Kernel wycena

Wycena godziwa akcji Kernel Holding S.A. – analiza DCF i porównawcza
Cel raportu: Przedstawienie rzetelnej wyceny godziwej jednej akcji Kernel Holding S.A. na bazie najnowszych dostępnych danych finansowych (preferencyjnie III kw. 2025, ewentualnie II kw. 2025). Wycena główną metodą DCF (Discounted Cash Flow), uzupełniona o metody porównawcze (wskaźnikowe), z uwzględnieniem aktualnej sytuacji rynkowej, makroekonomicznej oraz specyfiki działalności spółki.
1. Aktualna sytuacja spółki i otoczenia
Kernel Holding S.A. to największy eksporter zbóż z Ukrainy oraz światowy lider w produkcji oleju słonecznikowegokernel.ua. Działalność spółki jest jednak silnie dotknięta przez wojnę w Ukrainie, która zakłóciła tradycyjne szlaki eksportu przez Morze Czarne i zwiększyła koszty logistyczne. Mimo tych trudności Kernel zdołał dostosować się częściowo do nowych warunków – np. uruchamiając alternatywne trasy lądowe i przez porty dunajskie – co pozwoliło utrzymać znaczną skalę eksportu.
Otoczenie makroekonomiczne i rynkowe: W okresie 2024-2025 obserwowano wahania cen zbóż i olejów roślinnych. Globalne ceny były wysokie w szczycie kryzysu (2022/2023), co sprzyjało przychodom Kernel, lecz jednocześnie inflacja kosztów (energia, transport) i niedobór surowców (nasion słonecznika) uszczuplały marżeen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. Ponadto ograniczenia eksportowe (zamknięcie korytarza czarnomorskiego od lipca 2023 r.) wymusiły sprzedaż z dyskontem lub wyższe koszty transportu lądowego, wpływając negatywnie na rentowność. Mimo to spółka utrzymała znaczącą pozycję: w roku obrotowym 2025 (zakończonym 30 czerwca 2025) Kernel wyeksportował ok. 8 mln ton zbóż, zbliżając się do rekordu z poprzedniego roku i zachowując ~8% udziału w światowym eksporcie oleju słonecznikowegokernel.ua.
Sytuacja finansowa: Pomimo wojny Kernel poprawił stabilność finansową. Do marca 2025 spółka znacząco zredukowała zadłużenie – dług odsetkowy spadł o 20% kw/kw do 755 mln USD, a przy wysokiej gotówce (549 mln USD) dług netto wyniósł tylko 206 mln USDen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. Relacja dług netto/EBITDA obniżyła się z 0,7× do 0,3× na koniec FY2025kernel.ua, co oznacza bardzo bezpieczny poziom (jeszcze w 2022 wskaźnik ten przejściowo przekraczał 6× z powodu zamrożenia zapasów podczas inwazji). Poprawie uległa też płynność – wskaźnik pokrycia odsetek EBITDA/odsetki wzrósł do 14,4×kernel.ua dzięki spadkowi kosztów finansowych i odbudowie wyniku operacyjnego.
Struktura akcjonariatu i kontekst wyceny: Głównym akcjonariuszem Kernel jest Namsen Ltd. (kontrolowana przez Andrzeja Woronegę), posiadający 95,07% akcjikernel.ua. Trwa proces przymusowego wykupu pozostałych akcji – Namsen zlecił firmie KPMG opracowanie wyceny godziwej. KPMG oszacowało wartość godziwą na 19,45 zł za akcję, co zostało przyjęte jako cena wykupukernel.ua. Akcjonariusze mniejszościowi kwestionują tę wycenę, uważając, że faktyczna wartość jest wyższa, zwłaszcza w perspektywie zakończenia wojny. Nasza analiza odnosi się do tych okoliczności, oceniając czy 19,45 zł jest rzetelną wartością godziwą.
