ANALIZA ,.,.,,,

Podsumowanie inwestycyjne i rekomendacje Wśród spółek, które pokrywamy, PKN pozostaje naszym faworytem (Kupuj + Przeważaj; 12M EFV = 100,0  zł na akcję). Wprawdzie obniżyliśmy zauważalnie nasze prognozy finansowe na 2023 rok, jednak oczekiwane tegoroczne wyniki nadal wydają się wyjątkowo dobre. Ponadto zważywszy na mniejsze prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku od nadzwyczajnych zysków oczekujemy solidnych wolnych przepływów pieniężnych w  br., co z  kolei sugeruje możliwą wyższą dywidendę w przyszłym roku niż zaproponowana na ten rok. Poza perspektywą hojnej dywidendy dostrzegamy 3 ważne kwestie, które mogą wspierać kurs akcji PKN i tegoroczne wyniki finansowe Spółki. Po pierwsze podtrzymujemy oczekiwania bardzo dobrych wyników segmentu rafineryjnego w br. pomimo widocznej normalizacji marż rafineryjnych. Po drugie pozytywnie nas zaskoczyły wyniki Energi, które powinny stanowić ogromne wsparcie dla tegorocznych wyników PKN. Po trzecie dostrzegamy widoki na odbicie cen gazu w  II półroczu zważywszy na relatywnie niski poziom importu gazu i  powolne budowanie zapasów surowca. Obniżamy prognozę skor. EBITDA na 2023 rok o ok. 7 mld zł do 53  mld  zł przede wszystkim z  powodu szybszej niż zakładaliśmy wcześniej normalizacji warunków na rynku gazu. Największe zmiany w  prognozach EBITDA na Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie raportu wydanego w jęz. angielskim (wybrane fragmenty) Flash Note 2 PKN Orlen br. dotyczą segmentów gazu i  wydobycia, a  łączny negatywny efekt szacujemy na ok.  16  mld  zł. Ma to związek z  szybszą niż zakładaliśmy wcześniej normalizacją warunków na rynku gazu, osłabieniem USD, niższymi cenami ropy, niższymi oszczędnościami dotyczącymi amerykańskiego gazu LNG oraz obniżeniem cen sprzedaży gazu (stopniowy spadek średniej ważonej ceny gazu i  wyższe niż zakładaliśmy obniżki ceny surowca). Na szczęście te niekorzystne zmiany prognoz są częściowo zniesione przez wyższe oczekiwania dla segmentu rafineryjnego i energetycznego. Chociaż obniżone, to oczekiwane wyniki tegoroczne nadal wydają się nam wyjątkowo dobre. Porównując oczekiwaną przez nas EBITDA w  wys. 53  mld  zł do bieżącej kapitalizacji rynkowej PKN rzędu 72  mld  zł nadal uważamy, że tegoroczne wyniki Spółki będą znakomite, i  podtrzymujemy opinię, że walory PKN zdyskontowały te perspektywy zysków w  bardzo ograniczonym stopniu. Warto również zauważyć, że także operacyjne przepływy pieniężne PKN będą w  br. prawdopodobnie doskonałe przy wsparciu oczekiwanych dużych oszczędności na zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy netto (powiązane z  niższymi zapasami gazu). Umocnienie  złotego również sugeruje, że bilans Spółki może się poprawić ze względu na obniżenie zadłużenia denominowanego w USD i EUR. Czy konsensus rynkowy na ten rok jest za niski? Mamy wrażenie, że konsensus prognoz na br. może być zaniżony (wartości EBITDA na 2023 rok prognozowane przez rożnych analityków utrzymują konserwatywny poziom ledwie 40- 45  mld  zł). Może wyniki finansowe za I  kw. br. (EBITDA rzędu 18 mld zł lub wyższa) zwrócą uwagę rynku na fakt, że niektóre prognozy są jednak zbyt konserwatywne. Oczekiwane w  br. wolne przepływy pieniężne będą prawdopodobnie