Analiza Q1

Madkom po wynikach za I kwartał 2026 r. – mniej przychodów, dużo więcej jakości
Wyniki Madkomu za I kwartał 2026 r. są jednymi z ciekawszych raportów, jakie spółka pokazała w ostatnich latach. Nie dlatego, że przychody wystrzeliły. Wręcz przeciwnie — na pierwszy rzut oka można nawet powiedzieć, że przychody spadły. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 5,80 mln zł, czyli były o około 7% niższe niż w I kwartale 2025 r.
Ale właśnie tutaj zaczyna się najciekawsza część raportu. Pomimo niższych przychodów Madkom wypracował 1,48 mln zł zysku netto. Nawet po uwzględnieniu faktu, że około 0,5 mln zł wyniku pochodzi z dodatniego efektu podatkowego, rezultat operacyjny pozostaje bardzo mocny. Innymi słowy: to nie jest raport, w którym spółka pokazała przypadkowy wzrost przychodów przy słabej marży. To raport, w którym spółka pokazała, że jej model biznesowy zaczyna pracować dużo efektywniej.
Najważniejszym elementem raportu jest struktura sprzedaży. W I kwartale 2026 r. wartość faktur z tytułu usług serwisowych wyniosła 5,50 mln zł, co oznacza wzrost o 10% rok do roku. Ktoś może powiedzieć: tylko 10%, skoro w 2025 r. dynamika serwisu była dużo wyższa. I formalnie będzie miał rację. Ale to byłaby bardzo powierzchowna interpretacja.
W 2025 r. Madkom przeszedł skokową zmianę skali. Przychody za cały rok wyniosły około 32 mln zł, zysk netto około 3,2 mln zł, a roczna wartość umów serwisowych doszła do około 12 mln zł. Po tak mocnym roku baza porównawcza jest już znacznie wyższa. Dlatego wzrost serwisu o 10% na tej bazie nie jest rozczarowaniem. Jest potwierdzeniem, że segment serwisowy nie był jednorazowym efektem, tylko nadal rośnie i staje się głównym filarem spółki.
To właśnie usługi serwisowe są dziś najważniejsze dla wyceny Madkomu. Projekty przetargowe są potrzebne, bo dostarczają nowych klientów, wdrożeń i przyszłego serwisu. Ale same projekty bywają nieregularne. Raz większy kontrakt zostanie zakończony w danym kwartale, innym razem jego rozliczenie przesunie się na kolejny okres. Serwis jest inny. Jeżeli klient wdroży system i zacznie go używać w codziennej pracy urzędu, to potrzebuje utrzymania, aktualizacji, wsparcia, integracji i dostosowań do zmian prawnych. To daje spółce bardziej przewidywalną bazę przychodów.
W Q1 2026 faktury z realizacji kontraktów wyniosły 1,06 mln zł. Nie był to więc kwartał napompowany wielkimi rozliczeniami projektowymi. A mimo to wynik był bardzo dobry. To ważna informacja, bo pokazuje, że Madkom nie musi już co kwartał „dowozić” ogromnych przetargów, aby generować zysk. Oczywiście duże kontrakty nadal będą istotne, ale coraz większą rolę odgrywa baza serwisowa własnego oprogramowania.
Z raportu wynika także, że spółka nie stoi w miejscu po dobrym 2025 r. Zarząd pisze o dalszym rozwoju produktów, modernizacji interfejsów, wdrażaniu funkcji AI, integracji SIDAS EZD z KSeF 2.0, przebudowie SIDAS Cyfrowy Urząd pod e-Doręczenia, rozwoju SIDAS Budżet, gotowości wdrożeniowej SIDAS Compliance oraz rozpoczęciu prac nad SIDAS Lokalnym Rejestrem Umów. To nie są może informacje, które od razu można wpisać do Excela jako konkretne miliony przychodów. Ale strategicznie są bardzo ważne.