2. Wyniki finansowe – bilans i rachunek zysków i strat (Q2–Q3 2025)
Dane finansowe: Ponieważ raport za III kw. 2025 (I kw. kalendarzowy 2025) jest dostępny, posłużymy się nim oraz wynikami za II kw. 2025 (IV kw. 2024 kalendarzowo) dla pełnego obrazu. Poniższy wykres ilustruje wyniki roczne Kernel przed i w trakcie wojny:
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych rocznych Kernel (FY2021–FY2025)kernel.uakernel.ua. Widać załamanie przychodów i zysków netto w roku wybuchu wojny (FY2022) oraz stopniową odbudowę w kolejnych latach.
Z powyższych danych wynika, że w roku finansowym 2025 (kończącym się 30.06.2025) Kernel osiągnął: przychody 4,115 mld USD (wzrost +15% r/r) oraz EBITDA 466 mln USD (+22% r/r)kernel.ua. Zysk netto akcjonariuszy dominujących wyniósł 238 mln USD, co oznacza imponujący wzrost o +42% r/rkernel.ua. Marża netto poprawiła się do 5,8% (z 4,7% rok wcześniej)kernel.ua, choć nadal jest niższa niż w latach przed wojną.
III kwartał 2025 (styczeń–marzec 2025): w tym okresie spółka odczuła skutki nasilenia trudności eksportowych. Zysk netto za Q3 FY2025 spadł do 41 mln USD wobec 101 mln USD rok wcześniejen.interfax.com.ua (spadek o 59% r/r). Przychody kwartalne wyniosły 1,145 mld USD, co było wprawdzie o 14% wyżej r/r dzięki wysokim cenom, ale marże uległy obniżeniuen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. EBITDA za Q3 2025 spadła o 31% r/r do 110 mln USDen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. Segmenty odnotowały mieszane wyniki: w przetwórstwie oleju EBITDA spadła do 36 mln USD (-26% r/r) z powodu niższego przerobu nasion (słaby zbiór słonecznika), a w segmencie infrastruktury i handlu EBITDA wyniosła 62 mln USD (-46% r/r) z uwagi na ograniczenia eksportu przez Ukrainęen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. Pozytywnie wyróżnił się segment upraw (rolnictwo) – EBITDA 34 mln USD, wzrost 2,1x r/r, choć po skorygowaniu o stratę z wyceny biologicznych aktywów (-24 mln USD) realna rentowność była niższaen.interfax.com.ua.
Bilans i przepływy: Pomimo niższego kwartalnego zysku, Kernel w Q3 FY2025 generował solidne przepływy operacyjne i kontynuował redukcję zadłużenia. Przepływy z działalności operacyjnej przed zmianą kapitału obrotowego wyniosły 177 mln USD w Q3kernel.ua, a dzięki upłynnieniu zapasów spółka mogła zmniejszyć zobowiązania finansowe o kolejne 190 mln USD w ciągu kwartałuen.interfax.com.ua. Na 31.03.2025 dług netto spadł do zaledwie 206 mln USD (przy długu brutto ~755 mln i gotówce 549 mln)en.interfax.com.uaen.interfax.com.ua. To ogromna poprawa względem szczytu zadłużenia w 2022. Wzrosły też inwestycje – w Q3 Kernel zainwestował 19 mln USD w CAPEX (głównie utrzymanie), finansując to częściowo sprzedażą nieoperacyjnych aktywów finansowych za 46 mln USDen.interfax.com.ua. Kapitał obrotowy: magazyny nadal były wypełnione zapasami towarów (~371 mln USD zapasów, -16% kw/kw)en.interfax.com.ua, co oznacza że Kernel przygotowywał się na sprzedaż w kolejnym kwartale (zbliżające się żniwa i konieczność opróżnienia silosów).