znakomite, zwłaszcza jeśli nie zostanie wprowadzony dodatkowy podatek od nadzwyczajnych zysków. Na razie żaden taki podatek nie obciążył PKN, a ponieważ jest już maj, można założyć, że ryzyko związane z jego wprowadzeniem prawdopodobnie nie zmaterializuje się w  br. Zważywszy na oczekiwane korzystne zmiany w zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy netto zakładamy, że tegoroczne wolne przepływy pieniężne mogą wzrosnąć aż do 20 mld zł (nawet przy wysokich wydatkach inwestycyjnych rzędu 30 mld zł). Oczekiwania solidnych wolnych przepływów pieniężnych w  br. sugerują możliwą wyższą dywidendę w  przyszłym roku niż zaproponowana na ten rok.  Propozycja wypłaty 5,5  zł dywidendy na akcję z  zysków za 2022 rok jest wyższa od oczekiwań rynkowych (stopa dywidendy brutto poniżej 9%). Jednakże mamy wrażenie, że przyszłoroczna dywidenda mogłaby być jeszcze wyższa, gdyby przeznaczyć 40% wygenerowanych wolnych przepływów pieniężnych na wypłatę dywidendy (zgodnie z zapisami nowej polityki dywidendy PKN). Uważamy, że scenariusz zakładający przeznaczenie na dywidendę 8 mld zł (11% stopa dywidendy brutto) nie jest wykluczony. Perspektywy mocnej EBITDA wygenerowanej przez segment rafineryjny w  br. pomimo stabilizacji warunków makroekonomicznych. Warunki rafineryjne są z  grubsza zgodne z  naszymi oczekiwaniami, aczkolwiek nagromadzenie zapasów oleju napędowego w  Europie w  połączeniu z  silnym spowolnieniem gospodarczym sugeruje, że modelowe marże rafineryjne raczej nie powinny wzrosnąć powyżej 5-7 USD/bbl w II poł. br. Jednak bieżące warunki makroekonomiczne wskazują, że kwartalna EBITDA w  segmencie rafineryjnym prawdopodobnie zbliży się 3,0-3,5  mld  zł w  najbliższych 3 kwartałach, co w połączeniu z naszymi oczekiwaniami EBITDA za I kw. br. w wys. 6,5 mld zł implikuje bardzo wysoką całoroczną EBITDA segmentu rzędu 16,5 mld zł. Trzeba wspomnieć, że z jednej strony cracki paliwowe są w większości niższe niż zakładaliśmy w poprzednim kwartale, ale z drugiej rekompensują to niższe ceny gazu i niższe koszty wewnętrznej konsumpcji ropy (z  uwagi na spadek cen surowca). Segment dystrybucji i  energii odnawialnej Energi prawdopodobnie będzie nieoczekiwanym silnym wsparciem dla skonsolidowanych wyników za 2023 rok.  Zauważalnie podwyższamy nasze tegoroczne szacunki dla segmentu energetycznego nie tylko z  powodu niższych cen gazu i  lepszych wyników PGNiG Termika, ale przede wszystkim oczekiwanych bardzo dobrych wyników Energi. Silny wzrost taryf dystrybucyjnych w br. w połączeniu z doskonałymi wynikami w  obszarze energii odnawialnej może podwyższyć EBITDA spółek zależnych do ultrawysokiego poziomu 6-7 mld zł (znacząco powyżej naszych wcześniejszych prognoz). Dostrzegamy możliwość odbicia cen gazu w  II poł. 2023 roku. Ceny gazu znalazły się obecnie na poziomie nienotowanym od około 2 lat. Jednak, naszym zdaniem, jest to tendencja z potencjałem do zmiany w II półroczu br. W Europie utrzymują się relatywnie wysokie zapasy gazu w  porównaniu do historycznych średnich, ale obecne tempo uzupełniania tych zapasów jest raczej wolne i przywołuje nam na myśl lata 2020-21, kiedy europejski rynek gazu szybko przeszedł od nadpodaży do niedoboru surowca. Na podstawie danych Eurostatu konsumpcję gazu w