Re: 0,50 złotych dywidendy

BSC Drukarnia Opakowań:
W oczekiwaniu na rosyjską akwizycję
Podstawowym celem spółki w krótkim okresie jest akwizycja drukarni. Spółka
prowadzi obecnie rozmowy na temat zakupu zakładu produkcyjnego w Rosji. BSC
na początku bieżącego roku zerwał negocjacje dotyczące przejęcia rosyjskiego
producenta opakowań Promis (w audycie wykazano potencjalne ryzyka podatkowe,
których spółka nie chciała zabezpieczyć). Spółka systematycznie zwiększa skalę
działalności biznesu. Według naszych szacunków (bez uwzględnienia przejęcia)
BSC w 2012 r. powinna osiągnąć 130 mln PLN przychodów (+11% r/r), 24,7 mln PLN
zysku EBITDA (-3% r/r) oraz 16,8 mln PLN zysku netto (+4% r/r). Spółka utrzymuje
wysokie wskaźniki płynności, charakteryzuje się wysokim udziałem finansowania
kapitałem własnym (78%) i wysoką rentownością operacyjną i netto (powyżej 13%).
Podstawowym zagrożeniem dla spółki pozostają wysokie ceny kartonów. W
przypadku braku spadków cen surowca marże będą niższe niż w 2011 r.
Głównym motywem przejęcia na rynku rosyjskim jest dostęp do rynku
zbytu — jeden z kontrahentów grupy rlc (inwestor strategiczny spółki) buduje obecnie w
Rosji fabrykę farmaceutyków (jej zakończenie planowane jest do końca roku). Docelowo
to właśnie opakowania dla farmaceutyków będą głównym produktem wytwarzanym w
nowym zakładzie. Co więcej, regulacje mające na celu zwiększenie produkcji leków w
Rosji (obecnie większość farmaceutyków jest importowana) stwarzają jeszcze lepsze
perspektywy przed producentami opakowań dla farmacji. Z uwagi na charakter
prowadzonej działalności i plany dostaw do ważnego kontrahenta spółka nastawiona jest
prawdopodobnie na przejęcie zakładu wyposażonego w relatywnie nowoczesne maszyny i
wymagającego tylko niewielkiego doinwestowania. BSC na akwizycję chce przeznaczyć
do 10 mln EUR, a transakcja ma być finansowana ze środków własnych. Szacujemy, że
akwizycja pozwoli spółce na wypracowanie dodatkowych przychodów na poziomie 5-10
mln EUR (dla porównania przychody Promisu, za który spółka chciała zapłacić ponad 8
mln EUR wyniosły w 2010 r. ok. 40 mln PLN). W razie pozytywnego zakończenia rozmów
porozumienie zostanie podpisane jeszcze w tym roku.
Druga połowa 2011 r. upłynęła pod znakiem spadków cen makulatury i celulozy.
Nie w pełni przełożyły się one jednak na obniżki cen kartonów makulaturowych i
celulozowych. Właściwie od 2010 r. obserwowana jest tendencja wzrostowa, stąd koszty
wsadu pozostają relatywnie wysokie. Podwyżka cen surowca przyczyniła się w
ubiegłym roku do spadku marż na sprzedaży (spółka jest w stanie przerzucić na klienta ok.
50-70% podwyżek). Obecnie brakuje przesłanek do zmiany aktualnych poziomów
cenowych (w ostatnim czasie na makulaturze widoczna jest jednak tendencja spadkowa).
BSC ok. 50% surowca importuje z zagranicy (głównie karton makulaturowy z
Niemiec), pozostała część zakupywana jest w Polsce (przede wszystkim karton
celulozowy z Kwidzyna). Koszt surowca stanowi ok. 45% przychodów spółki. Z uwagi na
fakt, że ok. 30-40% sprzedaży stanowi eksport (pośredni i bezpośredni) spółka jest
eksporterem netto. Osłabienie złotego pozytywnie wpływa na osiąganą marżę
operacyjną (z uwagi na kredyty walutowe osłabienie krajowej waluty ma nagatywny wpływ
na marżę netto).
Planowane nakłady inwestycyjne na 2012 r. wynoszą 20 mln PLN. Inwestycje obejmują
głównie rozbudowę i wyposażenie zakładu BSC Pharmacenter (ok. 12 mln PLN) oraz rozbudowę
parku maszynowego w BSC Drukarni.
Spółka wypłaciła dywidendę z zysku za 2011 r. w wysokości 0,5 PLN/akcję.
Według naszych szacunków (bez uwzględnienia potencjalnego przejęcia) BSC w
2012 r. powinna osiągnąć ok. 130 mln PLN przychodów (+11% r/r), 24,7 mln PLN zysku
EBITDA (-3% r/r) oraz 16,8 mln PLN zysku netto (+4% r/r). W przypadku trwałego odwrócenia
tendencji na cenach surowców (tendencja spadkowa widoczna w ostatnim czasie na makulaturze)
możliwe jest wypracowanie lepszych marż.