Podsumowanie kondycji: Kernel wychodzi z wojennego dołka finansowego – notuje rosnące przychody i zyski (9 miesięcy FY2025: zysk 218 mln USD, +7% r/r; EBITDA 398 mln USD, +4%en.interfax.com.ua), a jednocześnie znacząco obniżył zadłużenie, poprawiając bezpieczeństwo bilansu. Sytuacja pozostaje jednak niepewna – zyski w dużej mierze zależą od utrzymania korytarzy eksportowych (choćby lądowych), cen globalnych oraz tegorocznych zbiorów. Wycena DCF musi zatem zakładać konserwatywne scenariusze z uwagi na te ryzyka.
3. Wycena metodą DCF
Założenia do DCF: Wycenę metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych przeprowadzono dla wolnych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF) na lata prognozy FY2026–FY2030, z uwzględnieniem możliwych scenariuszy rozwoju sytuacji w Ukrainie:

• Scenariusz bazowy: Zakłada utrzymanie się stanu wojny w najbliższych 1–2 latach, co ogranicza pełny potencjał eksportowy Kernel, ale jednocześnie spółka kontynuuje adaptację (eksport lądem, optymalizacja kosztów). Przychody prognozujemy na poziomie zbliżonym do FY2025 z umiarkowanym wzrostem w kolejnych latach (5–10% rocznie), bazując na założeniu stopniowej poprawy logistyki i potencjalnie wyższych zbiorów. Marże EBITDA utrzymują się początkowo w okolicach 10–12%, nieco poniżej historycznych (wojna wywiera presję na koszty), po czym w horyzoncie 5 lat mogą wzrosnąć, jeśli warunki się unormują.
• Scenariusz optymistyczny (pokojowy): Od FY2028 przyjmujemy częściową normalizację sytuacji geopolitycznej – np. ustanie działań wojennych i otwarcie szlaków czarnomorskich. To skutkuje skokowym wzrostem eksportu (możliwość powrotu do wolumenów zbliżonych do sprzed wojny) oraz poprawą marż (tańsza logistyka, pełne wykorzystanie mocy portów i tłoczni oleju). W modelu objawia się to wyższym tempem wzrostu w latach FY2028–2030 i wzrostem EBITDA do poziomów rzędu 600–700 mln USD rocznie pod koniec prognozy – co jednak nadal jest poniżej rekordu ~806 mln USD EBITDA z 2021 (uwzględniając ostrożność co do powrotu na rynek).
• Scenariusz pesymistyczny: Przyjmujemy też pod uwagę ryzyko, że wojna będzie przedłużać się na wiele lat, bez możliwości istotnego zwiększenia eksportu. W takim wypadku wzrost byłby minimalny, a wyniki mogłyby pozostać zbliżone do obecnych lub nawet ulec pogorszeniu wskutek wyczerpania najłatwiejszych rozwiązań awaryjnych. (Ten scenariusz posłuży raczej jako odniesienie do oceny wrażliwości – nie przyjęto go za bazowy, ale uwzględniamy jego wpływ poprzez wyższą premię za ryzyko w stopie dyskontowej).

Parametry finansowe: Prognozę oparto na wynikach FY2025 jako punktu wyjścia. Wolne przepływy pieniężne (FCFF) wyliczono z zysku operacyjnego po opodatkowaniu, powiększonego o amortyzację, a pomniejszonego o nakłady inwestycyjne i zmiany kapitału obrotowego. Kluczowe założenia liczbowe na rok FY2026 (pierwszy rok prognozy) i dalej:

• EBITDA 2026: ~450 mln USD (nieco poniżej 466 mln FY2025, zakładając utrzymującą się presję na marże przy porównywalnych przychodach). W kolejnych latach EBITDA stopniowo rośnie: do ok. 480 mln USD (FY2027), 550 mln (FY2028), 600+ mln (FY2029–2030) w scenariuszu z częściową normalizacją. W scenariuszu wojennym długoterminowo EBITDA stabilizuje się w przedziale 400–500 mln USD.