Madkom próbuje budować cały ekosystem dla administracji publicznej. Nie tylko jeden system EZD, ale zestaw powiązanych narzędzi: obieg dokumentów, BIP, budżet, compliance, e-Doręczenia, KSeF, rejestr umów, funkcje AI. To jest odpowiedź na jedno z najważniejszych ryzyk, czyli państwowy EZD RP. Darmowy system państwowy może być zagrożeniem dla komercyjnych dostawców, ale jeżeli Madkom oferuje nie tylko sam obieg dokumentów, lecz szersze środowisko pracy urzędu, to porównanie przestaje być takie proste.
Oczywiście ryzyka nie znikają. Dynamika serwisu spadła z poziomów około 30–35% do około 10%. To znaczy, że etap bardzo szybkiego wzrostu może się normalizować. Część zysku netto w Q1 wynika z ujemnego podatku dochodowego, więc nie należy mechanicznie mnożyć 1,48 mln zł razy cztery i ogłaszać prawie 6 mln zł zysku rocznego. Trzeba też obserwować, czy nakłady na rozwój produktów rzeczywiście przełożą się na komercjalizację, a nie tylko na rosnące koszty R&D. Do tego dochodzi specyfika NewConnect: niska płynność, emocjonalne reakcje inwestorów, duże ruchy kursu bez proporcjonalnej zmiany fundamentów.
Ale chłodno patrząc, raport za I kwartał jest bardzo dobry. Moim zdaniem najważniejsze nie jest to, że zysk netto wyniósł 1,48 mln zł. Najważniejsze jest to, że spółka pokazała wysoką rentowność przy niższych przychodach ogółem. To sugeruje, że zmienia się jakość biznesu. Madkom wygląda coraz mniej jak klasyczny wykonawca projektów przetargowych, a coraz bardziej jak mała spółka produktowo-serwisowa z własnym oprogramowaniem i rosnącą bazą powtarzalnych przychodów.
Przy około 5,07 mln akcji nawet konserwatywny zysk netto za 2026 r. na poziomie 3 mln zł oznacza około 0,59 zł zysku na akcję. Przy 4 mln zł byłoby to około 0,79 zł na akcję. To pokazuje, dlaczego wycena spółki pozostaje interesująca, jeżeli Madkom utrzyma rentowność i nie okaże się, że 2025 był jednorazowym szczytem cyklu.
Dla mnie ten raport nie zamyka dyskusji, ale bardzo wyraźnie przesuwa ją w stronę pytania: czy rynek nadal wycenia Madkom jak małego, jednorazowego beneficjenta przetargów, podczas gdy spółka zaczyna już funkcjonować jako rentowny dostawca własnych systemów z rosnącym serwisem?
To jest właśnie sedno obecnej sytuacji. Jeżeli serwis utrzyma się na wysokim poziomie, nowe moduły zaczną się komercjalizować, a spółka pokaże w kolejnych kwartałach choćby umiarkowanie dobrą powtarzalność wyniku, obecna wycena może okazać się zbyt niska. Jeżeli natomiast Q1 był sezonowo wyjątkowy, a kolejne kwartały pokażą spadek marży i brak nowych wdrożeń, rynek będzie miał argument, by nadal traktować Madkom ostrożnie.
Na dziś jednak raport Q1 2026 wzmacnia tezę inwestycyjną. Nie euforycznie, nie bezwarunkowo, ale bardzo konkretnie: Madkom zarabia, ma wysoką gotówkę, rozwija produkty, zwiększa serwis i pokazuje, że jego model biznesowy staje się bardziej przewidywalny niż kilka lat temu. A na NewConnect spółka z realnym produktem, realnym zyskiem, niskim free floatem i rosnącym komponentem powtarzalnych przychodów zawsze zasługuje na uważną obserwację.

 
Powyższy wpis nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani porady finansowej. Jest wyłącznie prywatną analizą i komentarzem do opublikowanych wyników spółki. Każdy inwestor powinien samodzielnie ocenić ryzyko, płynność, wycenę oraz własną sytuację finansową przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Autor posiada akcje Madkom S.A., co może wpływać na jego subiektywną ocenę spółki.