230i
dokładnie tego poziomu na którym skończył w Czarny Wtorek. Hoover
podpisuje ustawę i rynek znowu wpada w korkociąg. Bessa trwa do 1932,
kiedy Franklin Roosevelt przeciwnik ceł jest nominowany przez demokratów
na prezydenta.

Większość jednokadencyjnych prezydentów ma czas na jedną naprawdę
katastrofalną decyzję. Hoover zdążył podjąć dwie. Zahamowawszy handel
międzynarodowy, w 1932 podciął gospodarkę wewnętrzną poprzez ustawę
podnoszącą stopy podatkowe z 25% do 63% i powiększającą także podatki od
przedsiębiorstw. Zamierzał w ten sposób zmniejszyć deficyt budżetowy
jaki powstał wskutek postępującego spowolnienia gospodarczego. Przy
wydatnej pomocy demokratów Kongres przyjął podwyżkę podatków. Pod
rządami Roosevelta polityka gospodarcza była tylko trochę lepsza,
ponieważ on i jego partia mimo rozluźnienia ustawy Smoota-Howleya w
ciągu ośmiu lat, raz po raz podnosili podatki i kryzys przedłużył się do
wojny.