• Amortyzacja: ok. 130 mln USD rocznie na start (przybliżony poziom z FY2025 – amortyzacja wyniosła ~$138 mln, skoro EBITDA 466 mln i EBIT ~328 mln USDkernel.ua). Przy niewielkich inwestycjach odtworzeniowych amortyzacja będzie stopniowo malała, ale w scenariuszu odbudowy aktywów (po wojnie) może znów rosnąć – w modelu przyjęto umiarkowany wzrost do ~150–160 mln USD pod koniec prognozy, wraz z inwestycjami.
• Nakłady inwestycyjne (CAPEX): W warunkach wojennych Kernel ogranicza wydatki inwestycyjne do niezbędnego CAPEX utrzymaniowego – szacujemy go na ~50–70 mln USD rocznie w najbliższych latach (znacznie poniżej amortyzacji, co odzwierciedla wstrzymanie rozwoju i tylko podstawowe wydatki). W scenariuszu powojennym zakładamy wzrost nakładów – np. odbudowa silosów, inwestycje w nowe uprawy czy odtworzenie infrastruktury – nawet do ~150 mln USD rocznie przez kilka lat po wojnie. Uśredniając, w modelu CAPEX rośnie z 60 mln (FY2026) do ok. 100–150 mln w latach 2028–2030, co pokrywa zarówno utrzymanie, jak i pewien rozwój (np. projekty efektywności, potencjalnie nowe przedsięwzięcia jak farmy solarne zapowiadane przez Kernelen.interfax.com.ua).
• Kapitał obrotowy: Ze względu na cykliczność sezonową, Kernel wymaga znacznych nakładów na skup zbóż po żniwach, ale zwykle odzyskuje środki po sprzedaży. Przy rosnących obrotach pewna część kapitału obrotowego będzie się trwale zwiększać (większe zapasy, należności). Konserwatywnie zakładamy, że wraz ze wzrostem przychodów o 100 USD, ok. 10 USD zostanie zaabsorbowane w kapitał obrotowym (tj. 10% ze względu na zapasy towarów łatwo zbywalnych, które Kernel tradycyjnie utrzymujekernel.ua). W scenariuszu bazowym oznacza to umiarkowane ujemne przepływy z tytułu kapitału obrotowego w latach wzrostu (np. ~30 mln USD rocznie przy ~300 mln wzrostu sprzedaży). Natomiast w scenariuszu wojennym (stagnacji) zmiany KC obrotowego będą minimalne. W Q3 2025 spółka już zmniejszyła zapasy o 16%en.interfax.com.ua, co sugeruje pewną poprawę rotacji – przy ostrożnym zarządzaniu wpływ kapitału obrotowego na przepływy może być mniejszy niż historycznie.
• Stopa podatkowa: Efektywna stopa podatku dochodowego Kernel w FY2025 wyniosła ~15–16% (44 mln USD podatku przy 282 mln USD zysku brutto)kernel.uakernel.ua. Na Ukrainie nominalna stawka CIT to 18%. W prognozach przyjmujemy 18% podatku dla uproszczenia (możliwe ulgi wojenne lub różnice kursowe mogą obniżać efektywny podatek, ale to pomijamy).
• Koszt kapitału (stopa dyskontowa): Ze względu na bardzo wysokie ryzyko kraju i niepewność, przyjęto wysoki WACC. Kernel jest notowany w Warszawie, ale niemal cała działalność odbywa się w Ukrainie – stąd dodano premię za ryzyko polityczne. Szacujemy WACC ≈ 18% (w walucie USD) jako punkt centralny analizy DCF. To odzwierciedla wysoki koszt kapitału własnego (premia za ryzyko kraju ~10% powyżej standardowego globalnego ERP ok. 6% i bety ~1) oraz umiarkowany udział długu. Dla testu wrażliwości rozważono zakres 15%–20%. (Niższe stopy byłyby uzasadnione jedynie przy trwałym pokoju i stabilizacji – np. globalne spółki agro mają WACC rzędu 10%, ale tu taki poziom byłby nieadekwatny w bieżących realiach).
