Cała nadzieja w OFE

Szanowni mniejszościowi, wezwanie to będzie szalenie ciekawy czas dla nas - mniejszościowych i test dojrzałości dla zarządzających OFE i TFI. To od nich głównie zależy czy inwestorowi uda się osiągnąć próg do delistingu i/lub squeeze-outu. Wszystkie scenariusze są na stole, łącznie z pozostaniem Comarchu na giełdzie -  free riding z tej klasy inwestorem brzmi jak dobry scenariusz z perspektywy mniejszościowego.
 
Patrząc na raport za Q1 ’24 Comarch na liczbach LTM osiągał rentowność EBITDA na poziomie 11%, co jest poziomem niskim vs jej potencjał. Spółka dostarcza szereg krytycznych rozwiązań programistycznych, m.in. oprogramowanie ERP, które co do zasady daje wysoce powtarzalny i rentowny strumień przychodów. Historycznie spółka nie była prowadzona dla zysku, jednak kroki w tym kierunku zostały poczynione (vide wygaszenie nierentownych projektów). Patrząc na peersy, spółka tego typu powinna spokojnie chodzić na rentowności 25-30% EBITDA, więc przy dzisiejszej wycenie ~320 za akcje mówimy o EV / potencjalna EBITDA na poziomie 5.0x. Całkiem tanio jak na aktywo tej wielkości / klasy.
 
Comarch posiada ponad 470m PLN nieruchomości na bilansie. Spółki software’owe nie potrzebują własnych nieruchomości do działania, więc będzie to pierwsza rzecz, którą inwestor upłynni. Przyjmując bardzo konserwatywne założenie, że można sprzedać je za 70% wartości i uwolnić gotówkę, mówimy już o EV rzędu 1.75 miliarda PLN i mnożniku EV/EBITDA na poziomie 8.9x (EV/LTM EBITDA).  
 
Nawiązując do artykułu w Rzepie z dzisiaj, globalne mnożniki dla tego typu transakcji wyniosły 13.0x EV/EBITDA w 2023, czyli przekładając na te transakcje byłby to poziom 425 PLN za papier (zakładając w/w upłynnienie nieruchomości). W obliczu powyższych nie trafiają do mnie tezy z kupionych artykułów czy press release’ów o „słusznej premii” czy „wysokiej wycenie”. Inwestor dobrze wyczuł okazję, udało mu się przeprowadzić proces bilateralny z rodziną i chce wykupić mniejszościowych po relatywnie niskiej wycenie.
 
Wystarczy, że 2 największe OFE nie odpowiedzą na wezwanie i nie ma mowy o delistingu. Konkludując, to właśnie w zarządzających OFE cała nadzieja. Trzymam kciuki żeby pokazali pazur i pocisnęli inwestora w okolice 400.
 
TLDR: OFE mogą nie wykorzystać swojej unikalnej pozycji w procesie i sprzedać swoje akcje po taniości albo rozegrać inwestora i dać wszystkim zarobić.