Europie w I kw. br. można oszacować jako niższą o 10% od ubiegłorocznej. Jednakże biorąc pod uwagę niższy około 20% niż w ub. roku import gazu w I kwartale dostrzegamy szansę na odbicie cen gazu, zwłaszcza jeśli nastąpi ożywienie gospodarcze. Oczekiwania wyników finansowych za I kw. 2023 roku 25 maja PKN opublikuje wyniki finansowe za I kw. 2023 roku. Wyniki skonsolidowane. Oczekujemy w  I  kw. br. Solidnych wyników Spółki i prognozujemy 18,0 mld zł skor. EBITDA wobec 1,849 mld zł rok temu. Spodziewamy się +300 mln zł zysku na transakcjach zabezpieczających w  odniesieniu do CO2 oraz negatywnego efektu rotacji zapasów ropy w  wys. -600  mln  zł i oczekujemy -600 mln zł zysku z tyt. transakcji zabezpieczających. Oczekujemy kwartalnego efektu LIFO w  wysokości -0,8  mld  zł i  prognozujemy 16,7  mld  zł raportowanej EBITDA. Oczekujemy raportowanego zysku netto/ skor. zysku netto w  ujęciu LIFO w wysokości 10,7 mld zł/ ok. 11,0 mld zł. Segment wydobywczy. Oczekujemy 2,8  mld  zł skor. EBITDA pomimo pogorszenia warunków makroekonomicznych i przekazania 3,5 mld zł PGNiG OD. 3 PKN Orlen Segment gazu. Prognozujemy 5,5  mld  zł EBITDA. Wyniki segmentu w  I  kwartale br. znajdowały się pod wpływem (i)  wyników PGNiG SA (duży spread między średnią ważoną ceną gazu na TGE a  cenami importu i  transferu surowca) oraz (ii) strat PGNiG OD równoważonych przez segment wydobywczy o transfery rządowe (w wys. 4,0 mld zł). Segment energetyczny. Oczekujemy w  omawianym kwartale 3,0 mld zł skor. EBITDA w porównaniu z 1,074 mld zł rok temu, w tym udział Energi szacujemy na 2 mld zł (silny wzrost przychodów dystrybucyjnych), a udział PGNiG Termika na 400 mln zł. Segment rafineryjny. Prognozujemy w I kw. br. skor. EBITDA wg LIFO na 6,5 mld zł przy kluczowym wsparciu mocnych warunków makroekonomicznych. Segment petrochemiczny. Spodziewamy się stosunkowo słabej EBITDA w wys. 400 mln zł z uwagi na niekorzystny wpływ warunków na rynku i  nieszczególnych wolumenów sprzedaży przypisywanych skutkom spowolnienia gospodarczego. Segment detaliczny. Prognozujemy w  omawianym kwartale 250 mln zł skor. EBITDA w porównaniu z 602 mln zł w I kw. 2022. Wygląda na to, że relatywnie niskie marże detaliczne na polskim rynku paliw, wysokie ceny hurtowe i rosnące koszty operacyjne odbiły się negatywnie na wynikach segmentu. Prognozy finansowe Zmiany prognoz finansowych. Lekko obniżamy krótkoterminowe prognozy finansowe, głównie na br., w  związku z  szybszą niż zakładaliśmy normalizacją warunków na rynku gazu, natomiast nasze długoterminowe prognozy zmieniają się marginalnie. Nasza długoterminowa prognoza średniocyklicznej powtarzalnej EBITDA wg LIFO (uwzględniając Lotos, PGNiG i  Energę) marginalnie maleje do 44,1  mld  zł (poprzednio 44,25  mld  zł), w  tym udział segmentu rafineryjnego/ petrochemicznego/ energetycznego/ detalicznego/ wydobywczego/ gazowego/ korporacyjnego prognozujemy na 5/ 2,6/ 8,0/ 3,5/ 20,0/ 7,0/-2,0 mld zł. Wycena Wyceniamy walory PKN w oparciu złożenie wyceny (i) metodą DCF oraz (ii)  porównawczej w  stosunku 90%-10%. Nasza docelowa 12-miesięczna spada lekko do 100,0  zł na akcję (poprzednio 110,0 zł) głównie z powodu obniżenia prognoz finansowych dla Spółki i oczekiwanych wyższych wydatków inwestycyjnych.