• Wzrost rezydualny: Dla okresu po 2030 (terminalnego) założono konserwatywnie g = 2–3% w USD. To odzwierciedla długoterminowy umiarkowany realny wzrost sektora rolno-żywnościowego plus inflację około 2%. Nie zakładamy wyższego tempa, gdyż po ewentualnej odbudowie powojennej biznes Kernel osiągnie dojrzałość, a globalny rynek oleju i zboża rośnie wolno.

Wyniki wyceny DCF: Dyskontując prognozowane FCFF powyższą stopą otrzymujemy wartość bieżącą (Enterprise Value) całej firmy. Po odjęciu długu netto otrzymujemy wartość kapitału własnego (Equity Value), a dzieląc przez 293,3 mln akcji (po uwzględnieniu emisji z 2023)kernel.ua – wartość godziwą na akcję. Główne wyniki:

• Scenariusz bazowy (wojna trwa 2 lata, potem poprawa): Przy WACC = 18% model wskazuje około 7,9 USD na akcję, co daje ~32 zł (przy kursie USD/PLN ok. 4,1–4,2). To znacząco powyżej obecnych notowań i ceny wykupu. Nawet przy bardzo wysokiej stopie WACC = 20% otrzymujemy ok. 6,9 USD (≈28 zł) za akcję. To sugeruje, że 19,45 zł jest poziomem niższym niż wynik rozsądnej projekcji DCF uwzględniającej umiarkowane odbicie po wojnie.
• Wariant ostrożniejszy (przedłużający się konflikt, brak wzrostów): Zakładając niemal stagnację wyników (EBITDA ~400–450 mln USD w przyszłości) i wyższą premię za ryzyko, DCF daje niższe wyceny. Przykładowo przy WACC = 18% i założeniu stałej EBITDA ~450 mln USD rocznie, wartość godziwa spada do ok. 6,9 USD (≈29 zł). Przy ekstremalnie wysokim koszcie kapitału 25% zbliży się do ~5 USD (ok. 21 zł) – zbliżając do wyceny KPMG. Można więc stwierdzić, że 19–20 zł odpowiada scenariuszowi skrajnie pesymistycznemu, w którym inwestorzy wymagają ogromnej premii za ryzyko i nie zakładają żadnej poprawy wyników w przyszłości.

Podsumowanie DCF: Nasza analiza DCF wskazuje, że godziwa wartość akcji Kernel powinna mieścić się w przedziale mniej więcej 25–35 zł za akcję w bieżących warunkach, przy założeniu kontynuacji działalności i umiarkowanej poprawy w horyzoncie kilku lat. Punkt wyjściowy można przyjąć około ~30 zł/akcję jako średnią z scenariusza bazowego. Wycena 19,45 zł wydaje się konserwatywna i zbliżona do dolnej granicy możliwych wycen – odpowiada sytuacji przedłużonego kryzysu i bardzo wysokiego dyskonta za ryzyko. Należy jednak pamiętać, że przy tak niepewnych warunkach rozstrzał wycen jest ogromny. Dlatego w praktyce niezależny ekspert mógł zastosować wysoką stopę dyskontową, zbliżając wynik do 19,45 zł – co jest zrozumiałe z perspektywy ostrożności (lepiej nie przeszacować wartości w warunkach wojny). Niemniej, DCF sugeruje istotny potencjał wzrostowy wartości w razie stabilizacji sytuacji Ukrainy.
4. Wycena porównawcza (metody wskaźnikowe)
Aby uzupełnić obraz, porównaliśmy wskaźniki rynkowe Kernel do typowych wartości branżowych i konkurentów. Obecna cena rynkowa (ok. 19–20 zł) implikuje następujące mnożniki finansowe spółki (wg wyników za ostatnie 12 miesięcy, FY2025):

• Cena do zysku (P/E): Akcje Kernel zarabiają obecnie ok. 3,19 zł na akcję (EPS FY2025 = 0,81 USD = 3,19 PLNkernel.ua). To daje P/E ≈ 6,1 przy cenie 19,5 zł. Jest to bardzo niski poziom – dla porównania światowe koncerny rolno-spożywcze (np. Bunge, ADM) mają P/E rzędu 10–12, a nawet uwzględniając dyskonto za ryzyko, spółki ukraińskie notowane w Polsce (np. Astarta) handlują przy jednocyfrowych, ale nie aż tak niskich mnożnikach. P/E=6 wskazuje, że rynek dyskontuje albo znaczny spadek przyszłych zysków, albo traktuje Kernel jako skrajnie ryzykowny (wysoka stopa zwrotu wymagana). Gdyby Kernel był wyceniany bardziej normalnie (P/E ~10), akcja kosztowałaby ok. 32 zł (3,19 zł EPS * 10).
• EV/EBITDA: Przy cenie ~19 zł kapitalizacja rynkowa Kernel to ok. 5,6 mld PLNkernel.ua. Po dodaniu długu netto (~0,6 mld PLN na 30.06.2025) otrzymujemy EV ≈ 6,2 mld PLN. Roczna EBITDA FY2025 to 466 mln USD = ~1,95 mld PLN (po kursie 4,2). Zatem EV/EBITDA ≈ 3,2×. Jest to bardzo niska wartość – nawet firmy z rynków wschodzących w trudnych branżach rzadko notowane są poniżej ~5× EBITDA. Dla kontrastu, średnia dla sektora przetwórstwa rolnego globalnie bywa 6–8×. Nawet dyskontując czynniki ryzyka, godziwy mnożnik dla Kernel mógłby wynosić ~5× EBITDA, co implikuje EV ~9,75 mld PLN, a po odjęciu długu – kapitalizację ~9,15 mld PLN, czyli ~31 zł na akcję. To zbieżne z wnioskami DCF. Obecne ~3× EBITDA sugeruje znaczne niedowartościowanie, o ile spółka utrzyma zdolność generowania EBITDA na zbliżonym poziomie.
• Cena do wartości księgowej (P/BV): Kapitały własne Kernel na 30.06.2025 wynosiły 2,078 mld USDkernel.ua, co odpowiada ~8,6 mld PLN. Wartość księgowa na akcję to ok. $7,09, czyli ~29 złkernel.ua. Zatem obecny kurs 19 zł to P/BV ≈ 0,66 – znaczący dyskonto do wartości księgowej. Oczywiście część majątku (np. grunty, silosy) może mieć niższą realną wartość w warunkach wojny niż w księgach, ale Kernel dokonywał odpisów na majątek na terenach objętych walkami, a także wycena biologicznych aktywów jest ostrożna (w FY2025 odwrócono częściowo wcześniejsze odpisy, stąd netto ujęto +7 mln USD z tytułu IAS 41)kernel.ua. Historycznie Kernel wypłacał dywidendy (np. 0,44 USD na akcję w lutym 2022 przed wojnąpb.pl), co oznaczało dzielenie się częścią wartości z akcjonariuszami. P/BV=0,66 wskazuje, że rynek nie wierzy w odzyskanie pełnej wartości aktywów spółki – co jest zrozumiałe przy toczącej się wojnie, lecz jeśli konflikt zakończy się pomyślnie, potencjał wzrostu wyceny do przynajmniej wartości księgowej (czyli ~29 zł) jest realny.

Podsumowanie metod porównawczych: Wskaźniki wyceny Kernel przy bieżącej cenie są znacznie poniżej średnich. Nawet po uwzględnieniu premii za ryzyko (np. stosując mnożniki 20–50% niższe od globalnych), otrzymujemy wyceny w okolicach 30 zł za akcję (np. EV/EBITDA 5× czy P/E 9–10×). To potwierdza, że 19,45 zł za akcję jest wartością konserwatywną. Niska wycena rynkowa wynika z unikalnych okoliczności (ryzyko wojny, bardzo niska płynność akcji – free float <5%, planowane wycofanie z giełdy). Z punktu widzenia niezależnej wyceny godziwej, uwzględniającej wartość dla właściciela strategicznego, akcje Kernel są warte więcej niż obecna cena giełdowa.
Warto jednak zaznaczyć, że obecny kurs został de facto zamrożony przez proces wykupu – większość akcjonariatu zgodziła się na cenę ok. 19 zł, co ogranicza siłę porównań rynkowych. Gdyby Kernel pozostał notowany i dostępny szerszemu gronu inwestorów, prawdopodobnie wycena stopniowo zbliżałaby się do wyższego poziomu wskazywanego przez fundamenty.
5. Wnioski – rzetelna wartość godziwa akcji
Analizując fundamenty finansowe Kernel Holding S.A. oraz otoczenie, szacujemy rzetelną wartość godziwą jednej akcji na około 25–30 zł. Taka wycena wynika z następujących przesłanek:

• Metoda DCF (scenariusz bazowy) sugeruje wartość w pobliżu górnej granicy tego przedziału (ok. 30 zł), nawet przy konserwatywnych założeniach co do tempa poprawy sytuacji w kolejnych latach i przy wysokiej stopie dyskontowej (18%)kernel.uakernel.ua. Dopiero skrajnie pesymistyczne założenia (długotrwała wojna, brak wzrostu, bardzo wysoki koszt kapitału >20%) zbliżają wycenę DCF do ~20 zł, co pokazuje, że cena 19,45 zł odpowiada niemal czarnemu scenariuszowi.
• Metody porównawcze wskazują, że akcje Kernel są obecnie wyceniane ze znacznym dyskontem. Wskaźnik EV/EBITDA ~3× oraz P/E ~6 to poziomy znacznie niższe niż typowe dla rentownych spółek o podobnej skalistockanalysis.comkernel.ua. Nawet biorąc poprawkę na ryzyko (np. docelowy P/E ~8 czy EV/EBITDA ~5), wychodzi wartość akcji dobrze powyżej 25 zł. Również wartość księgowa ~29 zł/akcję stanowi punkt odniesienia – trudno uzasadnić trwałe notowanie poniżej 0,7× book value w sytuacji, gdy spółka generuje zyski i ograniczyła zadłużenie.
• Sytuacja finansowa Kernel jest stabilna: niskie zadłużenie (dług netto ok. 143 mln USD na koniec czerwca 2025kernel.ua) i dodatnie przepływy pieniężne zapewniają przetrwanie nawet przy przedłużającym się konflikcie. To zmniejsza ryzyko skrajne (np. bankructwa), co powinno być uwzględnione w wycenie – dyskonto za ryzyko nie musi być aż tak drastyczne, jak sugeruje obecna cena.
• Czynniki niemierzalne: Należy uwzględnić, że Kernel ma strategiczne aktywa – infrastrukturę portową, zakłady przetwórcze, grunty rolne – które w scenariuszu pokoju zyskają na wartości. Spółka posiada też doświadczoną kadrę i pozycję rynkową, trudną do odtworzenia przez nowych graczy. Takie elementy nie w pełni widać w liczbach, ale wpływają na wycenę godziwą (np. potencjał do generowania nadwyżkowych zysków gdy warunki normalizują się).

Biorąc powyższe pod uwagę, niezależny ekspert dokonujący rzetelnej wyceny godziwej powinien wskazać wartość wyższą niż 19,45 zł. W naszej ocenie fair value ok. 27–28 zł za akcję jest uzasadniona, co odpowiadałoby np. EV/EBITDA ~4,5× i P/E ~8 (wciąż z pewnym dyskontem za ryzyko, ale już nie tak ekstremalnym). Taka wycena zakłada, że obecne wyniki finansowe utrzymają się lub poprawią w perspektywie paru lat, a jednocześnie uwzględnia podwyższony koszt kapitału dla operacji w Ukrainie.
Należy podkreślić ryzyka: Wycena ta jest wrażliwa na założenia dotyczące przebiegu wojny. Gdyby sytuacja uległa dalszemu pogorszeniu (np. znaczne uszkodzenie infrastruktury Kernel, konfiskaty majątku na terenach okupowanych, trwała blokada eksportu), wówczas faktyczna wartość mogłaby być niższa – nawet zbliżona do ~20 zł. Z drugiej strony, w przypadku poprawy geopolitycznej (np. trwałego porozumienia umożliwiającego eksport przez porty czarnomorskie lub końca wojny) wartość Kernel mogłaby szybko przewyższyć nasze szacunki. Można oszacować, że w scenariuszu powojennym Kernel mógłby wrócić do EBITDA zbliżonej do 0,8–1 mld USD rocznie, co przy rozsądnym mnożniku 5–6× oznaczałoby wartość firmy nawet powyżej 20 mld zł, a więc >50 zł na akcję. Taki wariant to jednak potencjalny upside, którego nie wpisujemy do głównej wyceny z uwagi na brak pewności co do terminu i warunków zakończenia konfliktu.
Wnioski końcowe: Uważamy, że godziwa wartość jednej akcji Kernel Holding S.A. na koniec 2025 roku wynosi około 27 zł, z przedziałem prawdopodobnym 25–30 zł w zależności od przyjętych założeń. Wycena ta uwzględnia aktualne wyniki finansowe (Q2–Q3 2025), relatywnie wysokie ryzyko operacyjne oraz makroekonomiczne, ale też ogromny potencjał spółki jako lidera rynku. Nasza wycena jest wyższa od 19,45 zł zaproponowanych w przymusowym wykupiekernel.ua, co sugeruje że oferta dla akcjonariuszy mniejszościowych była zachowawcza. Z punktu widzenia inwestora finansowego, akcje Kernel przy cenie ~19 zł są niedowartościowane – jednak z zastrzeżeniem, że realizacja tej wartości wymaga stabilizacji sytuacji w Ukrainie.
Rekomendacja: Dla celów fair value (wartości godziwej) proponujemy przyjąć ~27 zł/akcję jako najbardziej uzasadniony punkt wyceny na dziś. Taka wartość mogłaby zostać wpisana w opinię niezależnego eksperta jako godziwa, rzetelna wycena, odzwierciedlająca wewnętrzną wartość biznesu Kernel Holding S.A. w obecnych realiach, przy założeniu kontynuacji działalności i uwzględnieniu zarówno ryzyk, jak i perspektyw tej spółki.
Źródła: Wyniki finansowe i wskaźniki za FY2025 zaczerpnięto z raportu rocznego Kernelkernel.uakernel.ua, bieżące informacje kwartalne z raportów spółki i agencji Interfaxen.interfax.com.uaen.interfax.com.ua, zaś dane rynkowe z serwisu WSE oraz raportów prasowych (m.in. Rzeczpospolita) o procesie wykupukernel.ua. Wszystkie powyższe wyliczenia opierają się na tych źródłach i przyjętych założeniach analitycznych. Przy wycenie posłużyliśmy się ogólnie przyjętymi metodami (DCF, porównawcza) dostosowanymi do specyfiki Kernel. Wartość przedstawiona jest rzetelna według najlepszej wiedzy na dzień sporządzenia raportu, jednak zalecamy traktować ją jako szacunkową, z uwagi na nadzwyczajne okoliczności wpływające na wycenę.